אקסלנס

אקסלנס

אמיר כהנוביץ, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אקסלנס, מעריך בסקירתו השבועית כי ממלאת מקום הנגידה מורידה את הסיכוי להעלאת ריבית בקרוב: המדיניות המוניטרית בישראל איננה ממש מרחיבה – המשנה לנגידה,

 ד"ר נדין בודו טררטנברג, שתמלא את מקום הנגיד בחודשים הקרובים עד לכניסתו לתפקיד של פרופ' אמיר ירון, הרצתה השבוע בכנס פרידה מהנגידה ונשמעה "יונית" מאד. לטענתה המדיניות המוניטרית בישראל איננה מרחיבה מאד כפי שרבים נוטים לחשוב ואלה לטענתה לרוב אותם אלה שגם לחצו על בנק ישראל למהר להוריד את הריבית לשלילית.... מה שעשוי ללמד שלאור הדברים האחרים שאמרה שבנק ישראל עשוי לעכב עוד את העלאה.

בנק ישראל מעולם לא העלה ריבית יחד עם התמתנות במדד המשולב שלו למצב המשק – בנק ישראל פרסם בשבו ע שעבר את המדד המשולב שלו שלימד על המשך התרחבות הכלכלה הישראלית אך בקצב שממשיך להתמתן. בדיקה היסטורית מראה שלמעט מקרה קצר וחד פעמי, בשני העשורים האחרונים בנק ישראל לא העלאה את הריבית במקביל לאינדיקציות להתמתנות הפעילות הכלכלית במשק.

בנוגע לנפילות בשווקים אומר כהנוביץ: לאחר נפילה קלה מזנקת ההסתברות לנפילה גדולה - כשנה לפני המפולת הגדולה של אוגוסט 2008 שוק המניות בארה"ב ירד בכ-10% על רקע חששות מירידת מחירי הדירות. בנק ההשקעות מריל לינץ' למשל הזהיר באוגוסט 2007 שמכירת נכסים מאולצת עשויה לדחוף את לווי המשכנתאות הגדולים לפשיטת רגל, אבל מה זה כמה לווים לעומת כלכלה שמייצרת 20 טריליון דולר בשנה? חשבו לעצמם המשקיעים.. ואכן בתוך זמן קצר שוק המניות חזר לעליות ושבר שיא חדש.

בנובמבר 2007 החל להתברר שזה קצת יותר מסובך ושעל אותם לווים היו לא מעט נגזרת פיננסיות שעליהן עוד כמה נגזרות פיננסיות ושיש גם כמה בנקים שחשופים לזה והשוק חזר לרדת, אבל מה זה כמה נגזרות פיננסיות וכמה בנקים לעומת כלכלה של 20 טריליון דולר? שאלו את עצמם המשקיעים ושוק המניות חזר לעליות. אלא שלאט לאט התברר שלמשקי בית נוצר תמריץ לזרוק את הבית על הבנק ולחסל את המשכנתא ומשם כדור שלג עד שליא שהגיע לאחר ההתמוטטות של בנק ההשקעות ליהמן ברדרס.

השתלשלות האירועים של 2007-8 איננה חריגה. פעמים רבות לפני "שוק דובי" (ירידות של מעל 20%) הקדימו ירידות כואבות אך מדודות (10%-20%) שנשענו על דאגות שקופות שהתפתחו בשלב מסוים לכדור שלג והתפוצצות "כיסי אויר". השוואה ל-2007 אנחנו כיום אולי במצב בעייתי יותר, כשאנחנו לא ממש מצליחים להניח את האצבע על הגורם העיקרי לירידות.

האם זה הזינוק בפרמיית הסיכון של איטליה באוקטובר והחשש ליציבות גוש האירו? הרמה הגבוהה של מחיר הנפט על רקע כניסתן לתוקף של הסנקציות על איראן? מלחמת הסחר? פריצה נוספת של הגירעון האמריקאי והתייקרות עלויות המימון בתחילת אוקטובר? התפוגגות רפורמת המס? החשש מתוצאות בחירות האמצע בארה"ב? עונת הדו"חות שהחלה חלש לרבעון השלישי? חשש ממיצוי המחזור הכלכלי לאור מעבר "שיא הצמיחה"? בעיות בסקטור השבבים? משברי מטבע בשווקים המתעוררים? מה?????? זה לא שאנחנו מסתבכים לצאת מהמבוך אנחנו אפילו לא ממש יודעים איך להיכנס אליו.

שיפור בעונת הדו"חות עשוי להסביר את התיקון שחווה שוק המניות - עונת הדו"חות הכספיים לרבעון השלישי שהחלה צולעת, בעיקר בשורת ה"מכירות" ובשל הפחתה מסויימת לתחזיות הרווח העתידיות, מראה שיפור בעיקר בשורת הרווחיות. לא שלפני כן הרווחיות לא היתה טובה, אלא שמעונה לעונה המשקיעים מצפים לשיעור הפתעות גבוה יותר – ראו גרף.

בנוסף, כדאי לקחת בחשבון ששוק המניות כיום נחשב רגיש יותר מבעבר לשינויים ברווחיות, כששיעורי ההיוון לתזרים עלו וכשהראלי האחרון בשוק נשען בעיקר על שיפור ברווחיות. הירידה בציפיות הרווח ל-12 החודשים הקרובים זכתה גם היא לתשומת לב, אבל כדאי להסתכל בפרספקטיבה היסטורית ולראות שהיא לא חריגה ומתקשה להסביר את הנפילה של כ-10% במדד ה-S&P500.

נראה שכל עוד עונת הדוחות תישאר עם ביצועים דומים לאלה שקיבלנו בשבוע החולף שוק המניות יוכל להמשיך לעלות אל תוך הוודאות. אגב, ניתן היה לראות איך ביום שישי אכזבה מהדו"ח של אפל תמכה בירידות בשוק כולו.