מידרוג מותירה על כנו דירוג A1 למיטב בית השקעות ומשנה את האופק משלילי ליציב‎

שינוי אופק הדירוג נובע ממספר מהלכים שביצעה החברה, אשר תומכים להערכתנו ביציבותה, לרבות הנפקת הון בסך 141 מיליון ₪ במהלך חודש מאי 2023, הגדלת מסגרות אשראי, צבירת הון עצמי, ואי-חלוקת דיבידנד
מידרוג מותירה על כנו דירוג A1.il לאגרות חוב (סדרות ג' ו-ד') שהנפיקה מיטב בית השקעות בע"מ (להלן: "החברה" ו/או "מיטב") ומשנה את אופק הדירוג משלילי ליציב. שינוי אופק הדירוג נובע ממספר מהלכים שביצעה החברה, אשר תומכים להערכתנו ביציבותה, לרבות הנפקת הון בסך 141 מיליון ₪ במהלך חודש מאי 2023, הגדלת מסגרות אשראי, צבירת הון עצמי, ואי-חלוקת דיבידנד החל ממועד קבלת פסק הדין בבית המשפט המחוזי (חודש אוגוסט 2021), ועד לרבעון השני של שנת 2023.

שיקולים עיקריים לדירוג
דירוג החברה נתמך בפרופיל עסקי טוב, לצד פיזור קווי עסקים התומכים ביכולת ייצור הרווחים. הפרופיל הפיננסי נתמך ברווחיות ואיתנות פיננסית סבירות ביחס לרמת הדירוג, כאשר פרופיל הנזילות הטוב תומך באיתנותה הפיננסית של החברה. מיטב הינו מבתי ההשקעות הגדולים בישראל, המנהל נכסים בהיקף של כ-245 מיליארד ₪, ליום 30 ביוני 2023 (31 בדצמבר 2022: כ-222 מיליארד ₪), אשר תומכים ביכולתו לשמור על פרופיל עסקי יציב וגמישות עסקית, על אף חשיפה למגוון גורמים אקסוגניים, המשפיעים על טעמי הלקוחות. לחברה מגוון מוצרים רחב יחסית הבולט לטובה ביחס לדירוג ולקבוצת ההשוואה, בפרט כאשר הפעילויות הנוספות (שאינן ניהול נכסים) חשופות במידה פחותה לשוק ההון ובעלות קורלציה נמוכה ביחס ליתר פעילויות החברה, למרות החשיפה למחזוריות הכלכלית. עם זאת, תמהיל המוצרים עדיין כולל מרכיב משמעותי של מוצרים בעלי חשיפה לשינויי שוק קצרי טווח (קרנות נאמנות וקרנות סל).
בתרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2024-2023, אנו צופים המשך סביבה עסקית מאתגרת בענף בתי השקעות וניהול הנכסים הפיננסיים, הן בשל רמת תחרות גבוהה בכלל מגזרי הפעילות, המונעת על ידי רגולציה, שתמשיך להוביל להערכתנו ללחצים על דמי הניהול בחלק ממגזרי הפעילות, ולתנודתיות שוק ההון, אשר משפיעה על טעמי הציבור בבחירת מוצרי השקעה והיקף הנכסים המנוהלים. בד בבד, הסביבה הכלכלית צפויה להמשיך להוביל לגידול בהיקף הנכסים המנוהלים במגזר החיסכון הבינוני-ארוך, לאור צמיחת תמ"ג צפויה של כ-3.0% בשנים 2024-2023, לצד שיעור אבטלה נמוך ויציב, הצפויים להמשיך ולתמוך בעליית השכר הממוצע. מנגד, פוטנציאל הצמיחה הענפית ייוותר מוגבל להערכתנו בטווח הקצר, על רקע סביבת האינפלציה והריבית הגבוהות, לצד מאפייני שוק העבודה כאמור, אשר צפויים להשפיע על קצב העלאות הריבית בטווח התחזית, ובהתאם לכך, להשליך על התמתנות הפעילות הכלכלית במשק. אנו מעריכים כי הענף ימשיך להיות מושפע מתשואות תנודתיות בשוקי ההון כאמור, אשר ימתנו אף הן את פוטנציאל הצמיחה הענפית בתחומי החיסכון וניהול הנכסים, ובעיקר את פוטנציאל הצמיחה במכשירים קצרי הטווח (קרנות נאמנות וניהול תיקים), נוכח אופק ההשקעה קצר הטווח המאפיין אותם, אשר נתון לפדיונות משמעותיים בתקופות של תנודתיות בשווקים. מנגד, עליית הריבית עשויה להשפיע לחיוב על היקף הנכסים המנוהלים באפיקי החיסכון הסולידיים (לרבות אגרות חוב), המנוהלים באמצעות קרנות נאמנות וניהול תיקים. בתרחיש זה, החברה צפויה להמשיך ולשמור על פרופיל עסקי טוב בטווח הזמן הקצר והבינוני, למרות סביבה עסקית מאתגרת, וזאת בשל תמהיל הפעילות וגודל החברה, כאשר היקף הנכסים המנוהלים צפוי לצמוח בהיקף מצטבר של כ-27% בשנים 2024-2023, עם שונות בענפי הפעילות.
אנו מעריכים גידול בהיקף ההכנסות בטווח שבין 11%-14%, בעיקר לאור השפעת העלייה בהיקף הנכסים המנוהלים, אשר תקוזז מהמשך השחיקה בדמי הניהול בחלק מהענפים נוכח תחרות אגרסיבית, כאשר השפעות התחרות והרגולציה מעודדות תחרות מחיר, ותושפענה מהעלאות הריבית בטווח התחזית, אשר עשויות להשליך לחיוב על פוטנציאל התשואה ומשכך, על דמי הניהול הממוצעים שתגבה החברה, בעיקר בתחומי הקרנות. היקף ההוצאות צפוי לצמוח בקצב גבוה יחסית, בשיעור של כ-7.5%-10%, לאור העלייה הצפויה בהיקף ההוצאות הישירות, הנגזרות מהגידול בהיקף הנכסים ומגידול בהוצאות המימון, בעיקר בגין השפעות המדד על התחייבויות החברה (בעיקר אגרות חוב (סדרה ג') והפרשות לתביעות משפטיות). לפיכך, שיעורי הרווחיות (רווח לפני מס) צפויים לנוע בטווח שבין 19%-22%, כאשר טווח זה משקף שיעורי רווחיות הולמים ביחס לדירוג.
לאור זאת, אנו צופים כי ה-EBITDA המותאמת תנוע בטווח שבין 410-400 מיליון ₪ בטווח התחזית, אשר ישמשו בין היתר, לצורך הפירעונות השוטפים של החברה, כך שיחס החוב ל-EBITDA ינוע בטווח שבין 3.6-3.1, אשר הינו הולם ביחס לדירוג. נציין כי ביום 10 בדצמבר 2023, אמורה החברה לפרוע חלויות שוטפות של אגרות חוב (סדרה ג' וסדרה ד'), בסך מוערך של כ-132 מיליון ₪. כמו כן, הגמישות הפיננסית של החברה נתמכת במרחק הולם מאמות המידה הפיננסיות ונגישות טובה למקורות המימון. לחברה יכולת ייצור תזרים מזומנים טובה יחסית, כאשר להערכתנו ה-FFO שהחברה תייצר בטווח הזמן הקצר-בינוני צפוי לנוע בטווח שבין 270-230 מיליון ₪, אשר יתמוך במידה מסוימת בקיטון החוב (ללא חברות בנות העוסקות במימון אשראי חוץ בנקאי) בשנתיים הקרובות, על פי לוח הסילוקין. בהתאם לכך, יחס הכיסוי חוב ל-FFO המותאם צפוי לנוע להערכתנו בטווח שבין כ-6.4-4.6. פרופיל הנזילות של החברה בולט לטובה ונתמך במרכיב של מלאי נכסים נזילים חופשיים (בנטרול היתרות הנדרשות לצרכים רגולטוריים), המשמשים גם ככרית ביטחון מידית כנגד הרעה לא צפויה ביכולת ייצור התזרים ובנגישות למקורות מימון.

אופק הדירוג
אופק הדירוג היציב משקף להערכתנו, כי הפרופיל הפיננסי ונתוני המפתח של החברה יישמרו בטווח תרחיש הבסיס של מידרוג. יחד עם זאת, נציין כי עדיין ישנה אי-ודאות מסוימת לגבי תוצאות התביעות הייצוגיות, אולם אנו סבורים כי החברה ביצעה את ההתאמות הנדרשות אשר תומכות להערכתנו ביציבותה, לרבות הנפקת הון בסך 141 מיליון ₪ במהלך חודש מאי 2023, הגדלת מסגרות אשראי, צבירת הון עצמי, ואי-חלוקת דיבידנד החל ממועד קבלת פסק הדין בבית המשפט המחוזי (חודש אוגוסט 2021) ועד לרבעון השני של שנת 2023. בנוסף, אנו רואים גורם תומך בדמות פסק הדין של ביהמ"ש העליון מיום 3 ביולי 2023, בו נקבע כי בית המשפט סבור כי בנסיבות המקרה, ראוי לסיים את ההליך על דרך הפשרה והורה על מחיקת הערעורים והחזרת הדיון בבקשה לאישור הסדר הפשרה לביהמ"ש המחוזי. יש לציין, כי במידה והסדר הפשרה יאושר, מיטב גמל ופנסיה בע"מ (להלן: "מיטב גמל") תשיב לעמיתים שהוגדרו בהחלטת ביהמ"ש המחוזי כחברי קבוצת התובעים, סכום כולל של עד כ-120 מיליוני ₪. במקרה זה, ההון העצמי של החברה יושפע מהותית לטובה, בעיקר עקב ביטול הפרשות מהותיות שבוצעו בעבר בגין התביעות הייצוגיות.

גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג:
חיזוק מעמד החברה בענפי פעילות בעלי חשיפה מתונה לשווקים, לרבות צמיחה בת-קיימא בהיקפי הנכסים המנוהלים שתתבטא בשיפור משמעותי בהכנסות החברה ובכריות הרווחיות של החברה
שיפור משמעותי ביחס המינוף של החברה
שיפור משמעותי ביחסי הכיסוי חוב ל-EBITDA וחוב ל-FFO

גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג :
פגיעה משמעותית בפרופיל העסקי של החברה
שחיקה מתמשכת ביחסי הכיסוי התזרימיים של החברה
שחיקה משמעותית בגמישותה הפיננסית של החברה
שחיקה מתמשכת בהיקף הכרית ההונית של החברה
השלכות שליליות מהותיות מתוקף פסק הדין שהתקבל בבית המשפט המחוזי בתל אביב, שישפיע על המינוף, יחסי הכיסוי ויכולת העמידה בקובננטים