מאקרו ישראל.לאן נעלמת הצמיחה?

ירידה בקצב הצמיחה במשק ברבעון הראשון לרמה של 2.1% הייתה בעיקר תוצאת ההיחלשות בצריכה הפרטית שקצב צמיחתה התמתן בהדרגה מ-5.2% ברבעון הראשון של 2013 לצמיחה שלילית של 2% ברבעון הראשון של 2014


להערכתנו, קיימים שני הסברים עיקריים להאטה בצריכה הפרטית:
1.עליה במחירי הדיור שהייתה מהירה הרבה יותר מאשר עלייה בשכר גורמת לכך שמשקל הולך ועולה בהכנסה של הצרכנים מופנה לתשלום בגין שירותי הדיור ומותיר להם פחות כסף לצריכה אחרת.
על פי סלי הצריכה של הלמ"ס, משקל סעיף הדיור שמשקף תשלומי שכר דירה עלה בין השנים 2007-2012 ב-4%. באשר לבעלי הדירות, אז אומנם מגבלות של בנק ישראל הורידו את ההחזר הממוצע של המשכנתא כאחוז מהכנסה של נוטלי המשכנתאות בשנה האחרונה, אך גובה המשכנתא הממוצעת ומספר משקי בית בעלי משכנתא עלה בקצב מהיר. היחס בין סך האשראי של משקי הבית לסך השכר במשק עלה בכ-30% מאז 2008.
ניתן לקחת כדוגמה את ארה"ב לפני המשבר בה הצריכה הפרטית התחילה להיחלש עוד בשנת 2006 הרבה לפני המשבר ולפני שמחירי הבתים התחילו לרדת .כידוע, במדינות בהן עלייה במינוף הצרכנים לפני המשבר של שנת 2008-2009 הייתה גבוהה יותר, ירידה בצריכה הפרטית הייתה חזקה יותר.
תמונת ראי של ירידה בצריכה בנתוני התוצר האחרונים היו הוצאות משקי הבית לשירותי הדיור, שהיא הוצאה קשיחה יחסית, אשר צמחו ברבעונים האחרונים בקצב הולך ומתגבר .

2.אנחנו משערים שההסבר השני לירידה בצריכה קשור לסנטימנט ולכן קשה יותר למדידה. האווירה של "אנטי יוקר המחיה" גורמת לצרכנים להיות בררנים יותר ולהוציא פחות כסף. כפי שניתן לראות בתרשים 2, קצב גידול בצריכה השוטפת, ללא שירותי הדיור, ירד ברבעון הראשון לרמה זהה לזו שהייתה ברבעון הרביעי של שנת 2011, אחרי המחאה החברתית.
ירידה בצריכה עלולה להוביל לפיטורי עובדים בענפי המסחר והייצור לשוק המקומי אשר תגרום לירידה עוד יותר עמוקה בצריכה.
ירידה בהשקעות בנתוני חשבונות לאומיים נובעת מירידה בהשקעות בבנייה, כאשר השקעות בבנייה למגורים של הסקטור הפרטי יורדות כבר ארבעה רבעונים ברציפות. גם בבנייה שלא למגורים קיימת ירידה כבר שני רבעונים. בינתיים, מדיניות הממשלה לעידוד הבנייה לא נושאת פרי. מנגד, נרשם גידול בהשקעות במכונות וציוד, הן המיובא והן מייצור המקומי.

האם יש בעיית הגירעון?
בנק ישראל פרסם מסמך בו ציין שהממשלה תצטרך לבצע התאמות תקציביות בהיקף של כ-18 מיליארד ₪ כדי לעמוד ביעדים הפיסקאליים בתקציב לשנת 2015. האוצר באופן לא רשמי הכחיש את המספרים, אך יתכן שההערכות של בנק ישראל אפילו מוטות כלפי מטה.
כפי שמציין בנק ישראל, ההערכות שלו לא כוללות כל תוספת לתקציב הביטחון מעבר למבנה רב שנתי כאשר מערכת הביטחון כבר דורשת 5 מיליארד ₪ לתקציב לשנה הבאה ו-2 מיליארד לתקציב השנה. מניסיון, קיים סיכוי גבוה שהדרישות יענו. כמו כן, ההוצאה לא כוללת הסדר עם תע"ש, לא הקצאה ליישום מסקנות של הועדה למלחמה בעוני, להסדר בי"ח הדסה ולרשות השידור. בנוסף, בבסיס התחזית עומדת הנחה שהחוק להפעלת יום לימודים ארוך ידחה שוב ולא יחתמו הסכמי שכר במגזר הציבורי שיגדילו את השכר הריאלי במגזר הציבורי מעבר לזחילה הרגילה. נוכל להוסיף גם אובדן הכנסות שיהיו כנראה עוד השנה מקיפאון בשוק הנדל"ן. יש להתחשב גם באפשרות שבעקבות האטה בצמיחה ובמיוחד בצריכה יופחתו תקבולי המסים במחצית השנייה של השנה.

הבעיה של הצמיחה הנמוכה בהקשר של המצב הפיננסי של הממשלה מחמירה בעקבות ירידה בצמיחה הנומינאלית במשק, זאת בגלל הירידה הן בצמיחה הריאלית והן באינפלציה. הצמיחה הנומינאלית ברבעון הרבעון של השנה לעומת הרבעון המקביל אשתקד ירדה לרמה של 4.4% בלבד, הנמוכה ביותר מאז הרבעון הרביעי של 2008. קצב זה זהה לקצב גידול של החוב הממשלתי בשנת 2013 (ראו תרשים 5) ואינו מאפשר ירידה ביחס חוב תוצר שהוא הפרמטר החשוב לקביעת דירוג האשראי.
כל זה קורה כאשר מקבלי החלטות לא כל כך מעוניינים לנקוט בצעדים לא פופולריים. התבשרנו בשבוע שעבר מדיווחים לא רשמיים ששר האוצר מתנגד להעלאת מסים. לכן הסיכון הנמוך של הגירעון, כפי שהוא נראה לעת עתה, עלול לגדול בשנה הקרובה.

נתונים שוטפים:
הנתונים השוטפים שהתפרסמו במשק הצביעו על ירידה חדה יחסית במדד הייצור התעשייתי בחודש מרץ לאחר שיפור שהיה בחודשים האחרונים. מוקדם עדיין להסיק שיש בכך סימן להרעה במגמה מאחר שהנתונים האחרים שמתייחסים לפעילות המגזר היצרני, כגון מדד מנהלי הרכש, היו עדיין חיוביים.
למרות האטה מסוימת בחודשיים פברואר ומרץ ביצוא השירותים, במבט ל-12 החודשים האחרונים היצוא ממשיך להתרחב.
נתוני פדיון בענפי המשק מאוששים את הנתונים הקודמים שמצביעים על האטה בביקושים ובצריכה במשק. בולטת ירידה במסחר הקמעונאי והסיטונאי.

החלטת הריבית
בשבוע שעבר כתבנו שהחלטת הריבית של בנק ישראל תלויה במידה רבה בפרסום נתוני הצמיחה. לאחר נתוני התוצר המאכזבים שינינו את ההערכה וכעת אנו מניחים שבנק ישראל יבצע הפחתה בריבית.
יחד עם זאת, יש לציין שהחיכוך בין בנק ישראל למשרד האוצר בנושא הגירעון, שעלה מדרגה בשבוע שעבר, עשוי לתמוך בעמדה נגד הורדת הריבית.

מאקרו חו"ל.
המדינות החזקות באירופה
מהנתונים שהתפרסמו בשבוע שעבר נציין במיוחד שבכלכלות החזקות באירופה, בריטניה וגרמניה, הביקושים הפנימיים הובילו את הצמיחה הגבוהה של 0.8% במשקים אלו ברבעון הראשון.
לגבי גרמניה, מדובר בשינוי של ממש במודל הצמיחה שבדרך כלל מובלת יצוא וכעת הציגה רבעון שיא של העשור האחרון של הצמיחה בביקושים מקומיים (ראו תרשים 6). הצריכה הפרטית וההשקעות תרמו את המשקל העיקרי לצמיחה. יחד עם זאת, נציין שחלק מהעוצמה בביקושים מיוחס למזג האוויר בחורף האחרון שלהבדיל מארה"ב היה חם באופן חריג.

גם בבריטניה שבה הצמיחה ברבעון הראשון לעומת הרבעון המקביל אשתקד עלתה ל-3.1%, הגבוהה ביותר מאז המשבר, הביקושים הפנימיים והצריכה הפרטית בפרט הובילו את המגמה. ניתן לראות בתרשים 7 שהמכירות הקמעונאית בבריטניה צמחו בשנה האחרונה בקצב הגבוה ביותר בעשור האחרון.
נציין, ששוקי המניות במדינות החזקות באירופה לא כל כך יקרים בהשוואה לשאר המדינות, לפחות בהסתכלות על מכפילי רווח (ראו תרשים 8).

עוד סימני התאוששות בשוק הנדל"ן האמריקאי
בארה"ב התפרסמו נתונים נוספים שמצביעים על התייצבות בשוק הנדל"ן. מכירות בתים קיימים היו אומנם נמוכים מהתחזית אך נרשם שינוי במגמה השלילית שהייתה בחודשים האחרונים. כפי שדיווח אגוד מתווכי הדירות האמריקאי שמפרסם את הנתונים, ניכרת עלייה בהתעניינות הקונים וגידול במלאי הדירות למכירה, מה שצפוי לשפר את הפעילות במחצית השנייה של השנה (ראו תרשים 10).
גם מכירות בתים חדשים רשמו שיפור והכו את התחזית, כך שבסה"כ ניתן להצביע על שינוי חיובי בשוק הנדל"ן האמריקאי (ראו תרשים 9).

שווקים.
ממשיכים לצמצם מרווחים
תשואת האג"ח ל-10 שנים בישראל ירדה בחודש האחרון באחד השיעורים החדים ביותר בקרב המדינות העיקריות בעולם המתפתח והמפותח. הפער בין האג"ח הישראלי לאמריקאי ל-10 שנים הצטמצם לכ-0.4% (ראו תרשים 11) ול-5 שנים לכ-0.15%.
תרשים 11

בניכוי פערי פרמיות הסיכון בין ישראל לארה"ב, פערי התשואות ל-5 ול-10 שנים הינם שליליים בגובה של כ-0.5%, הנמוכים ביותר מאז המשבר של 2008 (ראו תרשים 12). ניתן לייחס פער שלילי לציפיות להמשך התחזקות השקל או לתת-הערכה של הסיכון בשוק האג"ח המקומי.
מצד אחד, הורדת התשואות מוצדקת מסיבות של האטה באינפלציה ובצמיחה שמובילות להתגברות הערכות להורדת ריבית נוספת. אולם, התשואות לטווח ארוך אמורות לגלם גם סיכונים אחרים כגון הסיכון הגיאופוליטי או סיכון הגירעון. האטה בצמיחה וחוסר נכונות של מקבלי החלטות להתמודד עמו, על רקע פרסום הערכות של בנק ישראל עליהן פירטנו בחלק המאקרו של הסקירה, מעלים את סיכון הגירעון. להערכתנו משקיעים מייחסים הערכת חסר לסיכון זה.

שיפוע העקום התמתן, בעיקר בחלק של עד 5 שנים בעקבות הערכת מחודשת של תחזיות הריבית. בחלק הארוך יותר ההתמתנות הייתה פחות משמעותית (ראו תרשים 14). בעקבות זאת החלק הארוך של עקום התשואות בישראל בין 5 ל-10 שנים הוא התלול ביותר בעולם

מקור: מיטב דש ברוקראז'
ציפיות אינפלציה
לאחר ירידה חדה בציפיות האינפלציה בעקבות פרסום מדד המחירים וגם בימים לאחר מכן, הן נמצאות ברמה נמוכה של השנים האחרונות, עד 2% בטווחים של עד 5 שנים מח"מ ובין 2.00%-2.25% בטווחים של עד 10

האם ציפיות האינפלציה ירדו לרמה נמוכה מדי?
להערכתנו, עדיין לא.
כפי שנימקנו בסקירות הקודמות, ירידה בסביבת האינפלציה בישראל בשנים האחרונות הינה מבנית ולא מחזורית להערכתנו. במצב שהמשק נמצא בהאטה כלכלית, כפי שעלה מנתוני התוצר, מתווספים גם הכוחות המחזוריים אשר עשויים להטות את האינפלציה לרמה עוד יותר נמוכה.
ציפיות האינפלציה עדיין גבוהות מהתחזית שלנו לאינפלציה בשנה הקרובה, כך שללא השינוי בסביבת האינפלציה ובציפיות, האפיק השקלי צפוי להניב תשואה עודפת בכל הטווחים. כפי שניתן לראות בתרשים 16, למרות הציפיות הנמוכות לאינפלציה בטווחים הארוכים, הפער בינן לבין תחזיות האינפלציה לשנה הקרובה נמצא ברמה מאוד גבוהה.
תרשים 17

כמו כן, ירידה בתשואות בחלק הארוך של העקום משקפת בעיקר ירידה בסביבת האינפלציה והריבית. לכן, היינו מצפים שעוצמת הירידה בתשואות ובציפיות האינפלציה תהיה פרופורציונאלית. אולם, כפי שניתן לראות בתרשים 17, היחס בין ציפיות האינפלציה הגלומות בחלק הארוך של העקום לבין תשואת האג"ח השקלית ל-10 שנים עלה בחדות לאחרונה והגיע לרמה הגבוהה ביותר בשלוש השנים האחרונות. לפיכך, ירידה נוספת בציפיות (אולי דרך העקום הצמוד) מוצדקת ביחס לרמת התשואות בחלק ארוך של העקום.

רמה כה נמוכה של ציפיות האינפלציה בישראל לא שגרתית, אך השוואה לעולם מראה שישראל לא כל כך חריגה. הציפיות לטווח של 10 שנים בישראל ירדו אומנם מתחת לממוצע של הציפיות לטווח זה במדינות הגדולות (ארה"ב, אירופה, אוסטרליה, קנדה ואנגליה, ראו תרשים 18), אך יש לשים לב שמאז 2011 סביבת האינפלציה בישראל הייתה נמוכה רוב הזמן מאשר במדינות אלו (ראו תרשים 19).
נציין שבארה"ב יש סימנים של שינוי מסוים בהערכות האינפלציה. ציפיות האינפלציה עלו בשיעור קטן בשבוע שעבר ובהנפקת האג"ח הצמודה ל-10 שנים נרשמו ביקושי שיא מאז שנת 2012 (ראו תרשים 20).

ריכוז המלצות באפיק הממשלתי
אנו ממליצים על מח"מ של כ- 3-4 שנים בתיק.
אנו ממשיכים להמליץ על העדפה של האפיק השקלי על פני הצמוד.

קונצרני.
לפי הנתונים המעודכנים לחודש אפריל ניכר ששוק ההנפקות הקונצרניות בישראל עבר שינוי ניכר. קצב ההנפקות של חברות הנדל"ן הוכפל בשנה האחרונה לעומת השנים 2011-2012 והגיע לכ-15 מיליארד ₪ בשנה, זאת בשעה שהיקף הנפקות הבנקים ירד בכ-75% (ראו תרשים 21). עוד ענף בעל איתנות פיננסית גבוהה יחסית שהוריד את קצב ההנפקות היה ענף הביטוח.
תרשים 21

שינויים בהנפקות בחתך ענפי באו לידי ביטוי גם בשינוי תמהיל ההנפקות לפי הדירוגים. היקפי ההנפקות בדירוגים הגבוהים AA מינוס ומעלה ירד בחדות. לעומת זאת, ההנפקות בקבוצתA כמעט הכפילו את עצמן. גם ההנפקות בקבוצת BBB ובאג"ח לא מדורגות עלו משמעותית בשנה האחרונה (ראו תרשים 22).
היקף ההנפקות בשנה האחרונה היה נמוך בכ-10 מיליארד ₪ מאשר פדיונות הקרן (ראו תרשים 23). כפי שניתן לראות בתרשים, אנו נמצאים ככל הנראה בשיא מבחינת עודף הפדיונות ומעתה הפער צפוי לרדת עקב ירידה בהיקפי הפדיונות. למעשה, עודף פדיונות צפוי לתמוך קצת פחות

בשוק הקונצרני.
הנתון המעודכן האחרון שברצוננו להציג הינו המשקל של קרנות נאמנות בשוק האג"ח אשר בשוק הקונצרני הגיע לשיא של כל הזמנים ברמה של כ-25% (ראו תרשים 24). גם בשוק האג"ח הממשלתיות משקל קרנות נאמנות נמצא בעלייה מתמדת בשנה האחרונה מ-10% בתחילת שנת 2013 ל-13% בחודש מרץ האחרון, אך עדיין לא הגיע לרמות שהיו בשנים הקודמות.
תרשים 23

לסיכום, שוק הקונצרני מסוכן יותר מבעבר, נסחר במרווחים נמוכים יותר מבעבר ומוחזק ע"י "ידיים חלשות" יחסית של הציבור יותר מאשר בעבר.

ריכוז המלצות כלליות
עד 2 שנים 5-2 10-6 מעל 10 שנים
אג"ח ממשלתיות
• שקליות + +
• צמודות - - - +
• ריבית משתנה
אג"ח קונצרניות
• דירוג AA- ומעלה +
• דירוג A/A+ -
• דירוג A- ומטה -
סימן +/- מייצג תשואת עודף/חסר ביחס למדד. לגבי אג"ח ממשלתיות המדד להשוואה הוא מדד אג"ח ממשלתי. לגבי אג"ח קונצרניות המדד להשוואה הוא מדד אג"ח קונצרניות כללי.

ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.
סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.
1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
עצמאות שיקול הדעת
אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.

זבז'ינסקי אלכס