רכישת מט"ח על ידי בנק ישראל - אם זה היה עובד, זו הייתה מהפכה

עידן אזולאי, מנכ"ל אפסילון קרנות נאמנות: "כל ההערכות המתפרסמות על ידי בנק ישראל ובשמו, לפיהן אלמלא הרכישות שער השקל – דולר היה עלול להיות נמוך יותר הן שגויות במקרה הטוב"
התערבותו של בנק ישראל בשוק המט"ח דומה לאותו קיבוצניק קשיש שנראה יום אחד שופך מים למנוע ומנסה להניע אותו. חבר קיבוץ שעבר במקום, השתאה ואמר : "חיימקה, מה אתה עושה? הרי מנוע לא יכול לעבוד על מים". ענה לו חיימקה : "נכון, אבל אתה יודע איזו מהפכה זה יעשה אם המנוע יתחיל פתאום לפעול...".

האם באמת הגיוני לצפות שהקניות המסיביות שהחלו לפני כשנתיים כצעד מינורי שאמור היה לייצב את שוק המט"ח, אכן יכולות לשנות את המגמה ארוכת טווח של שוק המטבעות? האם סביר להניח שרכישות דולרים בהיקף על ידי בנק מרכזי של משק כל כך קטן יכול להוות משקל נגד משמעותי מול מגמות עולמיות? טוב, אולי האינטרסנטיים וחלק מהספקולנטים חשבו כך.

אלא שאלו לא כל כך לקחו בחשבון את הנזקים שהפעולות הללו עלולות לגרום למשק. כל ההערכות המתפרסמות על ידי בנק ישראל ובשמו, לפיהן אלמלא הרכישות שער השקל – דולר היה עלול להיות נמוך יותר הן שגויות במקרה הטוב.

הרי כל מי שפתח את מדורי הכלכלה בשבועיים האחרונים יכול היה לראות שהדולר נחלש בעולם, ולכן ההנחה לפיה זו תופעה מקומית, היא מגוחכת למדי. על כן, תמוהה עוד יותר הרכישה האדירה (ההיסטרית ?) של דולרים שערך הבנק בשבוע שעבר, כאשר באותה שעה הדולר חוטף בכל העולם. אבל שטויות, עוד מיליארד דולר, פחות שישים דולר, מה זה כבר משנה? העיקר שיש לנו דולרים שישמשו אותנו בעת משבר.

אבל בנק ישראל בחברה טובה. לא רק הוא נכנס למרוץ אחר יציבותו של המטבע המקומי, אלא בנקים מרכזיים רבים אחרים בעולם, במה שכבר הוכתר "מלחמת המטבעות העולמית".

אז בואו נעשה סדר בדברים. אין מלחמת מטבעות בעולם, יש מציאות חדשה שבה חלק מהבנקים המרכזיים במשקים הצומחים בעולם עוד לא הבינו שזו המציאות שתלווה אותנו עוד הרבה מאוד שנים.

המשמעות המרכזית של המציאות הזו היא ש"כסף מערבי" שמקבל ריבית אפסית מחפש את דרכו לכיוון המשקים שבהם יש צמיחה, הזדמנויות וריבית מעט יתר גבוהה. התהליך הזה מחליש את המטבעות שנמכרים ומחזק את המטבעות שנרכשים. זה כל הסיפור.

מי שמחפש אסמכתא (אחת מימי רבות) לאמירה הזו, מוזמן להביט על שני הגרפים המצורפים מטה שמתארים את המגמה של הזרימה האדירה של כספים לכיוון קרנות נאמנות שמשקיעות בשווקים מתעוררים שהחלה בתחילת העשור (למעט 2008) לעומת יציאת הכספים מהשוק האמריקאי באותה תקופה.

האם יש מישהו בקהל שעדיין סבור שבעזרת רכישת כמה דולרים ניתן לשנות את המגמה? תשכחו מזה. רציתם צמיחה? דעו שזה אחד המחירים שתצטרכו לשלם בעדה, בעיקר בתקופה שבה האלטרנטיבה ב"מקומות הבטוחים" היא ריבית אפס.

נו, אז מה עכשיו? תהיה "מלחמת המטבעות"? ההערכה שלנו, לא תהיה מלחמה, לפחות לא כזו שתזעזע את שווקי המטבעות, מהסיבה הפשוטה שכולם מבינים מה המשמעות של מלחמה כזו.

כל מלחמת מטבעות בעבר נגמרה בנזקים קשים, שעליהם נמנו עלייה באינפלציה (שנגרמה בד"כ בשל השימוש בנשק הגרוע מכל : פרוטקציוניזם), תיסוף/פיחות חד ועוד. בסופו של דבר, הבנקים המרכזיים יבינו שאין כל טעם בהתערבות בשוק המט"ח ויגיעו לידי הסכמה על סוג של שיתוף פעולה (חוץ מהסינים, שכבר לקחו בעלות על העולם) שינסה למנוע זעזועים.

היצואנים ייאלצו לבצע שימוש מוגבר בהגנות, להמשיך ולהתייעל וגם להסתייע מידי פעם בממשלה על מנת להתמודד עם השחיקה בהכנסות.

בלהט הדיון על המט"ח הוסט מעט הדיון על "האשמה" העיקרית במצב, וזו כמובן הריבית. השוק חש שבשל התיסוף החד, בנק ישראל ימתן את קצב העלאות הריבית. אלא שבמקביל לקרבות שמנהל הבנק עם שחקני המט"ח, הוא צריך להתמודד עם איומים אינפלציוניים גוברים במשק. האיומים הללו נובעים מכך שהמשק "לוהט", צומח ובועט.

די להביט בנתונים שהתפרסמו השבוע על מנת להבין את עוצמתו של המשק. בחודש ספטמבר נרשמה עלייה של 13% בגביית מיסים, כשההכנסות ממע"מ ומכס (שמבטאות טוב מכל את מה שמתרחש בחנויות) עלו ב 21.9% לעומת החודש המקביל אשתקד. כפי שכתבנו לפני שבועיים, הציבור הישראלי חש בטוח מאוד במצבו הכלכלי וזה בא לידי ביטוי בעלייה החדה בשיעורי הצריכה.

על הנדל"ן עייפנו מלדבר, אלא שלא ניתן להתעלם מנתוני אוגוסט שהצביעו על זינוק של 38% ברכישת דירות חדשות, מה שגרם לעלייה של 23% בהיקף המשכנתאות לעומת אוגוסט 2009.

המשק הישראלי, כמו משקים רבים אחרים בעולם המתפתח, חווה צמיחה חדה מאוד. אלא ששוק האג"ח ממשיך להתנהג כאילו המשבר עוד כאן. חלק גדול מהעיוות הזה נגרם בשל הזרמת הכספים האדירה מצידו של המשקיע הישראלי לשוק האג"ח. ריצת האמוק הזו גורמת לקשר שהולך ומתרופף בין מחירי האגרות לסיכון שהן מגלמות. נתוני המקרו של ישראל והתלהטות שוק הנדל"ן יחייבו את בנק ישראל להמשיך ולנקוט במדיניות מוניטרית מהדקת.

אגב, ברור לגמרי שגם הממשלה לא תוכל לשבת בצד, והיא תצטרך לתרום את חלקה בצד הפיסקלי. להעלאות הריבית יש תרומה לא רק בייצוב המשק ומניעתן של התנפחות של בועות, יש בהן גם כדי לחדש את האמון שהתערער במידת מה בבנק ישראל בעת האחרונה.


"אפסילון" כאמור מניחה שרמת הסיכון בשוק האג"ח עלתה ולכן התיק הסולידי השקלי שלנו ממשיך להימנע מכל אגרת חוב שקלית שאורך חייה עולה על שלוש שנים. החלק הצמוד נשמר במח"מ של כחמש – שש שנים. בתשואות הנוכחיות אנחנו אדישים לגבי ההעדפה שבין צמוד לשקלי.

הערה לסיום: ידיד המחלקה החדש, רוביני , צוטט בשבוע שעבר כאומר ש"בעשר השנים הבאות יש לצפות לעוד משברים כלכליים". רוביני שוב טועה. אנו טוענים שבעשרים השנים הקרובות העולם יחווה הרבה יותר משברים מאשר בעשר השנים הקרובות.