לאחר כמעט עשור, אתמול זה קרה....

מאקרו בין השורות – מדוע השוק מתלהב מהעלאת הריבית? סרגיי וסצ'ונוק 03-5262601 sergey.vastchenok@opco.co.il
בישיבת הפד הוחלט פה אחד להעלות את הריבית בארה"ב ב-25 נ"ב, לטווח של 0.25%-0.50% (מהטווח הקודם של 0-0.25%). כך תם עידן שלם של מדיניות הריבית האפסית (ZIRP – Zero Interest Rate Policy) שהחלה בעיצומו של המשבר הפיננסי העולמי, בשלהי 2008. לפני שבוע שנים בדיוק הוריד הפד את הריבית מ-1% לטווח של 0-0.25%, והשאיר אותו ברמה זו מאז. לכך התווספו תכניות נוספות של הקלה מוניטרית, כולל שלושת סבבי ההרחבה הכמותית (QE).

מאז יצאת הכלכלה האמריקאית מהמשבר הפיננסי העולמי, ניתן לראות התקדמות בנתונים המאקרו כלכליים, כאשר קצב הצמיחה בתוצר הגולמי בארה"ב עלה ברבעון השני 2015 לרמה של 3.9%, ועמד על רמה מעל 4% כבר בחלק מן הרבעונים של שנת 2014. יחד עם זאת, ישנם לא מעט גורמי חולשה בכלכלת ארה"ב, כאשר מצבו של הצרכן עדיין נותר רגיש. למרות ששיעור האבטלה במשק האמריקאי ירד בהדרגה לשפל של 5%, הדבר מלווה בירידה בשיעור ההשתתפות בשוק העבודה, ועליות מתונות למדי בשכר. הדברים הללו באים לידי ביטוי גם בקצב מתון מאוד של צמיחה בהוצאה הפרטית (PCE – Personal Consumption Expenditure).

במקביל לחולשה היחסית במצבו של הצרכן, שמקטין את היקף הצריכה היחסי תוך הגדלת החסכון, ניתן לראות גם לחצים דפלציוניים ניכרים, כולל האטה בקצב הצמיחה הגלובאלית, התחזקות הדולר ובמיוחד הירידה החדה במחירי האנרגיה והסחורות, שאף התעצמה לאחרונה. המשימה העיקרית של מדיניות הפד היא, לפי הגדרתה הרשמית הינה להשיג תעסוקה מלאה תוך שמירה על יציבות מחירים (קרי, שיעור אינפלציה נמוך). נראה כי שתי מטרות אלה הושגו גם בסביבת הריבית האפסית – שיעור האבטלה נמצא במגמת ירידה, וגם לחצי האינפלציה אינם נראים באופק.

ובכל זאת, לאחרונה גבר הלחץ על הפד לשים קץ למדיניות הריבית האפסית, שמהווה סיכון בראיה ארוכת הטווח. בנוסף, בנתוני התעסוקה של החודשים האחרונים ניתן לראות תופעה חדשה יחסית של גידול בקצב העליה בשכר, שעמד על רמת שיא של 2.5% בנתונים של חודש אוקטובר, ונותר ברמה גבוהה של 2.3% גם בחודש נובמבר. זאת במקביל ליצירת מקומות עבודה במשק האמריקאי בקצב שעולה על 200 אלף משרות בחודש.

בסופו של דבר, לחצי השכר עלולים להוות פוטנציאל גם להגברת לחצי האינפלציה, במיחד אם וכאשר נגיע ליציבות במחירי האנרגיה, שטרם נראית ברקע. במסיבת עיתונאים שנערכה לאחר החלטת הריבית, הדגישה נגידת הפד ג'נט ילן כי השפעת המדיניות המוניטרית לוקחת זמן, ויש להיערך מראש לתופעות של התגברות האינפלציה, כדי להמנע מצעדים חפוזים כשזה כבר מאוחר מדי. הנגידה ציינה את עוצמתה של הכלכלה האמריקאית ואת השיפור במצב התעסוקה במשק בתור הגורם המוביל להחלטה להעלות את הריבית, אך יחד עם זאת הדגישה כי מדיניות הפד צפויה להישאר מדודה ומקלה, תוך מעקב צמוד אחר התפתחויות בכלכלה ובשווקים. בלשון הפד:

The Committee judges that there has been considerable improvement in labor market conditions this year, and it is reasonably confident that inflation will rise, over the medium term, to its 2 percent objective. Given the economic outlook, and recognizing the time it takes for policy actions to affect future economic outcomes, the Committee decided to raise the target range for the federal funds rate to 1/4 to 1/2 percent. The stance of monetary policy remains accommodative after this increase, thereby supporting further improvement in labor market conditions and a return to 2 percent inflation.
אל תחשבו כי לחצי האינפלציה נראים ברקע. לפי תחזיות הפד, שיעור האינפלציה בשנה הנוכחית צפוי לעמוד על 0.4% בלבד (או 1.3% על בסיס הליבה, בנטרול ירידת מחירי האנרגיה), ולהגיע ליעד הרשמי של 2% רק עד סוף שנת 2017. זאת במצב של צמיחה בתמ"ג בקצב קרוב ל-2.5% וירידה בשיעור האבטלה אל מתח ל-4.8%. מה שמעניין יותר הוא העובדה כי תחזית האינפלציה של חברי הפד אפילו ירדה מאז ישיבת הפד שנערכה בספטמבר, בה הוחלט, כזכור, שלא להעלות את הריבית (ר' טבלה בצד שמאל).

מה שמעניין לא פחות זה שתחזית הפד לגובה הריבית הצפויה בראיה קדימה. בהקשר זה, ניתן לראות התמתנות בולטת של ציפיות חברי הפד לשנים הקרובות לאורך כל השנה האחרונה. כעת צופים חברי הפד כי הריבית תעלה לכ-1.3% בסוף 2016, זאת לעומת הצפי לריבית של מעל 1.7% בתחילת 2015. גם התחזית לריבית בעוד שנתיים הונמכה באופן ניכר, לרמה של כ-2.4% (זאת בהשוואה לתחזית של כ-3.2% בתחילת השנה, ר' גרף).

FED projections 2.jpg
הנמכת ציפיות האינפלציה והריבית, למרות השיפור המתמשך בכלכלה האמריקאית, מהווה לדעתנו את הגורם המרכזי שהקל על מצב רוח המשקיעים בעקבות החלטת הפד, והוביל לראלי בשווקים. גם אלמנט הוודאות משחק תפקיד חשוב – סוף סוף המשקיעים לא חיים בערפל בנוגע למועד תחילת העלאת הריבית, וגם קיבלו הבטחה מן הפד כי תהליך המשך העלאות יהיה מדוד ומדורג.

אם כן, מתי נראה מהלך נוסף שך העלאת ריבית? קשה כמובן לדייק, אך אנו מעריכים כי בחודשים הקרובים ייתכן כי נראה החלשות בנתוני המאקרו, זאת נוכח הצפי לירידה בהשקעות הקפיטליות במשק האמריקאי (על רקע ירידה מחודשת במחירי הנפט והגז), ועונתיות חלשה של הרבעון הראשון 2016. ייתכן כי הריבית בסוף שנת 2016 תהיה נמוכה מהערכת הפד הנוכחית של 1.3%, ואולי אפילו נמוכה מ-1%. תהליך הדרגתי של העלאת ריבית, מלווה בהתאוששות בכלכלה הגלובאלית (במידה רבה עקב ירידת מחירי האנרגיה והקלה על הצרכן) עשוי לבלום את מגמת התחזקות הדולר שהעיקה על השווקים (וגם על רווחיות החברות האמריקאיות) לאורך השנה החולפת, ובכך לשמש גורם נוסף לעידוד צמיחה בארה"ב. בכל מקרה, מצב ה-sweet spot של שילוב צמיחה נאה ואף גוברת עם ריבית נמוכה, צפוי להישאר, ובכך להמשיך להניע את השווקים.

סרגיי