אופנהיימר: רשמים ממפגש עם הנהלת חברת גילת לווינים

אופנהיימר

היום לקחנו חלק במפגש משקיעים שערכה הנהלת חברת Gilat Satellite Networks (GILT). במפגש השתתף מנכ"ל החברה, מר יונה עובדיה, סמנכ"ל הכספים, מר עדי צפדיה וכן חברי הנהלה נוספים. מניית GILT אינה מסוקרת באופן רשמי באופנהיימר אך נמצאת במעקב שוטף של מחלקת המחקר של אופנהיימר ישראל. אנו מחזיקים בתיזה חיובית בנוגע למניית GILT לשנה הקרובה בשל המומנטום העיסקי החיובי בו נמצאת החברה, ההתקדמות המרשימה שמציגים מנועי הצמיחה שלה (בעיקר ה-Cellular Backhaul וה-IFC) והערכתינו כי התחזית ל-2018 היא ברת השגה.

להלן הנקודות המרכזיות שעלו במפגש עם הנהלת החברה.

גילת היא חברת טכנולוגיה העוסקת באספקת מוצרים ושירותים בתחום התקשורת הלוויינית, עם דגש על ציוד ועל שירותי ניהול רשת. לחברה פעילות אזרחית וצבאית והיא אחת מחברות הטכנולוגיה הישראליות הוותיקות הנסחרות בארה"ב (נסחרת בנאסדק מאז 1993).

השבוע פרסמה גילת את תוצאותיה לרבעון הרביעי של 2017 ולשנה כולה. ברבעון הרביעי רשמה גילת הכנסות של 82.7 מיליון דולר, צמיחה של 3% בהשוואה לרבעון המקביל, ביחד עם Adjusted EBITDA של 9 מיליון דולר, ירידה של 17%. ב-2017 כולה רשמה החברה הכנסות של 283 מיליון דולר, צמיחה של כ-1% ובהתאם לטווח תחזית הנהלת גילת (280-290 מיליון דולר), כאשר ה-Adjusted EBITDA היה 26.2 מיליון דולר, צמיחה של 36% ומעט מעל לטווח התחזית (24-26 מיליון דולר). כמו כן, ב-2017 החברה רשמה רווח נקי לפי כללי ה-GAAP של 6.8 מיליון דולר, לעומת הפסד של 5.3 מיליון דולר ב-2016, ורווח נקי ראשון לפי כללים אלו מאז 2010.

במהלך השנה העלתה הנהלת גילת פעמיים את תחזית ה-Adjusted EBITDA ל-2017, מתחזית ראשונית של 20-24 מיליון דולר ל-24-26 מיליון דולר. גם התחזית של החברה ל-2018 ממחישה את המומנטום החיובי שבו היא נמצאת:

הכנסות של 285-305 מיליון דולר, צמיחה של 4% באמצע הטווח.

Adjusted EBITDA של 30-34 מיליון דולר, צמיחה של 22% באמצע הטווח.

רווח תפעולי (GAAP) של 17-21 מיליון דולר, צמיחה של 76% באמצע הטווח.

במפגש המשקיעים שמה הנהלת גילת דגש על מנועי הצמיחה שצפויים לתמוך בתעשיית התקשורת הלווינית בשנים הקרובות. תחילה, הנהלת החברה תיארה את תהליך ירידת מחירי התקשורת הלווינית, שנמשך בשנים האחרונות, וצפוי להימשך גם במבט קדימה. תהליך זה נובע ממעבר לשימוש בלווינים מרובי אלומות (Multi Beam, או לוויני HTS), שמאפשרים עלייה בקיבולת הנתונים.

במבט לטווח ארוך יותר, גם לווינים מסוג MEO (Medium Earth Orbit – יש כיום 12 לווינים פעילים כאלו) ו-LEO (Low Earth Orbit – אין עדיין לווינים פעילים מסוג זה), שטסים בגובה נמוך בהשוואה ללוויני ה-GEO (geosynchronous equatorial orbit) הפעילים כיום, צפויים להגדיל משמעותית את הקיבולת של לוייני התקשורת. לפי הערכות של גופי מחקר חיצוניים, היקף ה-Capacity של לוויני התקשורת יעלה מכ-1 טרה-בייט לשנייה כיום לכ-16 טרה-בייט לשנייה ב-2023. במקביל, עלות יצירת קיבולת של 1 ג'יגה-בייט לשנייה תרד מ-2-4 מיליון דולר כיום אל מתחת ל-1 מיליון דולר ב-2023. המשמעויות של העלייה הדרמטית ב-Capacity היא כאמור ירידת מחירים חדה של השכרת רוחב פס בלוויני תקשורת – לפי הערכות, עלות השכרת רוחב פס בהיקף של מגה-בייט לחודש תרד מכ-230 דולר היום למתחת ל-100 דולר ב-2025.

מבחינת גילת, כשחקנית הפעילה בתחום התקשורת הלווינית וניזונה ממנה, ירידת המחירים בתעשייה פותחת הזדמנויות חדשות. דוגמה לכך היא שוק ה-Cellular Backhaul. אם בעבר על מנת לספק שירותי אינטרנט לאיזורים מרוחקים חברת תקשורת הייתה צריכה לבחור בין פריסת סיבים אופטים לבין שימוש בפתרונות Microwave, היום ירידת המחירים מכניסה גם את התקשורת הלווינית לתמונה. לפי הערכות, שוק ה-Satellite Backhaul Market צפוי לגדול פי 4 בין השנים 2016-2026, לגודל של כ-3 מיליארד דולר.

גילת רשמה מספר חוזים משמעותיים בשוק ה-Backhaul בשנתיים האחרונות, כולל חוזה מול AT&T בארה"ב וחוזה עליו הודיעה לאחרונה עם NBN, חברה ממשלתית באוסטרליה שמטרתה לספק אינטרנט לאיזורים מרוחקים במדינה. היקף החוזה לא פורסם אך חברת Speedcast, שפורסת את הרשת עבור NBN (ועובדת מול גילת) הודיעה שמבחינתה, היקף ההכנסות הוא כ-84 מיליון דולר אמריקאי עם אופציה להרחבה לכ-140 מיליון דולר. גילת כאמור לא פרסמה את היקף ההכנסות שלה, אך ציינה שהיא צפויה להיות ספקית מרכזית בפרוייקט, עם הכרה בהכנסות ב-2018 ו-2019.

מנוע צמיחה מרכזי נוסף הוא שוק אספקת התקשורת למטוסי נוסעים, או שוק ה-IFC (In Flight Connectivity). לפי הערכות, בכל שנה מותקנת מערכת תקשורת לווינית בכ-2,500 מטוסים. כזכור, בתחילת 2016 הודיעה גילת כי היא חתמה על הסכם עם חברת Gogo, אחת משתי המובילות באספקת שירותי Connectivity למטוסים (ביחד עם Panasonic), במסגרתו תספק מודם לאחת מהמערכות של Gogo. הסכם זה סייע מאוד לחטיבת ה-Connectivity של גילת, שמהווה נתח משמעותי מפעילות ה-IFC. כפי שניתן לראות בגרף למטה, חטיבה זאת צמחה בכ-40% ב-2017, כאשר התחזית ל-2018 היא לצמיחה של 14% נוספים. בטווח היותר ארוך, גילת מפתחת אנטנה שתספק מענה לתדרי Ka ו-Ku במקביל (מוצר שמכונה על ידה "Ku-Ka"), בניגוד למרבית האנטנות שעובדות רק על אחד מהתדרים (לטענת הנהלת גילת – רק ל-Viasat יש פתרון דומה והיא מוכרת אותו רק לעצמה). מוצר זה, שצפוי להתחיל למכור ב-2019, יגדיל משמעותית את גודל השוק הפוטנציאלי של גילת בעולם ה-IFC, שכן אנטנה היא הרכיב היקר במערכת והיא עשויה להימכר ב-250 אלף דולר ואף יותר (לעומת עלות מודם של כ-20 אלף דולר).

תחום אספקת שירותי תקשורת לאיזורים מרוחקים (Rural Areas), היה חלש יותר ב-2017, בשל ירידה בהכנסות מהפרוייקט הגדול עם משרד התקשורת והתחבורה בפרו (FITEL). הפרוייקט כולו כולל פריסת רשת תקשורת ב-21 איזורים מבודדים במדינה, כאשר גילת זכתה ב-4 איזורים ובעבר העריכה כי היא צפויה להניב מהם הכנסות של כ-400 מיליון דולר – כ-230 מיליון דולר ממכירת ציוד ומהקמה בשנים 2016-2017, עם שיעורי רווחיות נמוכים יחסית, וכ-170 מיליון דולר לתפעול למשך 10 שנים, עם שיעורי רווחיות גבוהים יותר (לפי החברה - רווחיות גולמית של כ-25%). הירידה בנתח ההכנסות מציוד בפרוייקט בפרו מסבירה את הירידה בהכנסות בחטיבת השירותים בטבלה לעיל. הנהלת גילת ציינה כי התמודדה במספר מרכזים נוספים של FITEL בסוף 2017 אבל הפסידה בגלל תמחור מאוד אגרסיבי מצד שחקניות אחרות.

הנהלת גילת מציינת כי היא מרגישה בנוח עם התחזית שלה ל-2018 וכי תחזית ההכנסות מגובה ביותר מ-60% מצבר ההזמנות הנוכחי שלה.

מניית GILT מתומחרת במכפיל EV/EBITDA של כ-14 על התוצאות בפועל ב-2017 ושל כ-11 על התחזית ל-2018. ב-2017 הצליחה החברה לעמוד ביעדיה ואף להעלות אותם פעמיים ובהתאם, מניית החברה רשמה שנה מצויינת. במבט קדימה, אנו מעריכים כי גם בשנה הקרובה ביצועי מניית GILT ייקבעו במידה רבה מהצלחתה של החברה לעמוד ביעדיה השנתיים. בהתחשב בכך שתחזית ההכנסות מגובה ב-60% בצבר ההזמנות ובהתקדמות הרבה שביצעה החברה בהגדלת שיעורי הרווחיות שלה, אנו מאמינים כי תחזית זו היא ריאלית ולכן, היא צפויה לתמוך בביצועי מניית GILT ב-2018. מסיבות אלו אנו מחזיקים בגישה חיובית בנוגע למניית GILT. בטווח הארוך יותר, אנו מאמינים כי האפשרויות של גילת לייצר צמיחה ב-Adjusted EBITDA ללא צמיחה מהותית בהכנסות היא מוגבלת ולכן, החברה תצטרך להציג גם צמיחה ב-Top Line.