מניה בזכוכית מגדלת

עד שנת 2003 החברה שימשה כחברת השקעות בהיי טק כאשר בשנת 2003 החברה שינתה את מדיניותה. בשנה זו החליטה החברה להפוך לחברת אחזקות.

ניתן להבחין שמשנת 2006 לאחר שאבירם ורטהיים ביצר את מעמדו, החברה החלה לרכוש שליטה בחברות. האחזקה המהותית ביותר של אינספייר הינה חברת  רבינטקס וניכר כי החברה מעוניינת להעמיק את פעילותה בתחום הביטחוני וליצור סינרגיה בין החברות שבבעלותה ולראיה מזכר הבנות שחתמה לרכישת השליטה במטי שעוסקת אף היא בתחום הביטחוני.

שווי השוק של החברה הוא כ-150 מליון ₪.

בעלי עניין:

נתן חץ כ-8% אין צורך להוסיף.

ורטהיים אבירם כ-70%  בעל השליטה בחברה ובנוסף  יו"ר דירקטוריון אלוני חץ ובעל המניות הגדול ביותר בה  . ברור שמדובר באדם בעל גב כלכלי ומוניטין של יצירת ערך משמעותית באלוני חץ. ורטהים רכש בין ה-21/8 ל-24/9 245251 אופציות סדרה 2  (אופציות שנמצאות מחוץ לכסף) ו 244508 מניות של החברה וניתן להבחין כי הוא מביע אמון בחברה ומגדיל את אחזקותיו באופן עקבי לאחר שביצר את שליטתו בין השנים 2003-2006. אבירם ורטהיים משמש כמנכ"ל ודירקטור באינספייר.

החברה מחזיקה את החברות הבאות:

חברות בורסאיות:

תדיר גן כ 50%- תחום תעשיות האלומניום (נרכשה במאי 2006) -

תדירגן מייצרת מוצרי אלומניות לתעשיית הרכב, החברה ניצבת בפני תחרות קשה וניכר כי היא משקיעה מאמצים רבים להתרחב ולהתפתח כאשר החל משנת  (בנוסף לאיחוד אורטל) 2007 החל גידול במכירות (המלווה בהיערכות החברה לגידול בקושר הייצור) שנבע מהסכמים חדשים.

בנוסף מצהירה החברה כי עקב המצב והעלויות הגבוהות בישראל ברצונה להתרחב ולרכוש חברה במערב אירופה ולאחר מכן במזרח הרחוק, דברים שאם יתבצעו יכולים להוות מנוע צמיחה רציני לחברה.

אני חייב לציין שלמרות אהבתי לחברות תעשיתיות יש לי בעיה עם החברה עקב מספר סיבות: התחרות הקשה שבה החברה נתקלת, הייצור בישראל שמושפע מהמצב הביטחוני ומשביתות ושאר הנפלאות שבמדינתו,שער החליפין שלא עושה חסד עם היצואנים בארץ,מחירי ההובלה שצפויים לעלות עקב מחירי הנפט הגבוהים והאחרון ואולי החשוב ביותר הוא תלות בלקוח מהותי בהיקף של כ40%.

למרות בעיות אלו ניכר כי מאז השתלטות אינספייר על החברה ישנו שיפור מהותי בכל תחומי פעילות החברה, דבר אשר נותן מקום לאופטימיות רבה.

אורטל- חברת בת של תדיר גן המוחזרת בשיעור של כ85%-תחום האבץ והמגנזיום-

אורטל עוסקת ביציקות לחץ של מוצרים בעיקר לתחום הרכב, חשמל ואלקטרוניקה  כאשר החברה מעריכה כי תחום המגנזיום הוא תחום בעל פוטנציאל צמיחה גבוהה. בנוסף ניכר כי לאורטל יש יכולות טכנולוגיות גבהות ביותר ועדות לכך נמצא בלקוחותיה של החברה בניהם נמנים יצרני רכב מהמובילים בעולם בניהם B.M.W, גנרל מוטרס ועוד. כמו תדיר גן האם גם אורטל סובלת מתחרות קשה, וגם כאן ניכר כי החל משנת 2007 החברה משקיעה מאמצים רבים,יש לומר שבהצלחה, בהרחבת קהל לקוחותיה, וגם כאן החברה שואפת להקים קו ייצור חדש במזרח אירופה על מנת להוזיל עלויות. בנוסף למאמצים אלה אורטל משקיעה משאבים רבים במחקר ופיתוח מוצרים חדשים וייחודיים, יש לציין שעד כה לא הצליחה למכור את המוצרים שפיתחה אך מה שהיה הוא לא בהכרח מה שיהיה ומבחינתי השקעה במחקר ופיתוח הינה חיובית ביותר.

*תדיר גן עשו סיבוב נחמד על מניות אורטל, כאשר הגישו הצעת רכש במחיר 10 ₪ וכעת מוכרים מניות במחירים של בין 11-13 ₪. יחד עם זאת אני סבור כי לא מדובר במימוש עקב חוסר אמונה באורטל אלא משום שאורטל הגיעה למחיר שנתן לתדיר גן רווח מהיר של 10-30% בתקופה קצרה מאוד.

רבינטקס כ60%- תעשיות בטחוניות(נרכשה בינואר 2007)-

רבינטקס הינה חברה העוסקת בתחום הביטחוני,החברה מייצרת ומשווקת מוצרי מיגון אישי ומיגון מערכתי תוך שאיפה לרכישות ומיזוגים כאמצעי צמיחה.

מרבית מכירותיה של רבינטקס הינם ליצוא מה שעלול לגרום לירידה משמעותית ברווחיות עקב שער הדולר הנמוך, אך יחד עם השפעת הדולר על המכירות רבינטקס לקחה הלוואות דולריות גדולות (על מנת לרכוש את ברטק) והיא צפויה ליהנות הן מירידת שער הדולר והן מירידת הריבית בארצות הברית. על פי ניתוחי הרגישות של החברה ירידה בשער הדולר תטיב עימה .

במרץ 2007 רכשה רבינטקס את ברטק אשר עוסקת במיגון והסבה כלי רכב.

לרבינטקס פוטנציאל גדול בתחום מוצרי המיגון המערכתי אשר בו יש לה נתח שוק קטן,והיא רואה תחום זה כמנוע צמיחה עתידי וזאת בנוסף לפוטנציאל הסינרגיה שנובע מרכישת ברטק שלעת עתה נראית רכישה טובה מאוד.

יחד עם זאת רבינטקס לא נחה על עלי הדפנה ובנוסף לחיפוש רכישות מתמיד רבינטקס שואפת לפיתוח מוצרים חדשים והישארות בקדמת הטכנולוגיה.

בהתייחס לצד התפעולי רבינטקס הינה חברה בעלת גמישות בייצור ויש לה יכולת לייצר בהיקפים גבוהים ובהתראה קצרה עקב החזקת מלאי חו"ג גבוהה והיערכות לוגיסטית להזמנות דחופות. יש לציין כי צבר ההזמנות של רבינטקס (ללא איחוד ברטק) מצביע על עליה חדה מ100 מליון בחציון המקביל ל150 מליון ברבעון הזה וזאת מבלי להוסיף את ברטק שביחד איתה הצבר עומד על 377 מליון ₪ וזאת בנוסף להזמנה גדולה של 18.5 מליון $ אשר לא נכללה בצבר זה וצפויה להתחיל להיות מסופקת בשנת 2008. הזמנה זו היא המשך להזמנות מן העבר של צבא ארה"ב ורבינטקס צופה כי בעתיד יהיו הזמנות נוספות (בנוסף להיבט הכספי הזמנה כזו מצבא ארה"ב ממצבת את רבינטקס בקצה הפירמידה מבחינת איכות המוצרים,אמינות החברה וכל שאר הדברים שקשורים לכך שצבא ארה"ב בחר בה לספק לו ציוד).

נקודה שלילית בחברה  היא גידול בהיקף האשראי ובמשך האשראי שהחברה נתנה ללקוחות דבר אשר הביא לתזרים מזומנים שלילי מפעילות שוטפת (בהנחה שלא מאחדים את ברטק). החברה מנמקת תזרים שלילי זה עקב עליה בהיקף הפעילות של החברה, דבר שהינו לגיטימי מבחינתי אך יש לשים לב אליו בעתיד. בנוסף יש לשים לב כי לחברה תחרות רבה בארץ ובחו"ל, לעת עתה נראה כי החברה מתמודדת עימה היטב.

רבינטקס שואפת להרחיב שיווק וייצור לחו"ל דבר שהינו מאוד חיובי מבחינתי הן בגלל מגבלות המשק הישראלי כפי שציינתי למעלה והן מבחינת קרבה ללקוחות.

לסיכום חברת רבינטקס הינה חברה רווחית שצומחת בקצב מהיר הן על ידי רכישות ומיזוגים והן על ידי פיתוח מוצרים חדשים ומיצובם כמוצרים ברמה הגבוה ביותר (בסוף הסקירה אתייחס לצמיחה ע"י רכישות ומיזוגים).

דבר נוסף וחשוב מאוד שברצוני לציין בסיכום זה הוא שרבינטקס ציינה במפורש את הפחת שתרשום על ברטק והוא 7 מליון דולר בשנת 2007, 2.2 מליון דולר בשנת 2008 ו2.2 מליון דולר בשנת 2009. כפי שניתן לשים לב לרבינטקס יהיה החל משנת 2008 ירידה של 4.8 מליון דולר בסעיף הפחת לשנה כאשר אפשר לתרגם זאת ל1.2 מליון דולר תוספת לרווח הנקי ברבעון, ירידה בסעיף הפחת תציג את הרווח האמיתי של רבינטקס ותיתן תמונה ברורה יותר לגבי מצבה של החברה.

כאשר נוסיף לזה את ההזמנה מצבא ארה"ב שצפויה להיכנס בחלקה לרבעון הראשון של 2008 ואת צבר ההזמנות החזק ניתן לשער כי הרבעון הראשון של שנת 2008 יהיה חזק ביותר.

רימוני כ-22% נרכשה בינואר 2004

רימוני הינה חברה ותיקה העוסקת בייצור רכיבי פלסטיקה ותבניות מתכת.

החברה הינה חברה יציבה ורווחית,המחלקת דיבידנדים באופן קבוע ויוצרת לאינספייר הכנסה קבועה אם כי לא גדולה. החברה חשופה למחירי החשמל ולשער הדולר אשר מעיבים עליה אך יחד עם זאת ניכר כי היא ממשיכה בצמיחה האיטית והיציבה שלה כאשר החוזה האחרון עם נטפים מעיד על כך.

ניתן לראות כי שוויה של רימוני בספרי אינספייר הינו כ24 מליון ₪ ושווי השוק של החברה בתקופה זו הוא כ40 מליון ₪.

פלסטופיל כ-11%

החברה מייצרת אריזות פלסטיק בעיקר לשוק המזון . החברה בבעלות קיבוץ הזורע וניכר כי היא בעיצומו של תהליך התרחבות לחו"ל, יחד עם תהליך התרחבות זה החברה הכריזה על מדיניות דיבידנד של 30% מהרווח הנקי דבר שיכניס כמה שקלים לקופתה של אינספייר.

עקב עליית מחירי חו"ג החברה סובלת מירידה ברווח הגולמי המשפיע על השורה התחתונה באופן משמעותי. החברה בעלת סחירות איומה ואינה משמעותית עבור אינספייר ולכן אין סיבה להרחיב.

חברות לא בורסאיות:

די.פי.אל כ-50% מגבונים לחים (נרכשה בינואר 2006)

דיפיאל הינה חברה המייצרת מגבונים לחים,בעיקר למותגים פרטיים, ומשווקת את מוצריה בעיקר לארץ כאשר החברה מחזיקה נתח שוק גדול בארץ  וכמעט שאינה מייצאת לחו"ל.

עד לא מזמן דיפיאל הייתה פעילה בתחום החיתולים באמצעות חברת בת בשם פי4פי שהייתה משווקת תחת המותג "טפנוקים" ו"נעם", פעילות זו נמכרה וכתוצאה ממנה ירשם הפסד לא משמעותי.

גם חברת דיפיאל נמצאת במגמת צמיחה עקב התקשרות עם לקוח חדש במהלך 2006 בנוסף די פי אל מציינת כי שמה לה ליעד התרחבות באירופה ובארצות הברית כמנועי צמיחה עתידיים. ניתן לראות כי מנצלת כ-60% מכושר הייצור שלה כך שיש מקום לעליה בהיקפי הפעילות.

שוויה בספרים של די פי אל הוא כ21 מליון ₪.

קפרו כ-32%

החברה מייצרת מכשירי מדידה וסימון המקצועי,הפרטי והתעשייתי. חלקה של אינספייר בקפרו נרכש במחיר של כ-11 מליון ₪. החברה חשופה לשע"ח של הדולר ולמחירי האלומיניום וסובלת מהם.

החל משנת 2007 קפרו עברה לרווחיות וחלקה של אינספייר ברווחי קפרו במחצית הראשונה של 2007 הינו 600 אלף ₪. מכיוון שקפרו הינה חברה מאוד לא מהותית לאינספייר אין מה להרחיב עליה.

*החברות רימוני, פלסטופיל וקפרו לא מאוחדות.

*בנוסף לחברות אלו לחברה יש פעילות בתחום ההיי טק מהעבר בהיקף לא משמעותי.

*יש לציין שהחברה חתמה על מזכר עקרונות לרכישת השליטה בחברת מטי מחשבים שלא נכללה בסקירה זו משום שהעסקה עדיין אינה סופית (נדרשת בדיקת נאותות שצריכה להסתיים בקרוב), אך יחד עם זאת אני סבור שרכישה זו  צפויה להיחתם באופן סופי בקרוב ולהעלות את אינספייר מדרגה נוספת, יחד עם אפשרות ליצירת סינרגיה בתחום הביטחוני.

*לסיכום, אני חושב שאינספייר חברה מצוינת אשר עלתה על דרך המלך.אינספייר הינה  בעלת פוטנציאל עתידי גבוהה מאוד אשר נובע ממספר סיבות והן:

 1) הבעלים שרכש מוניטין של יצרן ערך כיו"ר אלוני חץ ונראה כי התחיל בתהליך ההשבחה של אינספייר ע"י מיזוגים,רכישות והשבחה וזאת לאחר שביצר את שליטתו.

אבירם ורטהיים מוסיף ערך ענק לאינספייר באמצעות קשריו וניסיונו מן העבר, הרי זה  ברור שלאינספייר הרבה יותר קל לגייס הון מהציבור/בנק, לרכוש חברות, לפתח קשרים עסקיים חדשים וכו' כאשר המנכ"ל והבעלים הוא אבירם ורטהיים.

2)בנוסף לזה ניתן לשים לב כי אינספייר מצליחה להשביח את החברות הנרכשות דבר שאני מייחס בין היתר לבעלים ולקשריו אבל לא רק.

3) באופן כללי אני שורי מאוד על חברות אחזקות משום שאלו ממנפות את עצמם לרכישות חברות אחרות. זה נכון שחברות אחזקה גם מנפחות את הוצאות המימון שלהם אך במידה והחברות עושות עסקאות טובות ולא משתמשות יתר על המידה במינוף מדובר על עסקאות מצוינות.

 דוגמא לכך אפשר לראות ברכישת ברטק ע"י רבינטקס אשר העלתה את רבינטקס כמה רמות. זה נכון שרבינטקס צריכה להציג בנוסף לצמיחה של מיזוגים ורכישות גם צמיחה אורגנית (והיא משיגה) אבל צמיחה ע"י מיזוגים ורכישות הינה צמיחה גבוהה וסינרגטית יותר.

ניקח דוגמא נוספת על מנת להבהיר את הנקודה, על מנת לרכוש את רבינטקס  אינספייר לקחה הלוואה של 70 מליון שקל בריבית שקלית משתנה.

סך התמורה כ114 מליון כאשר הייתה הוספה של עוד 3 מליון דולר לאחר רכישת ברטק .

אם נעשה חישוב נראה שאינספייר שילמה על רבינטקס כ-126 מליון שקל כשהיום שווי אחזקותיה הוא כ-170 מליון שקל. על הנייר אינספייר הרוויחה מעל 40 מליון שקל בפחות משנה שהם כמעט 100% על ההון העצמי שהושקע.

4) אינספייר הרוויחה ברבעון השני של 2007 רווח נקי של כ2 מליון ₪ אבל יש לשים לב כי חלק גדול של כ18 מליון ₪ נוגס ברווח הנקי עקב פחת והפחתות שהחברה צריכה לרשום.

אם נסתכל על תזרים המזומנים מפעילות שוטפת  ניתן לראות כי החברה ייצרה ברבעון השני של 2007 18 מליון ₪ .

הכותב אינו מחזיק בתעודת יועץ השקעות .

אין באמור לעיל המלצה לפעולות בניירות ערך או המלצה כלשהי מדובר על סקירה וחו"ד בלבד.
כל הקונה/מוכר ניירות ערך על סמך סקירה זו לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעשויים להיגרם לו.
למען הגילוי הנאות, הכותב מחזיק באופציה מס" 2 של החברה.