מאמרים

שינוי דירוג המדינה

אחת משלוש חברות הדירוג המובילות בעולם, הורידה את התחזית לדירוג החוב במט"ח לטווח ארוך של ישראל, מ"חיובי" ל"יציב". ברקע להורדת הדירוג נמצא המשבר בשווקים, החשש מפגיעה בייצוא הישראלי, וסימני השאלה לגבי המשמעת התקציבית ותוואי החוב של ישראל.

בדומה לחברות הדירוג הישראליות, גם חברות הדירוג הבין-לאומיות הוכיחו לאחרונה יכולת מוגבלת בהערכת הסיכון שהיה קיים באג"ח קונצרניות ומכשירי חוב אחרים (לדוגמא אג"ח מגובי משכנתאות שקיבלו דירוג טריפל A והסתבר שהן לא שוות כלום). אין סיבה להאמין שדירוג החוב שסוכנויות הדירוג נותנות למדינות הוא מדויק יותר מאשר זה שהן נותנות לפירמות. ארה"ב נכנסת למיתון קשה, עם חוב חיצוני כבד וגירעונות גדולים בתקציב ובמאזן התשלומים. הדירוג שלה על חוב במט"ח (כלומר חוב שאינו בדולרים): טריפל A. למה? כי ארה"ב היא טייקון, וסוכנויות הדירוג לא מורידות דירוג לטייקון - אלא אחרי שכל השחקנים בשוק כבר מבינים שהטייקון בצרות. נחכה עוד שנה-שנתיים עד שהתשואות על האג"ח הממשלתי של ארה"ב במח"מים הבינוניים והארוכים יעלו לשחקים, ואז אולי נראה הורדת דירוג. או קחו לדוגמא את רוסיה, שלפני שבוע ספגה הורדת דירוג - עוד מקרה בו חברת הדירוג סגרה את דלת האורווה הרבה אחרי שהסוסים כבר שתו נפט והם שוכבים מחוסרי הכרה.

בואו נעשה השוואה בין שתי ישויות שמקבלות מחברות הדירוג דירוג זהה: האחת היא מדינת ישראל, והשנייה היא חברת קוסמטיקה גדולה ומבוססת בארה"ב. עם כל הכבוד לחברת הקוסמטיקה, קשה להבין איך הסיכון של החוב שלה זהה לסיכון החוב של מדינת ישראל. מדינת ישראל גובה מיסים וההכנסות שלה מפוזרות על מגוון רחב מאוד של פעילויות וענפים – וזאת ללא תחרות ישירה. לעומת זאת, חברת הקוסמטיקה, גם אם היא מאוד יציבה, מתחרה בפלח שוק מסוים. לכן היא חשופה יותר להפסדים, ועלולה להגיע יותר בקלות למצב של פשיטת רגל. זה עוד לפני שאנחנו מכניסים לדיון מאפיינים שקיימים אצל מדינה ולא אצל פירמה (היכולת לשנות חוקים, להפעיל צבא...).

אז נכון שגם מדינות פושטות רגל לפעמים. עדיין, מדובר בשיעורים נמוכים בהרבה מאלו שבמגזר העסקי. אני משער שאם היינו לוקחים את כל המדינות בדירוג דאבל B ומטה, ובוחנים כמה מתוכן פשטו רגל בעשרים השנה האחרונות, היינו מקבלים שיעור הרבה יותר נמוך מאשר שיעור הפירמות שפשטו רגל באותם הדירוגים. הפער הזה הוא אחת הסיבות לכך שהחיבור של דירוג המדינה עם דירוג האג"ח הקונצרניות יצר בשנים האחרונות חוסר התאמה מבנית בהערכת הסיכון של חוב קונצרני בישראל:

משקיע זר מארה"ב, שמסתכל על פירמה ישראלית שמדורגת על ידי סוכנויות הדירוג המקומיות בדירוג A, צריך באופן עקרוני להפחית גם את הפער בין דירוג המדינה שלו (AAA) ודירוג המדינה של ישראל (A). כלומר הוא מקבל פירמה שמדורגת בערך BB. לטענתי, הדירוג של מדינת ישראל הוא נמוך מדי, בסולם הדירוג של הפירמות. לכן הדירוג של הפירמה הישראלית הוא נמוך מדי עבור המשקיע הבינ"ל. חברות הדירוג הישראליות מרגישות שהדירוג הזה הוא נמוך מדי, ולכן מטות מראש את הדירוג המקומי של הפירמות כלפי מעלה. לדוגמא, הפירמה תקבל דירוג מקומי של AA במקום A. ההטיה הזו גורמת לכך שהפירמות בישראל מדורגות בסיכון גבוה מדי ממבטו של המשקיע הזר, ונמוך מדי ממבטו של המשקיע הישראלי.

 לכן, אם הממונה על שוק ההון מעוניין ליצור סולם דירוג הגיוני לפירמות הישראליות, הוא קודם כל צריך לפנות לחברות הדירוג שמדרגות את המדינות, ורק אחר כך לחברות הדירוג הישראליות. חברות הדירוג הבין-לאומיות צריכות להבין שהסולם שלהן לדירוג של מדינות הוא שגוי, כיוון שלא ניתן להשוות אותו לסולם הדירוג שהן משתמשות בו עבור פירמות. צריך ליצור סולם דירוג נפרד עבור מדינות, שיאפשר מצד אחד רזולוציה גבוהה כדי להבדיל בין המדינות השונות, אבל מצד שני הוא צריך להיות הרבה יותר מכווץ ביחס לסולם של דירוג הפירמות. גם אחרי שיעשו את השיפור ההכרחי הזה, לא הייתי סומך יותר מדי על הדירוגים שחברות הדירוג השונות מפרסמות. חברת דירוג לא יכולה להעריך את הסיכון של כל כך הרבה פירמות ברגישות מספיק גבוהה, ובזמן אמת. לכן, אפשר לצפות שגם בעתיד חברות הדירוג ימשיכו לתת שירות "סטנדרטי ועלוב" (S&P).