מידרוג מסכמת שנה ומספקת תחזית ל-2015

סקירת מידרוג לסיכום שנת 2014 הכוללת תחזית ל-2015.
דגשים עיקריים לפי ענפי משק, שנת 2014 ואופק לשנת 2015
המערכת הבנקאית – סביבה עסקית מאתגרת צפויה לשחוק הרווחיות, לצד פיצוי מצד המשך גידול כריות ספיגת ההפסדים ותהליכי התייעלות מתמשכים
הסיכון העיקרי בתיק האשראי של הבנקים מוסיף לנבוע מהריכוזיות הגבוהה (ענפית ולווים) ומגביר את חשיפת המערכת לסיכון של הפסדים בלתי צפויים, בעיקר כאשר כריות הספיגה כנגדם אינן בולטות לטובה. יש לציין כי בשנים האחרונות (גם כתוצאה מתמריץ רגולטורי בנושא משקל נכסי הסיכון וריכוזיות) חל שינוי בתמהיל תיק האשראי, תוך מיקוד באשראי קמעונאי צרכני וצמיחה מהירה באשראי לדיור (אשראי קמעונאי- 33% מסך התיק ב- 2008 לעומת 49% ליום ה-30.09.2014). להערכתנו, בניגוד לעבר קיים פוטנציאל שיפור מהותי יותר במדדי הריכוזיות בעיקר נוכח שוק אשראי חוץ בנקאי מקומי, הנתמך בריביות ובמרווחים נמוכים יחסית ותחרות גוברת מצד הלוואות פרטיות מגופים מוסדיים (אשר תמכו ב- Recovery משמעותי בשנת 2014 למערכת הבנקאית).
סיכון נוסף, שעלול לפגום באיכות הנכסים של המערכת, הינו הצמיחה המהירה בתיק המשכנתאות שנתמכה בסביבת הריביות הנמוכה. להערכתנו, רק במקרה שבו שיעורי האבטלה ינועו לכיוון דו-ספרתי, בשילוב עם עלייה בסביבת הריביות ישנו סיכון ממשי לאיכות התיק. אינדיקטור מקדים לאירוע זה הינו שחיקה משמעותית באיכות תיק האשראי העסקי.
סיכון נוסף של המערכת הבנקאית הינו יעילות תפעולית נמוכה וקשיחות הוצאות התפעול המשפיעות על כריות הרווחיות ועל יכולתם של הבנקים להתמודד עם סביבה עסקית מאתגרת. על רקע זה נציין כי בכל הבנקים (מי יותר ומי פחות) קיימת תכנית לטיפול ביעילות התפעולית ובעיקר בהסכמי השכר והרכש, לצד "הטייס האוטומטי", וציפייה לפרישת עובדים יקרים (דור א')- טבעית ושאינה טבעית.
המערכת המקומית מאופיינת בנזילות טובה עם מבנה מקורות יציב- הכולל בעיקר פיקדונות יציבים בפיזור רחב, היקף ושיעור נכסים נזילים מהותי וחשיפה מתונה למימון משוק ההון. בחודשים האחרונים ניתן לראות גידול במימון שוק (גיוס חוב בכיר- אג"ח) בחלק מהבנקים, נוכח ניצול העלות הנמוכה והארכת מח"מ. בנוסף נציין, כי בשנים האחרונות שיפרו הבנקים את הפרקטיקה של ניהול הסיכונים ומאופיינים במדיניות ניהול הסיכונים שמרנית יחסית ההולמת את פרופיל הסיכון שלהם ובכריות ספיגת הפסדים סבירות, שצפויות להמשיך ולהשתפר, כנזכר לעיל.
במהלך השנה החולפת פעל המפקח על הבנקים במספר חזיתות לשתי מטרות עיקריות - שמירה על יציבות המערכת (איכות וכמות כריות ספיגת ההפסדים, מדדי נזילות והפרשות להפסדי אשראי) ועידוד התחרות בסגמנטים מסוימים. התמורות העיקריות כללו: אימוץ מלא של המלצות באזל 3 בנושא הלימות הון ונזילות, תוך התאמות מסוימות למאפייני המערכת המקומית, מדיניות מאקרו יציבותית בחשיפה לאשראי לדיור והמשך יישום המלצות "וועדת זקן" לעידוד התחרותיות במערכת הבנקאית, בעיקר בתחום העמלות ללקוחות קמעונאיים ועסקים קטנים (שחיקה מסוימת בהכנסות מעמלות), טיפול בא-סימטריה באינפורמציה וחוק האיגוח.
ברקע סביבה עסקית ורגולטורית מאתגרות דיווחה המערכת הבנקאית על יציבות בתוצאות הכספיות במהלך שנת 2014 למרות ירידה בהכנסות מריבית, יציבות חלקית בהכנסות מעמלות וזחילת שכר ובעיקר נוכח הוצאות נמוכות להפסדי אשראי (בחלק מהמקרים אף הכנסות נטו מ- Recovery) ורווחי שוק. היקף ותמהיל הנכסים שמרו על יציבות יחסית לעומת סוף שנת 2013, כמו גם היקף הפיקדונות. היקף החובות הבעייתיים השתפר יחסית לסוף שנת 2013, אולם שיעורו עדיין אינו בולט לטובה. מגמת השיפור בכריות ספיגת ההפסדים נמשכה, כאשר הלימות הון הליבה במערכת גדלה ל -9.44% במונחי באזל 3 (כלומר עמידה ביעד הרגולטורי הראשון- 9.0%).
הערכתנו קדימה לסביבה העסקית מגלמות את ההנחות הבאות: 1. האטה בצמיחה במשק בשנת 2015 (2.7% ללא הפקת הגז); 2. עלייה מסוימת בשיעור האבטלה; 3. המשך מדיניות מוניטארית מרחיבה ומרווח פיננסי נמוך; 4. מגבלת היצע האשראי הבנקאי העסקי גם כתוצאה ממתווה עליית הלימות ההון במסגרת באזל 3 ומיקוד קמעונאי; 5. גידול בהפרשות המערכת. נוכח הנחות אלו אנו צופים המשך קצב צמיחה מתון של המערכת בטווח הזמן הקצר והבינוני, היעדר שיפור מהותי במדדי הסיכון בתיק האשראי ועלייה מסוימת בהוצאות להפסדי האשראי מסך תיק האשראי. פרמטרים אלו כמו גם אתגרים רגולטורים בעיקר בתחום העמלות, עלות גיוס המקורות (הנחיות רגולטוריות בדבר ניהול נזילות ומדדי נזילות) ועלות ההון, כמו גם מיצוי רווחי ההון בתיקי ני"ע צפויים להוביל לשחיקה מסוימת ברווחיות הבנקים, שתקוזז חלקית ע"י המשך טיפול במבנה העלויות ושיפור ביעילות התפעולית. הלימות ההון של המערכת צפויה להמשיך ולהשתפר להערכתנו בעיקר ע"י רווחים צבורים, צמיחה מתונה בנכסי הסיכון אגב המשך שינוי תמהילם, מכירת נכסים והמשך חלוקת דיבידנד מתונה.
ענף הייזום למגורים בישראל: שנת 2014 עמדה בסימן השינויים הרגולטוריים אשר משפיעים על תחום הייזום למגורים; סיום כהונת הממשלה וביטול חקיקת חוק המע"מ עשויה להוביל לעלייה בביקושים והמחירים
מחירי הדיור ממשיכים את מגמת העלייה שהחלה כבר בשנת 2008. בהתאם לזאת, מחיר דירת 3.5-4 חדרים בישראל עלה השנה בממוצע (עד כה) בעוד כ-8%. עם זאת, בשנת 2014 מורגשת ירידה משמעותית במספר העסקאות בשוק. כך לדוגמה, היקף העסקאות לשמונת החודשים הראשונים של 2014 עומד על כ-62 אלף יח"ד בלבד, נתון המגלם ירידה של כ-18% ביחס לתקופה המקבילה אשתקד. למרות ההאטה בקצב העסקאות, להערכתנו, לא מדובר בירידה בביקוש אלא "ישיבה על הגדר" הנוצרת כתגובה לשינויים הרגולטורים הנוגעים למחירי הדיור.

* ביחס לשנת 2013. מקור: הלמ"ס
למרות רצון הממשלה להוריד את מחירי הדיור גם דרך העלאת ההיצע, שיווק הקרקעות והתחלות הבנייה אינם שונים באופן מהותי ביחס לשנים האחרות. מס' התחלות הבניה עומד על כ-45 אלף יח"ד בממוצע לשנה (התחלות הבניה לשבעת החודשים הראשונים של 2014 נמוכה בכ-1615 יח"ד, נתון שככל הנראה מגלם גם את תגובת יזמי הנדל"ן להתפתחויות הרגולטוריות). זאת כנגד קצב גידול משקי הבית בישראל העומד בממוצע, לאורך השנים, על למעלה מ- 40 אלף, כך שהגידול בהיצע דומה לגידול בביקוש. אולם לפי משרד השיכון בשנת 2013 היה מחסור של כ-115 אלף יח"ד ובהתבסס על קצב הגידול השנתי בהיצע יח"ד לעומת הביקוש, סגירת הפער האמור בעתיד הנראה לעין נראית רחוקה.

מקור: עיבוד נתוני הלמ"ס ומשרד הבינוי והשיכון
ראש הממשלה הודיע בתחילת דצמבר על הקדמת הבחירות ובהתאם אי קידום חקיקת חוק מע"מ אפס. תהליך החקיקה הארוך, יצר קיפאון יחסי בשוק הדיור ורק לאחרונה החל טפטוף של רוכשים אשר התייאשו מיכולת שר האוצר לשעבר לחוקק את החוק אשר אמור להקנות הטבות לרוכשי דירה ראשונה (העומדים בקריטריונים מסויימים). קיפאון זה יצר ביקוש מצטבר על פני חודשים אלו ולהערכתנו, כעת צפויים כל אותם רוכשי דירות פוטנציאליים לחזור אל השוק במטרה לרכוש דירות. האמור צפוי להגביר את הביקושים במידה רבה ובהתאם להעלות את קצב המכירה והמחירים.
כבר היינו עדים לתופעה זו פעמיים בעשור האחרון – פעם ראשונה, בקיפאון שהתרחש בשלהי 2008 ותחילת 2009 בתקופת המשבר הפיננסי העולמי אשר הקרין חוסר וודאות בשוק בישראל, פעם שנייה – בקיץ 2011, אשר אף היא הובילה למספר חודשים של קיפאון בשוק הדיור. בשני המקרים הללו, צפינו בעליות משמעותיות בקצב המכירות ובהתאם במחירים, תופעת "ריצה" לרכישת דירות אשר הזינה את עצמה וגדלה למימדים שסוטים משמעותית לנורמות שוק רגיל.
ענף הנדל"ן המניב שומר על יציבות גם בשנה זו אולם ייזום שטחי נדל"ן מניב חדשים עלולים לגרום ללחץ לירידת מחירים וירידה בשיעורי התפוסה בטווח הבינוני
שוק המשרדים בישראל
עד לשנת 2012 ניתן לראות, כי שוק המשרדים בישראל הראה צמיחה, הן במחירי שכ"ד למ"ר והן בשיעורי התפוסה. בשנים האחרונות שוק המשרדים שומר על יציבות יחסית במדדים אלו אולם, ניתן לראות ירידה קלה הן בשיעורי התפוסה והן במחיר שכ"ד ממוצע למ"ר. שינויים אלו נובעים בעיקר עקב כניסת שטחי משרדים רבים בעיקר באיזור מרכז הארץ אשר גורמים ללחצים לירידת מחירים. קיימים לא מעט פרוייקטים באיזור המרכז אשר צפויים להסתיים השנים 2015-2016 ופרוייקטים נוספים בטווח הרחוק יותר. כך, אנו מעריכים את היקף הפרויקטים אשר צפויים להסתיים בשנים 2014-2015 באזור המרכז בהיקף של כ- 700 עד 800 אלף מ"ר (לא כולל פרויקטים שונים המצויים בשלבי אכלוס כיום). ע"פ הנתונים להלן ניתן לראות, כי שטחי משרדים חדשים באיזורי הביקוש השונים כבר נותנים את אותותיהם על מחירי שכ"ד ועל שיעורי התפוסה. על פי הערכתנו, כפי שצוין בסקירתנו הקודמת בטווח הקצר והבינוני שטחי משרדים חדשים צפויים לגרום ללחץ על מחירי השכירות ושיעורי התפוסה באיזורי הביקוש בישראל.

מקור: עיבוד לנתוני מאן נכסים

מקור: עיבוד לנתוני מאן נכסים
שוק הנדל"ן המסחרי בישראל
שוק הנדל"ן המסחרי בישראל נמצא בצמיחה בשנים האחרונות המתבטאת בשיעורי תפוסה גבוהים ומחירי שכ"ד גבוהים ויציבים. ע"פ נתוני הצריכה הפרטית בישראל ניתן לראות עלייה ברוב שנת 2014 לעומת שנת 2013, עם זאת, ניתן לראות את ההשפעה של מבצע "צוק איתן" בקיץ האחרון על נתוני הצריכה הפרטית. מפרסומי חברות שונות בינהן, מליסרון וקבוצת עזריאלי, ניתן לראות כי למבצע בקיץ האחרון לא הייתה השפעה מהותית על תוצאותיהן של החברות מלבד ירידה קלה בפדיון הקניונים והמרכזים המסחריים באיזור המרכז.

מקור: עיבוד לנתוני מאן נכסים

מקור: נתוני הלמ"ס
בשנה האחרונה ניתן לראות גידול של שטחים מסחריים בעיקר באיזורי צפון ודרום הארץ (באר שבע וחיפה בעיקר) התחרות בין מרכזי הקניות והקניונים באיזורים אלו עלולה ליצור לחץ על מחירי השכירות בטווח הקצר. כמו כן, גם באיזור המרכז נוספו וצפויים להתווסף שטחי מסחר נוספים ביניהם, מתחם שרונה, מתחם השוק הסיטונאי בתל אביב, קומה נוספת בקניון איילון ועוד. תוספת של שטחי מסחר אילו עלולה העתיד ליצור גם כן לחץ על מחירי השכירות באיזור מרכז הארץ. כמו כן, יש לציין שבשנת 2014 קיימים סממנים רבים להאטה במשק. על פי פרסומי הבנק המרכזי תחזית צמיחת התוצר לשנת 2014 עומדת על כ- 2.3% (תחזית נמוכה בהרבה מהתחזית הקודמת בחודש יוני אשר עמדה על כ- 2.9%.) לעומת צמיחה של 3.3% בשנת 2013 ( חלק מההאטה בצמיחה ניתן לייחס למבצע "צוק איתן") לפי הערכות בנק ישראל גם הריבית גם בשנת 2015 צפויה לעמוד על – 0.25%. על פי פרסומי החברות השונות, ההאטה במשק טרם פגעה בתוצאותיהם הכלכליות של החברות המרכזיות בתחום הנדל"ן המסחרי בישראל.
רווחיות ענף הביטוח מושפעת באופן מהותי משוק ההון הישראלי למרות הגידול בהשקעות המוסדיים בחו"ל
רווחיות ענף הביטוח הישראלי, הינה בעלת קורלציה גבוהה לתנודות בשווקי ההון, ובייחוד לשוק ההון הישראלי וזאת על אף הגידול בשיעור השקעות חו"ל (18%). כתוצאה מכך עודפי ההון של המבטח (ללא חלוקת דיבידנדים) עולים ככל שהשווקים חיובים. ככל שחברת הביטוח רווחיות יותר כך קיימת לה היכולת לגייס כתבי התחייבות נדחים נוספים (וזאת מעבר למחזור החוב) וככל שהרווחיות יורדת כך קטנים סכומי כתבי ההתחייבות המוכרים לצרכי הון ולעיתים אף קיים צורך להזרמת הון מבעל השליטה כפי שהתרחש במשק בשנת 2008.
ניתן לראות בגרף המתאר את עודפי ההון של חמש חברות הביטוח הגדולות (כחול) ביחס מדד ת"א 25 (קו כתום), את עודפי ההון הנמוכים כתוצאה מהמשבר בשווקים, החל משנת 2008 ועד למחצית 2010 ואת העלייה בעודפי ההון החל ממחצית 2010 כתוצאה מהזרמות בעלי השליטה, התשואות הגבוהות באג"ח הקונצרני בפרט ובשוק ההון בכלל ומשיכות דיבידנדים מועטות.

סביבת הריביות הנמוכה משפיעה על ההון של חברות הביטוח
הרגולטור ממשיך לבצע שינויים בענף הביטוח ועל רקע סביבת הרביות הנמוכה (ראה תרשים) החלו חברות הביטוח להוון את ההפרשות האקטואריות בשיעור נמוך יותר וכתוצאה מהמהלך ההון של חברות הביטוח קטן למעלה מחצי מיליארד ₪. מצד שני מדד המחירים לצרכן הנמוך שנמשך גם השנה השפיע לטובה על ההן הראשוני של חברות הביטוח. השנה ביצעו מרבית חברות הביטוח הגדולות גיוסים לעיבוי עודפי ההון תוך ניצול סביבת הריביות הנמוכה והמרווחים לרמת הדירוגים הגבוהה (ראה גרף התפלגות דירוגים), רמת הדירוגים מושפעת, מחשיבות הענף ברמה מישקית, מידת מעורבות הרגולטור והיסטוריית התמיכה במידת הצורך מבעל השליטה.


ענף התקשורת – המשך חוסר יציבות בענף עשוי לזרז תהליכים של קונסולידציה, לרבות בהשקעה בתשתיות
סיכון הענף הינו בינוני, יחסית לממוצע הכלל משקי, כאשר רמת אי הוודאות בענף גדלה בשנים האחרונות וזאת בעיקר נוכח רגולציה כבדה ומעודדת תחרות, הפועלת להקטנת חסמי הכניסה בכל הסגמנטים של ענף התקשורת. המגזר הנייד, המהווה חלק מהותי מענף התקשורת (כ- 47% מהכנסות הענף לסוף שנת 2013), ספג מספר תמורות רגולטוריות בשלוש השנים האחרונות, שהוציאו אותו משיווי משקל. ביטוי לתחרות ולשחיקת המחירים והרווחיות ניתן לראות בירידה המתמשכת ביכולת יצור התזרימים המצרפית של הענף, כאשר בשנים אלה חל גידול משמעותי ברמת המינוף של ענף התקשורת ועם מגמה זו עלייה בסיכון הענפי. להערכתנו, חוסר היציבות בענף ימשך בטווח הזמן הקצר עם המשך תחרות המחירים ושיעורי הנטישה הגבוהים, כאשר פוטנציאל ההתייעלות של החברות בענף מוגבל (ללא פגיעה במיצובן העסקי), נוכח מהלכי התייעלות שכבר בוצעו. אנו מעריכים גם כי נראה התגברות של תהליכי הקונסולידציה בענף, נוכח רמות המחירים הנמוכות. מפעילות הסלולר אופיינו לאורך מספר שנים במדיניות דיבידנדים אגרסיבית, גם נוכח צרכי שירות החוב הגבוהים בחברות האם והסתמכותן של פירמידות השליטה על התזרימים מהן. החל משנת 2012 עצרו ו/או הקטינו החברות את חלוקת הדיבידנדים, מגמה שנמשכה גם בשנת 2014 וביחד עם תנודתיות גבוהה של נכסי הבסיס, חלה הרעה בסיכון האשראי של חברות האם המהוות אופציה על הנכס התפעולי.
רמת התחרות במגזר הנייח צפויה אף היא להתגבר, נוכח רגולציה לכינון שוק סיטונאי. נציין כי במגזר זה רמת הוודאות גבוהה יותר, כאשר ניתן מענה רגולטורי לשאלה המרכזית שנותרה פתוחה- רמת התמחור ותיק השירות בנוגע לשימוש בתשתיות. להערכתנו וכנגזר מכפיית המחירים הרגולטורית, אשר תומכת חלקית בעידוד התחרות במגזר ע"י הצעת ערך זולה יותר ומקיפה יותר, נוכח מבנה עלויות נוח יותר לחלק מהשחקניות בסגמנט, תחול בטווח הזמן הקצר והבינוני שחיקה מסוימת ב- ARPL ועצירת מגמת השיפור ב- ARPU של תשתית האינטרנט ובהמשך אף שחיקה מסוימת בו. לגבי מגזר הטלוויזיה הרב ערוצית, אנו צופים גידול בתחרות לצד חדירה של טכנולוגיות חדשות וירידה ב- ARPU במהלך טווח הזמן הבינוני בעיקר, נוכח הנמכת חסמי הכניסה (דרך הקמת שוק סיטונאי) וכניסת מפעילות סלולאריות לטלוויזיה על גבי האינטרנט (IPTV), VOD אינטרנטי ומאמצי הרגולטור לייצר תחרות בשוק זה. נציין כי להערכתנו, עלויות התוכן יהוו גורם מכריע שיקשה על כניסת תחרות לסגמנט ויצמצם הסטת ביקושים. להערכתנו, למיזם הסיבים האופטיים של חברת החשמל, אשר אמור להתפתח בשנים הקרובות לא צפויה השפעה על מבנה התחרות בטווח הזמן הקצר והבינוני, כאשר עיקר ההשפעה בטווח הקרוב הינה הקדמת השקעות ושדרוג תשתיות רוחב פס ע"י חברות התשתית הקיימות, לצורך יצירת יתרונות יחסיים וחדירה מוקדמת לשוק עם תשתית של סיבים אופטיים.
להערכת מידרוג ובהמשך להערכותינו הקודמות, יתכנס ענף התקשורת, בטווח הזמן הבינוני למספר קבוצות תקשורת (שתיים קיימות ושתי חברות סלולר, שיתהוו לקבוצות תקשורת) שיספקו את מכלול השירותים בענף. השקעות הוניות גבוהות ימשיכו ללוות את הענף בשנים הקרובות לשימור הקיים וליצירת הזדמנויות צמיחה חדשות, תוך המשך ניסיון לאיחוד ושיתוף רשתות בכדי לחסוך בהשקעות ובעלויות ובדומה למגמה בעולם המערבי. הרגולציה תוסיף להוות גורם סיכון מרכזי בענף.
חברות התעשייה – תנאי הסחר הטובים צפויים לשפר את רווחיות היצואניות
בשנת 2014 הוסיף מגזר התעשייה להציג חולשה בתוצאות בהמשך למגמה שאפיינה את שנת 2013. מדד מנהלי הרכש בישראל (PMI) מעיד על המשך מגמת התכווצות הפעילות התעשייתית. התמ"ג העסקי הציג צמיחה של כ- 1.4%, נתון חלש הנמוך מקצב צמיחת האוכלוסייה. בין גורמי הפגיעה בענף התעשייה ניתן למנות את הירידה החדה בייצוא (כ-4.4% לעומת שנת 2013) אשר קיבלה ביטוי בעיקר בתחום החקלאות, התחזקות השקל במהלך החציון הראשון אשר שחקה את רווחיות היצואנים וכן את מבצע "צוק איתן" (אשר על פי הערכות קיזז כ-0.4% מהצמיחה ברבעון השלישי). החל מאוגוסט השנה, חל היפוך במגמת שחיקת מט"ח, אשר צפוי לתרום לשיפור הרווחיות של היצואנים וחיזוק מעמדם התחרותי. מתחילת השנה ועד 1.12.2014 הסתמכה החלשות השקל מול הדולר, הליש"ט והאירו, בשיעור של 12.8%, 7.0% ו-2.0% בהתאמה. בשנת 2014 עלו ההשקעות במכונות וציוד בכ-7% בהמשך למגמה שאפיינה את השנים האחרונות. אנו מניחים תרומת השקעות אלו בשנים הבאות. גמישות המחיר של היצרניות מתבססת על מאפייני הפעילות, איכות המוצרים ותנאי הסחר (ח"ג, שע"ח) והיא מהווה פרמטר קריטי המבחין בין חברות תעשייתיות שונות. שנת 2014 התאפיינה בתנודתיות מחירי המתכות והאנרגיה. מגמה זו השתנתה בחודשים האחרונים בין היתר עקב התחזקות שער הדולר, שגררה ירידה במחירי הסחורות ובמחירי האנרגיה.
בקרב חברות התעשייה שאנו מדרגים ניכרת שחיקה מסויימת בביצועים של חברות יצואניות ומנגד שיפור בעלויות ייצור בגין שנה מלאה של קבלת גז טבעי. תחזית הצמיחה לשנת 2015 צופה התאוששות מסוימת ונעה בטווח של כ-2.7%-3.0% לעומת צפי צמיחה של כ-2.3% לכל שנת 2014. הנחות הבסיס כוללות גידול בייצוא, עלייה בצריכה הפרטית וגידול בהשקעות בענפי המשק. אנו מעריכים כי תנאי הסחר השוררים כיום -החלשות השקל, הירידה במחירי הנפט יהוו רוח גבית לשיפור הרווחיות עבור יצואניות ישראליות. כמו כן אנו מעריכים כי הצפי להמשך צמיחת הכלכלה העולמית בשנת 2015, בתמיכה של הירידה במחירי הנפט בעולם, יתמכו בעליית הביקושים לענף התעשייה המקומית ויהוו גורם ממתן לתרחישים שליליים אפשריים בדמות האטה בפעילות המקומית, דפלציה וסיכונים גיאופוליטיים מקומיים אשר עלולים לגרור רמת ביקושים חלשה בעתיד הנראה לעין.
ענף המזון – המגזר הקמעונאי מוסיף להתאפיין בתחרות גבוהה שצפויה להוביל לצמצום שטחי המסחר; יצרניות המזון יוסיפו לשמור על מעמדן הדומיננטי
בשנת 2014 הציג ענף קמעונאות המזון האטה בפעילות ושחיקה ברווחיות. השנה הושפעה מרבעון ראשון חלש שאופיין בהמשך מגמת הקיטון בצריכה, ורבעון שלישי שהושפע באופן שלילי ממבצע צוק איתן. ההאטה בשוק באה לידי ביטוי, בין היתר, בירידה בצמיחה במכירות חנויות זהות (SSS) וחלק מהשחקניות אף הציגו שינוי שלילי מהותי בשיעור המכירות. בנוסף, מרבית החברות בתחום רשמו שחיקה בתוצאות הפעילות, עקב הגדלת המבצעים והוצאות המכירה. ענף קמעונאיות המזון מאופיין בשנים האחרונות ברמת תחרותיות אינטנסיבית, בהתחזקות הרשתות השכונתיות והרשתות המוזלות על חשבון הרשתות המאורגנות, מעבר לתמהיל פורמטים מוטה דיסקאונט ברשתות המאורגנות, בקונסולידציה ובהקטנת נתחי השוק של שתי הקמעונאיות הגדולות. הרשתות הגדולות החלו בשנה זו בתהליך מהותי של צמצום שטחי מסחר לצד צעדי התייעלות תפעולית, על מנת להגדיל את כושר התמודדותן עם התחרות הגוברת מצד הרשתות הקטנות. להערכת מידרוג, על אף היותו ענף דפנסיבי, ענף קמעונאיות המזון, גם בטווח הזמן הקצר-הבינוני ימשיך להציג רמת תחרות עולה, עקב ריבוי מתחרים ושטחי מסחר, שחיקה במרווחים לרמות רווחיות חלשה וסביבה מאקרו כלכלית מאתגרת. עלייה צפויה בשכר המינימום ורגולציה בדגש על חוק המזון יעיבו על הענף וצפויה השפעה רחבה יותר על המתחרים בענף. תהליכי התייעלות אשר מציגות חלק מהחברות בתחום צפויות לתמוך ברווחיות גבוהה יותר מזו שהוצגה בשנה האחרונה, עם זאת אנו איננו רואים חזרה לרמות הרווחיות של השנים הקודמות. להערכתנו, תהליכי קונסולידציה ימשיכו לאפיין את הענף.
יצרניות המזון רשמו יציבות בתוצאות בשנת 2014, תוך הצגת צמיחה מתונה, להוציא הרעה שנרשמה בביקושים למשקאות קלים ואלכוהוליים. גם שנה זו אופיינה בתנודתיות של מחירי חומרי הגלם והמטבעות, לצד עליות בתשומות הייצור. ענף ייצור המזון בישראל ריכוזי ויציב. אנו צופים המשך יציבות בטווח הקצר. עם זאת, בטווח הבינוני צפויה ירידה מסוימת גם ברווחי יצרניות המזון מהפעילות בשוק המקומי, עקב השפעות הרגולציה והצורך של הקמעונאיות להגדיל מבצעים ונפח מכירות. הירידה במחירי התשומות ובעיקר סחורות מזון ואנרגיה עשויה להיטיב עם יצרניות המזון ולמתן את השפעת השוק.
חברות האחזקה – התקפלות הפירמידות ורוח גבית מצד שווקי ההון מפחיתה את הסיכון הפיננסי בטווח הקצר
במהלך השנה האחרונה רשמו חברות האחזקה שיפור בגמישות הפיננסית ברקע המשך של מגמות חיוביות בשווקי ההון, לרבות ירידת הריבית ועלייה במדדי המניות. אלו הובילו גם לירידה בתשואות על האג"ח של חלק מחברות האחזקה. חלק קטן בלבד מחברות האחזקה ניצל מגמה זאת לצורך גיוסי חוב והתחמשות ביתרות נזילות, ובהמשך למגמה שאפיינה את השנים האחרונות, גם השנה חלה ירידה בהיקף הגיוסים ביחס לפרעונות בחברות האחזקה. חברות האחזקה הגדולות הוסיפו לנקוט גם בשנה זו במדיניות של מימוש נכסים,. רמת המינוף של חברות האחזקה הגדולות שופרה וסיכוני המימון מחדש פחתו במקצת. יחד עם זאת, חלק גדול מהפרמידות סובל מתנודתיות גבוהה של נכסי הבסיס ומאופיין בסיכון אינהרנטי בשל כך. השלכות חוק הריכוזיות ניכרות היטב באסטרטגיה העסקית של חברות האחזקה הגדולות במשק. אנו עדים לפעילות גוברת של צמצום הפירמידות בדרכים שונות, ובראשן צמצום גיוסי אג"ח בעיקר באמצעות מימושים, מימון מחדש במערכת הבנקאית או בהלוואות פרטיות וכן באמצעות פנייה לשווקי הון בינלאומיים לגיוס חוב. כמו כן ניתן להבחין במגמה של פיצול החזקות ורישום למסחר בחו"ל של חברות. בצד ההפרדה של החזקות ריאליות ופיננסיות איננו מבחינים בהתקדמות משמעותית, והתהליך צפוי להימשך מספר שנים.
ענף בתי ההשקעות ממשיך בתהליך הקונסולידציה
בשנים האחרונות השתנתה מפת השליטה במרבית בתי ההשקעות הגדולים בישראל ובוצעו מספר רב של מיזוגים ורכישות המשפיעים על מאזן הכוחות של השחקנים בענף. וזאת על רקע הורדות דמי הניהול של חלק עיקרי מהמוצרים הפיננסים, הנגשת הניוד בין חלופות החיסכון לטווח ארוך השונות ושינוי תמהיל הנכסים של בתי ההשקעות מניהול נכסים לטווח קצר בינוני לניהול נכסים גם לטווח ארוך. מיזוגים אלו צפויים לייצר יתרון משמעותי לגודל הן כתוצאה מחסכון בעליות והן כתוצאה משימור לקוחות. חלק מהמיזוגים והרכישות בוצעו תוך מעבר של מזומן (ולא רק כעסקאות החלפת מניות), ויצרו תג מחיר לסוגי המוצרים השונים: תעודות סל (תכלית, מיטב, אינדקס), קופות גמל (דש, מיטב, הלמן אלדובי, פסגות), קרנות נאמנות ועוד.
שינוי בעלי השליטה בענף החיסכון לטווח ארוך טרם הסתיים וזאת על רקע החלטת וועדת הריכוזיות המחייבת הפרדת "כוחות" בין אחזקות ראליות לאחזקות פיננסיות. ההון העצמי המשמעותי של חברות הביטוח הגדולות והריכוזיות במשק הישראלי יוצרת יתרון משמעותי לשחקנים זרים לרכישת חברות הביטוח שבקבוצתן עסקים ראליים משמעותיים, ואכן חברות הביטוח הגדולות כלל והפניקס דיווחו על מגעים למכירת השליטה לגופים זרים. מגעים שלא השילו לכדי עסקת מכירה מסיבות שונות.
החלת חוק איגוח בישראל צפויה לייצר תחרות מימון גם לעסקים בינונים וקטנים אל מול המערכת הבנקאית
מימון עסקים קטנים ובינונים מתבצע כיום בעיקרו ע"י המערכת הבנקאית וכמה חברות מימון חוץ בנקאיות שמתממנות, בין היתר, במערכת הבנקאית, מותיר את הריבית לעסקים אלו ברמה גבוהה יחסית לזו שהיתה מתאפשרת אילו היתה מתקיימת תחרות על מימונים אלו שאינם נגישים למשקיעים המוסדיים בעיקר בשל גודלם היחסי, חסרון המידע הקיים בשוק והצורך במערכות חיתום שעדיין לא קיימות בגופים המוסדיים. איגוח חובות אלו ייצור הנגשה למשקיע המוסדי ובאמצעותו לחוסך לתיק הלוואות בעל ריבית גבוה מזו של הלוואות לגופים גדולים מצד אחד ויוזיל את הריבית לעסק הקטן והבינוני, ויתמוך בהגדלת הצמיחה מצד שני. ההכרה כי יש לייצר מסגרת רגלטורית שתתמוך בעסקאות איגוח תוך שמירה על מסגרת כללים שתייצר מוצרים איכותיים הינה חלק מהדרך. השנה התפרסמה טיוטת המלצות הביניים בעניין חוק האיגוח, העברת חוק שכזה צפויה לייצר עסקאות איגוח בהיקפים משמעותיים, ביחס לאלו המתבצעים כיום. יש לציין כי אף ללא חוק איגוח, בוצעו בשוק עסקאות איגוחי תזרמי מזומנים, מידרוג דירגה כ- 45 עסקאות, כאשר עיקר הדירוגים התרכזו בקבוצת ה- Aa (ראה גרף). כל החובות נפרעו במלואן, לרבות עסקאות שחברת המקור כשלה, ונמסרה לתפעול נאמן ומממש. נכון להיום, מתוכן, כ- 11 עסקאות פעילות.
מגמות עיקריות בתחום הפרויקטים והתשתיות
• הקמת תחנות חשמל חדשות מתבצעת רק באמצעות השוק הפרטי כאשר חחי ממשיכה לתת את הגיבוי למערכת. לסוף הרבעון השלישי של שנת 2014 חח"י מחזיקה כ- 87% מההספק המותק וב- 2020 צפויה להחזיק רק 63% מההספק המותקן כאשר היתרה תוחזק ע"י תחנות הכוח הפרטיות (גנרציה, קוגנרציה, אנרגיה מתחדשת), כך שהתחום עובר מהפכה משמעותית ומעבר מאסיבי מייצור חשמל באמצעות חחי לייצור חשמל בשוק הפרטי. השינוי אינו מתבטא רק בגידול משמעותי בהספק המותקן אלה גם בחלוקה בין טכנולוגיות הייצור השונות. תחנות הכוח הפרטיות נדרשות למימון בהיקפים משמעותיים שמרביתו מגויסת מהמערכת הבנקאית והשוק המוסדי.
• מאגרי הגז שנמצאו לחופי ישראל מייצרים כדאיות לפרויקטים של אנרגיה (יצור חשמל באמצעות גז) הן ליזמים פרטיים והן לחברות תעשייתיות הצורכות אנרגיה בהיקפים משמעותיים (מתקני חצר). בנוסף פיתוח המאגרים צפוי להגדיל את ההשקעות בתשתית הולכת הגז שדורשת אף היא מימון אם באמצעות נתג"ז ואם באמצעות 3 חברות ההולכה שקמו בישראל. נכון למועד זה, גייסו שותפויות תמר חוב מדורג בסך כולל של כ- 2,725 מ' דולר וכ- 1,160 מ' ₪ (סך כולל של כ- 11 מיליארד ₪). הקף הגיוסים צפוי לגדול עם השלמת הגיוסים בגין שותפויות לוויתן וגיוסים נוספים שייתכנו בעקבות שותפויות תמר.
בהתאם להערכות משרד האנרגיה והמים, המתבססות על תרחישי הביקוש לגז טבעי כפי שנותחו במסגרת ועדת צמח, ייצור החשמל מהווה כיום מקור ביקוש כמעט בלעדי לגז טבעי בישראל, וצפוי להיות הגורם המרכזי בגידול הביקוש לגז טבעי בעשורים הקרובים (למרות שחח"י תמשיך לייצר בתחנות פחמיות בכדי לגוון את מקורות הדלקים במשק והמנעות משימוש במקור דלק יחיד), וזאת על רקע מדיניות ממשלתית מוכוונת ייצור חשמל על בסיס גז טבעי, הן באמצעות הסבת תחנות כוח של חח"י להפעלה באמצעות גז טבעי והן באמצעות כניסת יח"פים למקטע הייצור.

• פרויקטים של אנרגיה החלו מגייסים חובות נחותים בשנת 2014 ומגמה זו צפויה להמשך גם בשנת 2015.
• החלפת בעלות על פרויקטים בין יזמים של אנרגיה מתחדשת בשל רגולציה המעודדת יתרון לגודל. כאשר מימון הרכישות מתבצע באמצעות המערכת הבנקאית ושוק ההון.
• סביבת הרביות הנמוכה ועודפי הנזילות הקיימים אצל המוסדיים לוחצים את הריביות הקצרות והארוכות כלפי מטה. כ- 36 מיליארד ₪ נוספים בשנה מהפקדות חדשות, כאשר סכומים אלו מופנים למימון הגרעון, השקעה בתשתית ובחברות.
• בתחום התחבורה הציבורית צפויות השקעות משמעותיות בשנים הקרובות (כ- 70 מיליארד ₪ - פרויקטים שאושרו) שימומנו הן באמצעות תקציב המדינה והן באמצעות שוק ההון. בתחום זה ישראל נמצאת בעיכוב ביחס למדינות OECD אחרות ובהשקעות הנוספות מתחילה ישראל לצמצם את הפער. המדינה החלה במהלך של תישקוף החברות הממשלתיות שבעלותה כפלטפורמה לגיוסים נוספים הן של הון (הפרטות) והן של חוב.
• התפלגות הדירוגים של סקטור זה מרכזת את מרבית הדירוגים בחלק התחתון של קבוצת ה- Aa והחלק העליון של קבוצת ה- A, הסיבה לסביבת הדירוגים הזו נעוצה בהיות מדינת ישראל אי בודד בכל הנוגע לתשתיות הליבה (מים, חשמל, גז, נמלים) ומכאן שתמיכה המדינה בתשתיות הליבה הן בחברות שבבעלותה, והן בפרויקטים באמצעות מנגנוני הגנה שונים מקטינה את סיכון החוב ומכאן מאפשרת את הדירוגים ברמה זו. הקף החוב המדורג במידרוג לפרויקטים ותשתיות עומד על כ- 47 מיליארד ₪ (כולל דירוגים אינדיקטבים).