השבועית של איביאי 23-10-17

איביאי

מאקרו בעולם
· המרוץ לראשות ה-FED מגיע לישורת האחרונה - השווקים יקבלו בחיוב את פאוול וילן ופחות יתלהבו מטיילור.
אם ניתן לדרג כיום את תגובת השווקים לבחירתו של יו"ר הפד הבא מרשימה זו ניראה כי השווקים יקבלו בברכה את פאוול, לאחר מכן את ילן ובתחתית הרשימה נמצא טיילור. הסיבה לכך נעוצה בכך שפונקציית ההתנהגות של בנקים מרכזיים הקרויה על שמו (Taylor rule) גוזרת מדיניות מוניטארית מרסנת באופן ניכר מזו שננקטת כיום. בבסיס כלל זה נמצאת מידת הסטייה של שיעור האינפלציה מהיעד ושל האבטלה מתעסוקה מלאה. לכך נוספת הנחה לגבי הריבית הריאלית של שיווי משקל. קל להבחין כי הכלל מכיל לא מעט הנחות, בפרט לגבי הריבית הריאלית של שיווי משקל (וגם לגבי שיעור האבטלה המהווה תעסוקה מלאה וליתר דיוק, שיעור האבטלה שאינו מוביל להאצה באינפלציה), ומשכך הוא נתון לפרשנות רחבה.

· סביבת המאקרו בארה"ב והגאות בשווקים תומכים בהמשך העלאת הריבית
כך או כך, השווקים עברו לתמחר בשבועות האחרונים הסתברות גבוהה יותר להמשך העלאות ריבית. הדבר נשען הן על התבטאויות ה-FED בדבר העלאת ריבית בדצמבר, מהלך המשקף את תהליך נירמול המדיניות שצפוי לדעתנו להימשך כל עוד התנאים הנוכחיים נמשכים (סביבת המאקרו והתנאים הפיננסיים) והן על הציפיות הגוברות ליישום רפורמת המס. מהלך זה קיבל חיזוק נוסף בסוף השבוע האחרון עם אישור מסגרת התקציב בסנאט, משוכה נוספת בדרך לאישור רפורמת המס. התמחור בשוק היום מגלם העלאת ריבית בדצמבר הקרוב ומהלך העלאה אחד נוסף ב-2018. למרות זאת, אנו מוסיפים להעריך כי השוק עדיין מתמחר בחסר את תוואי הריבית בארה"ב, כאשר הסיכון להערכתנו זו מגיע מתרחיש של risk-off משמעותי. מכיוון שפרמיית הסיכון שבשוק האג"ח נמצאת אף היא ברמה נמוכה למדיי, שינוי בהערכת הריבית צפוי להוביל להמשך עליית תשואות לכל אורך העקום.

השינוי ההדרגתי בתמחור תוואי הריבית תואם את הכיוון עליו הצבענו בחודשים האחרונים. משכך, אנו ממשיכים בהערכה לביצוע עודף של סקטור הפיננסים בארה"ב, להתחזקות הדולר בעולם ולביצוע עודף של השוק היפני (בניטרול חשיפה מטבעית). בחינת רמת פרמיית הסיכון החדשה המאפיינת את השוק האמריקאי מעלה כי הוא יכול לספוג עליית תשואות מסויימת נוספת של 10-20 נ"ב , אך ללא האצה מחודשת ברווחיות, הוא פגיע לעליית תשואות חזקה יותר.

· תהליך צמצום הרכישות מגיע גם לגוש היורו, אך הדרך לשינוי בריבית עדיין ארוכה
ה-ECB צפוי להוריד רגל מהגז. ביום ה' הקרוב צפוי ה-ECB להכריז על שינוי בתוכנית הרכישות לשנת 2018. ה-ECB הכין בחודשים האחרונים את השווקים לצמצום הדרגתי ברכישות לאורך שנת 2018 ועד להפסקת הרכישות בסוף השנה. הצהרות אלו באו לידי ביטוי , בין היתר, בייסוף המהיר ביורו בחודשים האחרונים, כך שניתן לומר שצמצום הרכישות הצפוי לא מגולם ברובו.
נושא שנותר לא פתור הוא האם תהיה ירידה הדרגתית לינארית בהיקף הרכישות מ-60 מיליארד יורו כיום ועד לסיום הרכישות (למשל, ירידה של 5 מיליארד לחודש) או ירידת מדרגה כבר בתחילת השנה ל-30 מיליארד לחודש ושמירה על רמה זו עד לסוף 2018. בכל אופן, ה-ECB צפוי להבהיר כי הריבית תישאר נמוכה לפרק זמן ממושך לאחר סיום הרכישות. להערכתנו הבהרה זו תזכה לחיזוק כאשר התחזקות היורו תבוא לידי ביטוי בהאטה בקצב האינפלציה הבסיסית, ותמחיש לשווקים שהדרך לשינוי בריבית בגוש היורו עדיין ארוכה.

מאקרו ישראל
· מאזן הכוחות בשוק המט"ח השתנה - התחזקות השקל כבר אינה טריוויאלית, בפרט מול הדולר
כצפוי, בנק ישראל הותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 0.1%. כמו כן, ההכוונה העתידית, ולפיה "בכוונת הוועדה המוניטרית להותיר את המדיניות המרחיבה על כנה, כל עוד הדבר יידרש כדי לבסס את סביבת האינפלציה בתוך תחום היעד", נותרה אף היא ללא שינוי.
הטון שעלה מההודעה המשיך להיות "יוני" למדיי, בפרט לגבי הגורמים המקומיים. הדבר לא מפתיע שכן האינפלציה מתחת ליעד למעלה מ- 3 שנים, השוק מגלם חזרה אפשרית אל היעד רק בעוד 2-3 שנים ושער החליפין של השקל יוסף באופן מהיר לאחרונה. כמו כן, הצמיחה המהירה שאפיינה את שנת 2016 נבלמה והמשק חזר לצמיחה שאפיינה אותו קודם לכן, סביב הפוטנציאל של כ-3%. בהתאם לזאת עדכנה מחלקת המחקר של הבנק את תחזית הצמיחה לשנת 2017 ל-3.1% ואילו ל-2018 היא נותרה ללא שינוי, 3.3%. מבחינת תחזיות האינפלציה והריבית, נרשם כרגיל עדכון כלפי מטה. תחזיות האינפלציה ל-2017 ול-2018 עודכנו ל-0% ול-1%, לעומת 0.5% ו-1.5%, בהתאמה. תחזית הריבית ל-2017 נותרה ללא שינוי (0.1%) ואילו ל-2018 היא הופחתה מ- 0.5% ל-0.25%. ניראה כי ניסיון השנים האחרונות הוביל את פלוג לנקוט עמדה יותר זהירה בנוגע לאינפלציה, וזאת על אף השינויים הבולטים שנרשמו בשכר ובפערי הריביות שקל-דולר. התנהגות זו מובנת שכן בניגוד לטעות שעשתה באמצע 2015 (איתות כי הריבית המקומית תעקוב אחר העלאת הריבית בארה"ב) ובהתחשב בסביבת האינפלציה הנוכחית, סביר כי הבנק יאפשר לאינפלציה לעלות מדרגה לפני שיקשיח את הטון.

כאמור, פלוג הדגישה במסיבת העיתונאים כי הבנק לא ימהר לעקוב אחר העלאות הריבית בעולם, אלא רק לאחר התבססות האינפלציה בתוך היעד. ההישג של צעד המדיניות האחרון (forward guidance) אינו מבוטל, שכן הוא הוביל לכך שהתשואות לטווח קצר בשוק האג"ח לא עקבו (כשם שנהגו בעבר) אחר עליית התשואות בארה"ב. מכאן, שעלות הגידור המט"חית ממשיכה לטפס, ונעה סביב רמות שיא של כ-1.7% לשנה. בשילוב עם רמות נמוכות יחסית של השקל-דולר, סביב 3.50, היא תומכת בהקטנת היקף הגידור של החשיפה לנכסים בחו"ל מצד המשקיעים המוסדיים.

בחינת ההתנהגות של בנק ישראל בשנים האחרונות מעלה כי הבנק נוהג להגיב למהלכים מהירים של ייסוף בשע"ח. אמנם הרמה הנוכחית קרובה לרמה הממוצעת של שער הסל בחצי השנה האחרונה, אך עוצמת הייסוף מאז תחילת ספטמבר, כ-3%, גבוהה למדיי ולהערכתנו תזכה לתגובה משמעותית ותתרום לפיחות בשקל מהרמות הנוכחיות. בהתחשב בכך שהאינפלציה עדיין רחוקה מהיעד, הדבר צפוי להוביל לרגישות גבוה יותר מצד הבנק לייסוף השקל, כלומר להגברת הרכישות בתרחיש של ייסוף.

האינפלציה בשנה האחרונה הושפעה במידה ניכרת מהייסוף החד בשער החליפין של השקל. להערכתנו גורם זה גרע כ-0.6%-0.7% מהמדד הכללי בשנה האחרונה, אך השפעתו צפויה להיות מתונה יותר לדעתנו באופן ניכר בשנה הקרובה. זאת על רקע תמונה מאוזנת יותר בשוק המט"ח. אמנם העודף בחשבון השוטף וההשקעות הישירות נטו פועלים להתחזקות השקל, אך צמצום פערי הצמיחה ועלייה בפערי הריביות בין ישראל לעולם פועלים כגורם מאזן. אם עד לתחילת השנה הצדיקה הצמיחה המהירה יותר של המשק הישראלי ייסוף בשע"ח, הרי שברבעונים האחרונים פער זה הצטמצם באופן ניכר ואינו תומך כבעבר בהתחזקות השקל.

· הגורמים המחזוריים, בפרט עלייה בשכר, צפויים למתן את השפעת הגורמים המבניים על האינפלציה
שוק האג"ח הגיב באופן מתון יחסית להפתעה במדד ספטמבר. הציפיות לאינפלציה עלו בשיעור קל בלבד ומשקפות הערכה לעלייה של כ-0.3% באינפלציה בשנה-שנתיים הקרובות. ההפתעה במדד ספטמבר אמנם הייתה בשיעור גבוה למדיי, 0.4%, אך האינפלציה הנמוכה בשנים האחרונות שלוותה בעקביות בהפתעה כלפי מטה מצריכה בשלב זה יותר מהפתעה אחת בכדי לשנות את הערכות השוק לגבי האינפלציה הצפויה. דווקא בחודש מרץ השנה, שבו ההפתעה במדד הייתה מתונה יותר ועם תמהיל חלש יותר, נרשמה עלייה משמעותית יותר בציפיות לאינפלציה, אך התפתחות זו מוסברת בעלייה עונתית בציפיות בסביבה של מדדים גבוהים יחסית.

כיום, הציפיות לאינפלציה נעות סביב רמות שפל דווקא כאשר ישנם סימנים ברורים להאצה בקצב עליית השכר, שברובם אחראים להפתעה כלפי מעלה במדד ספטמבר (ניטרלו לגמרי את השפעת רפורמת הצהרונים של כחלון). בהתחשב בכך ששיעור האבטלה ממשיך לנוע ברמות שפל ועל רקע הצפי לפעימה נוספת של העלאת שכר המינימום בדצמבר הקרוב (עלייה של 6%), סביר שגורם זה יתמוך בעלייה בסביבת האינפלציה בשנה הקרובה.

אל מול שני גורמים אלה (השכר ושע"ח) ניצבים הגורמים המבניים ובראשם השינוי במודעות הצרכנית, החשיפה הגוברת ליבוא וצעדי הממשלה להוזלת יוקר המחייה. השפעת גורמים אלה צפויה להימשך בשנים הקרובות, אך לא ניתן להתעלם כיום מהגורמים המחזוריים שצפויים לדעתנו לקזז במידה ניכרת את השפעת הגורמים המבניים בשנה הקרובה.

· מעבר לפוזיציה דפנסיבית בשוק האג"ח- קיצור מח"מ והטייה לאפיק הצמוד
מכלול הגורמים מוביל אותנו להערכה כי ההסתברות לעלייה בסביבת האינפלציה בשנה הקרובה עלתה והיא עשויה להיות גבוהה יותר מזו שנרשמה בשנים האחרונות. בהתחשב בתמחור הנוכחי, המניח אינפלציה של כ-0.3% בשנה-שנתיים הקרובות, קיימת לדעתנו עדיפות לאפיק הצמוד על פני השקלי בפרט בטווחים הקצר-בינוני לפדיון.

בגרף הבא מתוארת בחינת ההשפעה של הפתעה מצטברת באינפלציה (הפער המצטבר על פני 3 חודשים בין הקונצנזוס לבין המדד בפועל) על שוק האג"ח (תשואת ה-10 שנים השקלית מול ארה"ב בכדי לנטרל את ההשפעה של השינוי בתשואות בעולם). כפי שעולה מהגרף, במרבית המקרים, השפעה מצטברת כלפי מטה מובילה לצמצום המרווח (לרוב תוך ירידת תשואות) ולהיפך. המצב הנוכחי מצביע על כך שלמרות ההפתעה האחרונה באינפלציה כלפי מעלה נרשמה ירידה נוספת במרווח.

להערכתנו, גורם זה מציב את השוק כפגיע להפתעות נוספות כלפי מעלה באינפלציה. כמו כן, מכיוון שאנו מצפים להמשך מגמת עליית התשואות בארה"ב ובהתחשב בירידה החדה במרווח בין העקום המקומי לאמריקאי, גוברת הכדאיות למעבר לעמדה דפנסיבית בשוק האג"ח המקומי, המתבטאת בקיצור מח"מ ובמשקל עודף לאפיק הצמוד על פני השקלי.