סקירת מאקרו ושווקים שבועית - אלכס זבז'ינסקי, מיטב דש 16.1.17‎

דחיפה נוספת לדולר ולאג"ח החברות כתוצאה מרפורמת מס החברות המוצעת בארה"ב

מאקרו ישראל.
הממשלה מסיימת שנה רביעית עם גירעון נמוך מהמתוכנן
הממשלה סיימה את שנת 2016 עם עודף של כ-8.8 מיליארד ₪ בהכנסות ממסים ביחס לתכנון המקורי ועם גירעון של 2.15% לעומת התחזית לגירעון של 2.9%. העודף נובע מגידול מהיר מהצפוי בהכנסות ממסים משכר העבודה ומסים ממכירות הרכבים. בכך הממשלה מסיימת כבר שנה רביעית ברציפות עם גירעון נמוך מהמתוכנן.

גם ללא הצמיחה הגבוהה בהכנסות מהנדל"ן ומהרכבים, הממשלה הייתה עומדת ביעד הגירעון
חלק מהגורמים שהובילו לביצועים הטובים עלולים להתהפך בשנה הקרובה. עשינו חשבון של ההכנסות ממסים ממכירת הרכבים שכוללות מסי היבוא והמע"מ וההכנסות מהנדל"ן שכוללות מס רכישה ומס שבח, תמורה ממכירת הקרקעות והמע"מ על הדירות החדשות. כפי שניתן לראות בתרשים 2, בין השנים 2012 ל-2016 צמחו סך ההכנסות הללו מ-21 ל-37 מיליארד ₪, גידול של 76%. לעומת זאת, סך ההכנסות ממסים צמחו בכ-30%.
אילו ההכנסות מתחום הנדל"ן והרכבים היו צומחות כמו סך ההכנסות ממסים, בשנת 2016 היו חסרים הכנסות ממסים בסך של כ-10 מיליארד ₪ או 0.8% תוצר. למעשה, אם ה"תחומים החמים" של רכישות הרכבים והנדל"ן היו צומחים כמו שאר המשק, המצב התקציבי היה פחות טוב אך לא היה נורא.
התקררות שכבר מתרחשת בשוק הנדל"ן, שסך ההכנסות ממנו ירדו מעט בשנת 2016 לעומת 2015, צפויה להימשך ולהוריד את ההכנסות בשנה הקרובה בכ-2-4 מיליארד ₪. גם המסים ממכירת הרכבים עשויים לרדת בכ-2-4 מיליארד ₪. לפיכך, בשנת 2017, צפויה ירידה בסך ההכנסות מתחום הרכב והנדל"ן.

הסיכוי להפתעות חיוביות מגביית המסים הישירים קטן בשנת 2017
לעומת זאת, מגמת הגידול בסך השכר המשק, שגם היא הביאה לתוספת בהכנסות מעבר לתחזית, לא רק נמשכת, אלא אף מתעצמת מקצב של כ-5% בשנה לכ-7% . אולם, השנה גם בתחום זה הסבירות להפתעה בהכנסות מעבר לתחזית יחסית נמוכה. המשק מראה סימנים של תעסוקה מלאה. גביית המסים הישירים צמחה בשיעור ריאלי של 6%, גבוה משיעור צמיחה בתמ"ג, בין היתר בזכות העמקת הגבייה. שילוב של תעסוקה מלאה וקצב גבוה בגביית המסים הישירים לעומת הצמיחה במשק, מקטינים הפתעה כלפי מעלה גם במסים הישירים בשנת 2017.

צפוי גידול בהכנסות ממסים שנובע מהשקעות חברות היי טק גלובליות
ההפתעה שתביא למשק הרבה מסים עשויה להגיע מההשקעות, עליהם רמז שר האוצר בשבוע שעבר, שאמורות להגיע בזכות התיקון האחרון של חוק עידוד השקעות הון. החוק מציע לחברות היי טק גדולות מס חברות של 6% ומס דיווידנד של 4%. התיקון בא בעקבות החקיקה אותה מקדם ה-OECD למניעת תכנוני מס של החברות הגלובליות. כעת, החברות אמורות למצוא מדינה בה ימוסה הקניין הרוחני שלהן וישראל כמעצמת היי טק מהווה אלטרנטיבה אטרקטיבית. מדובר בסכומי השקעות שעשויות להניב הכנסות ממסים של כ-4-8 מיליארד ₪.
לפיכך, למרות הירידה הצפויה בהכנסות ממסים מתחום הרכב והנדל"ן וגידול מתון יותר במסים הישירים, עשוי להופיע מקור חילופי נוסף להכנסות ולסייע לסיים גם את שנת 2017 עם גירעון נמוך.
עמידה ביעד הגירעון אפשרית גם, בין היתר, בגלל שתחזית ההכנסות לשנים 2017 ו-2018 יחסית מתונה. ההכנסות ממסים צפויות לצמוח בכ-4% וב-4.3% בהתאמה, לעומת גידול של 5.2% ו-5.7% בשנים 2015-2016. נזכיר, שגם בשנת 2016, כמו ב-2017, הייתה הפחתת מסים (מע"מ ומס חברות), שגרעו מההכנסות 4.3 מיליארד ₪ על פי הערכת האוצר.
לסיכום, גם בשנת 2017 קיים סיכוי לגירעון נמוך מהתחזית, למרות הירידה הצפויה בהכנסות מהרכבים והנדל"ן.

כוחות חדשים להתחזקות השקל
לגידול הצפוי בהשקעות בענף ההי-טק הישראלי יש גם משמעות מבחינת שערו של השקל. כפי שניתן לראות בתרשים 3, קיים קשר ניכר בין ההשקעות הישירות בהון עצמי של החברות הישראליות ע"י תושבי חוץ לבין שינוי בשע"ח של השקל ביחס לסל המטבעות.
לפי הגרף, השינוי בשע"ח מקדים את השינוי בהשקעות הישירות. אנו לא חושבים ששוק המט"ח יודע לחזות שינויים בהשקעות הישירות ומשנה בהתאם את שע"ח מראש. גם לא כל כך הגיוני שההשקעות הישירות מחפשות עיתוי כניסה לישראל דווקא כשהשקל מתחזק. כנראה, שרישום ההשקעות הישירות בחשבון השוטף מתבצע בפיגור זמנים לעומת ההשקעה בפועל.
אם זה המצב, לגידול בהשקעות הישירות יש השפעה משמעותית על התחזקות השקל. לכן, גידול משמעותי בהשקעות הישירות בענף הי טק שצפוי השנה, אמור לגרום להתחזקות נוספת של השקל ביחס לסל המטבעות.

עלייה ביצוא ללא התרופות והרכיבים האלקטרוניים
מנתוני יצוא הסחורות בחודשים האחרונים ניתן ללמוד שחל שיפור בענפים רבים למעט ענף התרופות והרכיבים האלקטרוניים שמיוצגים בעיקר ע"י חברת טבע ומפעל אינטל. היצוא ללא ענפי התרופות, הרכיבים האלקטרוניים והכימיקליים רשם עלייה בשליש האחרון של השנה . גם בנתוני סקר הערכות העסקים של הלמ"ס עולה שפחת מחסור בהזמנות ליצוא של חברות התעשייה. יחד עם זאת, החברות מדווחות על עלייה בשחיקת רווחיות היצוא בגלל שער החליפין . 

מאקרו עולם.
המשך שיפור בנתונים הכלכליים בעולם ובנתוני האינפלציה
הנתונים הכלכליים בעולם ממשיכים להשתפר ולהפתיע. מדדי ההפתעות בנתונים הכלכליים בארה"ב, אירופה והשווקים המתעוררים עלו לרמות הגבוהות של חמש השנים האחרונות (תרשים 6). השיפור הניכר ביותר מתרחש בפעילות התעשייתית. גם בנתוני האינפלציה מופיעות יותר הפתעות, כפי שעולה ממדד ההפתעות באינפלציה הגלובלי של Citi שעלה לרמה הגבוהה ביותר מאז שנת 2011.

הסנטימנט בארה"ב מזנק, אך גם הנתונים בפועל ונתוני האינפלציה משתפרים
נתוני הסנטימנט בארה"ב ממשיכים לעלות במהירות. מדד הסנטימנט של העסקים הקטנים בארה"ב עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז 2004, זאת לאחר העליות האחרונות במדדי הסנטימנט הצרכני. לא כל עלייה במדד הסנטימנט מיוחסת לציפיות מהנשיא החדש. נרשמו עליות גם ברכיבים שאמורים לבטא שינויים בפועל בעסקים הקטנים כגון גיוס העובדים החדשים, גידול ברווחיות ובהשקעות.
נרשמה עלייה באשראי צרכני. במיוחד בולטת העלייה באשראי בכרטיסי אשראי, האינדיקטור שמשקף גידול בצריכה הפרטית .
למרות הגידול באשראי בכרטיסי אשראי, הצמיחה במכירות הקמעונאיות ממשיכה להיות די מתונה תוך עליה חדה במסחר באינטרנט וקצב מתון מאוד של מכירות בחנויות הרגילות .

קצב השינוי במחירי היבוא עלה באופן די מהיר, אך עיקר העלייה נובעת מהתייקרות האנרגיה. מחירי היבוא ללא הדלק נותרו ללא שינוי בשנה האחרונה, אך גם בהם נרשמה מגמת עלייה למרות התחזקות הדולר . נציין שציפיות הצרכנים לאינפלציה במדד הסנטימנט של אוניברסיטת מישיגן עלו בחדות בחודש האחרון. בסה"כ, לחצי האינפלציה בארה"ב מתגברים. 

שיפור ניכר בפעילות הייצור והיצוא באירופה
מדדי הייצור התעשייתי במספר מדינות באירופה הפתיעו לטובה בשבוע שעבר והיו גבוהים משמעותית מהתחזית. קצב הגידול במדד הייצור התעשייתי ביבשת עולה, כאשר בשלושת החודשים האחרונים הוא מגיע כבר לכ-3.5% במונחים שנתיים .
במקביל, גם היצוא עולה, כפי שעלה מהנתונים שהתפרסמו במדינות שונות ובפרט בגרמניה. בסה"כ, שיפור ביצוא האירופאי מתבסס על היחלשות המחודשת של האירו שירד בכ-5% מול הדולר מאז חודש ספטמבר. היחלשות האירו מניעה את היצוא למדינות מחוץ לגוש האירו, אך גם את הסחר בתוך אירופה שמושפע מהביקושים החיצוניים .

שווקים.
Make Trump Great Again
אנו נמצאים חמש דקות לפני השינוי הגדול בממשל האמריקאי ובינתיים לא יודעים הרבה יותר על מדיניותו ממה שידענו לפני חודש. מסיבת העיתונאים שנערכה בשבוע שעבר ע"י הנשיא כמעט לא הוסיפה מידע חדש ורק גרמה נזק לחברות הפארמה שאולי כבר מצטערות שקלינטון הפסידה בבחירות.
הנשיא שולח טוויטים בלי הפסקה, אבל בעיקר מדבר על העניינים של עצמו. מכל הטוויטים ששלח מאז הבחירות לכ-40% מהם נכנסו מלים "אני", "לי" או "שלי" ורק ב-10% הופיעה המילה "ארה"ב" .

דחיפה נוספת לדולר ולאג"ח החברות כתוצאה מרפורמת מס החברות המוצעת בארה"ב
מעבר להשפעות על השווקים שהתרחשו אחרי הבחירות ונבעו מקווי המדיניות הצפויים של הממשל החדש, אפשר להוסיף השלכות אפשריות כתוצאה מהרפורמה במס החברות שהוצעה לאחרונה ע"י המנהיגים הרפובליקנים ולפי הדיווחים זוכה לתמיכת הנשיא.
השינוי שהוצע די רדיקלי ובעצם מחליף את מס החברות במס ערך מוסף על פדיון החברות בניכוי תשלומי השכר לעובדים והכנסות מיצוא. ההוצאות על היבוא לא יהיו מוכרות לצורכי המס, כמו גם ההוצאות על תשלומי הריבית. מבלי להיכנס לפרטי ההצעה והשלכותיה על הפעילות הכלכלית, רמת אי השוויון, השפעה על שותפי הסחר של ארה"ב, עליהם כבר מתנהל דיון בין המומחים, אפשר להעריך את ההשפעה האפשרית על המשקיעים בשוק ההון אם יישום השינוי:
הדולר האמריקאי צפוי לקבל דחיפה נוספת וכנראה חזקה מכוחות נוספים מעבר להשפעת עליית הריבית:
השינוי צפוי להקטין או אף לחסל את הגירעון בחשבון השוטף של ארה"ב שמסתכם בחצי טריליון דולר ולחזק את המטבע האמריקאי. מלבד הרפורמה במס החברות, גם הצעדים האחרים שמתכנן הנשיא החדש מכוונים נגד היבוא ולעידוד היצוא.
ההקלות במס על הרווחים הכלואים של החברות האמריקאיות בחו"ל עשויות להחזיר, על פי הערכת המומחים, עד כ-2 טריליון דולר לארה"ב. לא ידוע לנו באיזה מטבע מוחזקים הכספים שמהווים התקבולים של החברות האמריקאיות בחו"ל, אך סביר מאוד שחלקם לפחות לא מוחזקים בדולרים. עובדה זו עשויה לגרום לקניות דולר ולעוד כוח שידחוף את הדולר להתחזקות.
לאחרונה היינו עדים לגל גדול של הנפקות קונצרניות בארה"ב תוך ירידה במרווחי האג"ח. אם הרפורמה במיסוי החברות עומדת לבטל את ההכרה בהוצאה על הריבית, סביר שכמות הנפקות האג"ח תקטן כמו גם ביקוש לאשראי בכלל. האפיק הקונצרני עשוי להיות במחסור, כך שהמרווחים עשויים לרדת עוד יותר למרות הרמה הנמוכה כעת. יתכן ותהיה השפעה על רווחיות הבנקים בעקבות ירידה בהכנסות לאשראי החברות.
הרפורמה במתכונתה הנוכחית אמורה לתת עדיפות גדולה מאוד לחברות היצואניות על פני החברות שעיקר עיסוקם זה לייבא, להוסיף ערך ע"י הייצור המקומי ולמכור. במיוחד יפגעו החברות עם מרכיב יבוא גדול, השקעות גדולות וחובות גדולים. יש לציין, שאחרי הבחירות דווקא נרשמו עליות שערים חדות בחברות המתמחות בביקושים המקומיים שמבחינת מס חברות המוצע עלולות להיפגע מהשינוי לעומת החברות היצואניות.

אפקט "טראמפ" לא היה כל כך חיובי עד כה על מדד המניות הכללי
למרות ש-S&P500 עלה ביותר מ-6% מאז הבחירות בארה"ב, לא בטוח שלאפקט ה"טראמפ" הייתה בכלל השפעה חיובית על המדד בכללותו. באותה התקופה חל שיפור משמעותי בנתונים הכלכליים. הקורלציה החיובית בין ביצועי המדד לבין השינוי במדד ההפתעות בנתונים הכלכליים של Citi בארה"ב קרובה כעת ל-100%. עליות בשיעור שהיה היו אפשריות בהחלט גם ללא הניצחון של טראמפ.
מדד ה-VIX שאמור לשקף את רמת חוסר הוודאות בשוק המניות האמריקאי נמצא ברמה כל כך נמוכה שרק ב-5% מהזמן ב-5 השנים האחרונות היה נמוך ממנה. לעומת זאת, התנודתיות באג"ח הממשלתיות ועוד יותר בשוק המט"ח נמצאת ברמה גבוהה.

הפסקת מחזור הפדיונות בתיק האג"ח שמחזיק ה-FED מהווה סיכון משמעותי לשוק האג"ח
בשבוע שעבר נשמעו התבטאויות של מספר נגידי ה-FED שתמכו בתחזית ה-FED להעלות את הריבית שלוש פעמים במהלך השנה. חלקם אף הביעו תמיכה בהפסקת מחזור פדיונות האג"ח שנמצאים בתיק שמוחזק ע"י ה-FED.
מדובר בגורם סיכון לא מבוטל עבור שוק האג"ח. סך הפדיונות צפוי להגיע ל-195 מיליארד דולר בשנת 2017. בשנים 2018-19 הסכום עולה ל-425 ו-346 מיליארד דולר בהתאמה. רק לצורך השוואה, הגירעון הממשלתי האמריקאי עומד על כ-600 מיליארד דולר. לאור הנתונים הכלכליים הטובים שהתפרסמו לאחרונה, עלה הסיכוי לשלוש העלאות ריבית ה-FED השנה. אנו מעריכים שהבנק המרכזי לא ילך על המהלך של הפסקת מחזור הפדיונות בשלב זה.

פוזיציית שורט על האג"ח האמריקאי ל-10 שנים הגדולה ביותר אי פעם
בשבוע שעבר הערכנו שיתכן ועליות השערים האחרונות בשוק האג"ח הממשלתי האמריקאי נבעו מסגירת השורטים (הנתונים מתפרסמים בפיגור), אך לאחר פרסום הנתונים המעודכנים לגבי החוזים על האג"ח ל-10 שנים נתגלה שפוזיציית השורט לא רק שלא ירדה, אלא גדלה עוד יותר והגיעה לרמה הגדולה ביותר מאז תחילת שנות ה-90 שמהווה כ-10% מהמחזור היומי הממוצע. מצב זה מגדיל סיכוי לשורט סקוויז.

ביקושים חזקים של המוסדיים באג"ח הממשלתיות
בשוק האג"ח הממשלתי המקומי ממשיכים הביקושים החזקים מאוד של המשקיעים בהנפקות, כאשר יחס כיסוי עלה לרמות הגבוהות מאז שנת 2011. הקונים העיקריים באים משוק המוסדי.  החזקת המוסדיים (גמל, השתלמות, פנסיה, ביטוח ובנקים) מסך שוק האג"ח הממשלתיות עלתה לרמה הגבוהה ביותר מאז 2005. 


*********************

פרטי מכין האנליזה
אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק
בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411
השכלה- כלכלן
תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.
תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.
ניסיון תעסוקתי – 2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות
2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל
פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה
מיטב דש ברוקראז' בע"מ.
מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818
גילוי נאות מטעם מכין האנליזה
למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.
גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")
ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
15-01-2016 זבז'ינסקי אלכס