מור בית השקעות: הרכב מומלץ לתיק אג"ח ב-2011

אבידן מלמד ואלי לוי: "אנו אופטימיים לגבי אגרות חוב קונצרניות בעלות מנגנון של ריבית משתנה, בעדיפות לאגרות חוב עם מנגנון מרווח מהריבית ולא מרווח מהגילונים"
לקראת שנת 2011, החלטנו לשתפכם בכלים וההנחות בהם נעזר במהלך השנה על מנת לקבוע את הרכב תיק האג"ח.

התשואות בארה"ב- בחודשיים האחרונים התשואות באגרות החוב ל- 10 שנים עלו בחדות מרמה של כ- 2.5% ל- 3.5% ואת השנה סגרו ברמה של 3.3%. להערכתנו, התשואות עלו מהר מדי וצפויות לדשדש בטווח ה- 3.2%-3.5% בתקופה הקרובה. אנו מעריכים שעד סוף שנת 2011 התשואות יסגרו בטווח 3.8%-4.2%.

הריבית - להערכתנו, הריבית בארץ תעלה בקצב מהיר יותר מאשר מגולם בשוק המק"מ ומציפיות השוק. הריבית תעלה ל- 3.5% עד סוף השנה, כאשר עיקר העלייה תהיה במחצית השנייה של השנה. הריבית בארה"ב צפויה להשאר ללא שינוי עד סוף השנה. אולם, במידה והנגיד האמריקאי אכן יבחר לעלות את הריבית ייתכן שזה מה שישנה את כיוונו של הדולר ובנקודה זו נבחן מחדש את הרכב תיק האג"ח.

שוק הסחורות - כפי שניתן לראות בגרף הבא, שוק הסחורות רשם זינוק חד בשנת 2010:

עם זאת נראה שגם השנה נחווה עליות מחירים על רקע ביקוש גובר מהמדינות המתפתחות. בנוסף, שינויי האקלים בעולם פוגעים בייצור ויוצרים עליות מחירים חדות לטווח קצר כל פעם בסחורה אחרת. עלייה בסחורות תורמת לחלק מן הכלכלות המתפתחות (ייצואניות הסחורות) ופוגעת בחלק האחר.

דבר אחד הינו ודאי, העלייה בסחורות מעלה את האינפלציה במדינות המתפתחות יותר מאשר במדינות המפותחות, כפי שניתן לראות בתרשים הבא:

עליית האינפלציה תגרום לעלייה בריבית (קורה כעת בסין) ויתכן שתוביל בטווח הקצר להפסדי הון באגרות החוב של מדינות אלו ולפגיעה בצמיחה. ישראל מדורגת באמצע, בעוד עלייה בסחורות תעלה את האינפלציה בישראל וכמעט לא תתרום לכלכלה, שכן ייצוא סחורות לא מהווה חלק גדול מן התוצר.

אינפלציה בישראל- האינפלציה בשנת 2011 תושפע מהגורמים הבאים:
1.העליות בשוק הסחורות יובילו חברות רבות לעלות את המחירים
2.הריבית הריאלית במשק הינה שלילית ותוביל ללחצים אינפלציוניים
3. מדד הדיור לא צפוי לרדת השנה שכן מחירי השכירויות צפויים להמשיך לעלות גם השנה. אם זאת, אנו לא צופים המשך עלייה במחירי הבתים
4. התוצר צפוי לצמוח בקצב של כ- 4% בשנה הבאה, קצב צמיחה מהגבוהים ביותר בקרב המדינות המפותחות

אנו מעריכים שהאינפלציה בשנת 2011 תהיה גבוהה יותר מאשר בשנת 2010 ותעלה מעל לציפיות המגולמות בשוק אגרות החוב הממשלתי ולציפיות החזאים. לדעתנו האינפלציה תעלה ב- 3%.

השוק הקונצרני- להערכתנו, המתאם בין אגרות החוב הממשלתיות לבין אגרות החוב הקונצרניות בדירוג גבוה תהיה גבוהה בעקבות ירידת המרווחים בשנת 2010 לרמות של טרום המשבר. המרווחים בדירוגים של AA- ומעלה עומדים על כ- 1.2% ו- A+ כ- 1.6%. על מנת להניב תשואה עודפת בשנת 2011 על פני האפיק הממשלתי צריך לרדת לדירוגים נמוכים יותר משהורגלנו בשנים 2009-2010. לדעתנו, צריך לנתח את החברות לעומק ולתת חשיבות לשיעבודים, התניות פיננסיות, הנהלה, תזרים מזומנים וענף החברה.

חודק- בעקבות חודק, השוק הקונצרני מתחלק לשניים: עוברות חודק ולא עוברות חודק. יש לשים לב לאגרות חוב שהונפקו לאחרונה שאינן עומדות בחודק ובהתאם לזאת מתאפיינות בתנודתיות ובפרמיית סיכון גבוהה יותר. למעשה פחות ידיים חזקות (גמל/פנסיה) מחזיקות בסחורה ולכן התנודתיות עולה. לטעמנו שינוי זה יועיל לשוק הקונצרני בטווח הארוך. במידה ויונפקו אגרות חוב שלא עומדות בחודק פרמיית הסיכון תהיה גבוהה יותר ובהתאם לכך גם התשואה. אגרות חוב שיעמדו בחודק יעניקו התניות/ שעיבודים שלא היו בהנפקות שלפניו.

בניית התיק:
האפיק השקלי: מרווח הסיכון של ישראל שנמדד על פי ההפרש בין תשואות אגרות החוב ל- 10 שנים בארה"ב לבין אגרות החוב הממשלתיות שקליות הצטמצם בשנת 2010 ועומד כעת על כ- 1.35%. אנו מעריכים שפער זה ימשיך להצטמצם גם השנה ויעמוד על כ- 1% בסוף שנת 2011.

חשיפה לאפיק זה מומלצת דרך המח"מ הבינוני בשילוב של אגרות חוב קונצרניות וממשלתיות. על מנת לנצל את עיוות המס הקיים יש לבצע את החשיפה ללקוחות פרטיים דרך קרנות נאמנות או תעודות סל. עיוות המס נוצר כיוון שעל תעודות הסל והקרנות קיים מס ריאלי של 20% (בהתחשב באינפלציה) ובהשקעה ישירה באגרות חוב השקליות קיים מס נומינלי של 15%. לכן בהתחשב בכך שהאינפלציה תיהיה כ- 3% בשנת 2011, המס הריאלי שנשלם יהיה נמוך יותר.

ריבית משתנה: אנו אופטימיים לגבי אגרות חוב קונצרניות בעלות מנגנון של ריבית משתנה, בעדיפות לאגרות חוב עם מנגנון מרווח מהריבית ולא מרווח מהגילונים. אפיק זה מגן עלינו השנה מפני הפסדי הון פוטנציאלים שיגרמו מעלייה בריבית, כיוון שבאגרות חוב מסוג זה ההיצע נמוך והמרווחים נמוכים יותר מהמרווחים בהשקעה באגרות חוב של אותם מנפיקים עם מנגנון הצמדה שונה. עקב זאת מומלץ לבחור בקפידה את אגרות החוב מסוג זה ולהמתין להנפקות עם מנגנון של ריבית משתנה. אנו ממליצים על חשיפה נמוכה לאפיק זה דרך אגרות החוב הקונצרניות.

האפיק הצמוד: אנחנו ממליצים על נטייה לאפיק הצמוד על פני השקלי בתיק. ציפיות האינפלציה המגולמות בשוק עומדות על כ- 3% ולהערכתנו ציפיות אלו עשויות לעלות במהלך השנה אפילו מעל לרמה זו. אנו ממליצים על חשיפה לאפיק הצמוד במח"מ קצר-בינוני ע"י אגרות חוב קונצרניות בדירוג גבוה במח"מ הבינוני (A+ ומעלה) ואגרות חוב קונצרניות בדירוג נמוך יותר במח"מ הקצר.

מט"ח: אנו מעריכים שהדולר ימשיך להיות חלש עד שלא יהיה שינוי בציפיות להעלאת ריבית בארה"ב או בכיוונם של השווקים. ברמות אלו של הדולר חשיפה סבירה הינה של 2% מהתיק לדולר בשילוב עם חשיפה של 3% לדולר קנדי, דולר אוסטרלי והקורונה השבדית וזאת על מנת לספק הגנה מסויימת לתיק (סה"כ 5%). בהתאם להתפתחויות בשווקים אנו נעדכן את שיעור החשיפה המומלץ לאפיק זה (כנראה כלפי מעלה).

מזומן: כאשר בונים תיק אג"ח מומלץ להשאר עם כ- 10% מזומן לניצול הנפקות ולנצל שינויים חדים בתשואות אגרות החוב אשר יגרמו כתוצאה מעדכוני מדדים, תזוזות חדות של אגרות חוב בעקבות שינוי לא צפוי בריבית, שינוי חד בתשואות בארה"ב, עלייה במרווחי הסיכון של אגרות החוב ואינפלציה.