מזרחי טפחות: יש צורך להעלות בהקדם את שיעור הריבית במשק

הבנק שאינו שותף לתרחישי ההאטה של בנק ישראל, מעריך כי הצמיחה השנה תהייה כ 4% ומדדי המחירים עלולים לחרוג משמעותית מתחום היציבות.
"גורמי אי הודאות והסיכון רבים כעת מאשר בתקופות רגילות ונחוצה בחינה עקבית ורציפה של התפתחות נתוני המשק והמחירים השונים. עם זאת, לפי שעה, אנו לא שותפים, לפי המידע שבידינו, עם תרחיש ההאטה של בנק ישראל. לפי התרחיש שלנו, הצמיחה השנה תהייה גבוהה יותר (כ 4%) ומדדי המחירים עלולים לחרוג משמעותית מתחום יציבות המחירים במחצית השנה הקרובה. כתוצאה, ייתכן כי הריבית הנוכחית, הנראית לנו נמוכה למדי, תצטרך לעלות מוקדם מאשר מאוחר".
כך כותב בבנק מזרחי טפחות, רונן מנחם, בסקירה על מצב המשק שפרסם הבנק היום. עם זאת מציין רונן מנחם כי ייתכן והצורך בהידוק מוניטארי יתרחש כאשר המשק יימצא בסימן התקררות בעתיד.

בסקירתו מנתח מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה של מזרחי טפחות את המצב במשק: ההיערכות לקראת תקופה של היחלשות כלכלית משמעותית, מלמדת על גמישות ופרקטיות מצד בנק ישראל. היכולת לנקוט פעולות בעוד מועד ראויה לציון וראוי שייעשה בה שימוש. גם ההתמקדות בנושאי הפעילות הכלכלית, תוך הסתמכות על חזרה של שיעור האינפלציה ליעדו בשלב מאוחר יותר, מלמדת על יכולתו של הבנק המרכזי להתאים באופן דינאמי את סדרי העדיפויות, בהתאם לצורך ולמצב במשק ובשווקים.

השאלה הנשאלת, כותב רונן מנחם, היא, באיזו מידה התרחיש, הבעייתי מאוד, שבנק ישראל משרטט, אכן יתרחש. לדבריו של מנחם בנק ישראל מתאר תרחיש עם שני יסודות עיקריים:
ראשית, האטה כלכלית של ממש בדרך –‏ התוצר יגדל השנה מעט מעבר ל 3%, בהשוואה לעלייה בת 5.5% ב 07'. כך חושש בנק ישראל. במונחים לנפש, מדובר בעלייה נמוכה בת כ 1.5%. ההאטה תורגש ברובה במחצית השנייה של השנה.
שנית, הבעיה היא חלק מהפיתרון: לא תהייה התחממות אינפלציונית –‏ ההאטה במשק תקזז את הלחצים הנובעים מהורדת הריבית, או ההתערבות בשוק המט"ח. בנק ישראל מעריך כי בתוך מחצית השנה שיעור האינפלציה יחזור לתחום היעד (1%-3%) ובסוף השנה הוא יהיה קרוב ל 2%.

לדעתו של מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות מתעוררים מספר קשיים בתרחיש זה: בנק ישראל לא הצהיר רשמית כי הוא מעוניין להחליש את ה ₪ מול הדולר. הצהרה כזו גם לא אמורה לצאת מבית מדרשו וטוב שכך. עדיין, עולה אפשרות לקושי פנימי בתרחיש שלו. מדוע? משום שאם ה ₪ ייחלש בכל זאת מול הדולר, הרי הטיעון לפיו אחד הכוחות שיוליכו לירידה באינפלציה הוא המשך התחזקות של ה ₪ מול הדולר, שתביא לשחיקה במחירי המוצרים המיובאים, לא יוכל להחזיק מים.
בנק ישראל נוקט בפעולות, כגון נטילת חלק במסחר במט"ח, או עיבוי יתרות המט"ח שלו, שעל פניהן אמורות ויכולות לשנות את כיוון ה ₪, כך שייחלש מול הדולר. אנו סבורים, בנוסף, כי פניו של המטבע האמריקאי בעולם להתחזקות בחודשים הבאים, דבר שיפעיל לחץ נוסף על ה ₪ בארץ. גם הורדת הריבית בפני עצמה סביר שתוביל לכך, דרך שחיקה בדיפרנציאל הריביות עם ארה"ב. מאחר ואנו יודעים שהאינפלציה הבסיסית בארץ, זו שמנוכה מהשפעות שער החליפין, אינה נמוכה (המדד ללא דיור, לדוגמא, עלה ב 6.3%, בחישוב שנתי, בארבעת החודשים האחרונים, לפי נתוני מגמה), יש סיכון של ממש לכך שתפנית בשער הדולר מול ה ₪ תתורגם עד מהרה לנתוני המדד.

עדיין לא מסתמנת ירידה משמעותית בפעילות הכלכלית במשק, לפי שורה ארוכה של אינדיקאטורים כלכליים מהימנים, המסתכלים מספר חודשים קדימה, לרבות המדד המשולב של בנק ישראל עצמו. מדובר, בין השאר, במדד הייצור התעשייתי, במדד המסחר הקמעוני ואפילו במדד אמון הציבור. לכל היותר מסתמנת האטה הדרגתית, שאינה צריכה להפתיע משיקולי מחזורים כלכליים ולאחר שלוש ארבע שנים של צמיחה מהירה. לבטח לא נצפית ירידה לכיוון 2% בלבד. נראה כי מערך הנתונים המנחה את בנק ישראל בעייתי בהרבה מלקט האינדיקאטורים הכלכליים הנמצאים ברשותנו ויתכן כי כאן באה לידי ביטוי מיוחד הראייה קדימה בה נוקט הבנק.
לנו נותר לתהות האם ובאיזו מידה החשש מוצדק. זו נקודה קריטית. אם בנק ישראל אינו צודק, ולעת עתה לא ניתן להצביע על די אינדיקאטורים התומכים בכך, תיתכן התפרצות אינפלציונית. צריך לזכור –‏ שיעור האבטלה במשק ממשיך להיות נמוך, מספר דורשי העבודה יורד ברציפות ופער התוצר במשק נמוך מאוד, גם לשיטתו של בנק ישראל. לקלחת זו אפשר להוסיף את שוק הדיור, שלפי מספר חודשי ההיצע ואינדיקאטורים נוספים, עשוי לרשום עליות מחירים בחודשים הבאים.

לא מסתמנת ירידה משמעותית במחירי המזון בעולם. בנק ישראל סבור כי העלייה נבלמה. אנו עדים למסע רכישות של משקי הבית בסין, הודו, ברזיל ומשקים דומים. זאת במסגרת תהליך העיור המוגבר המתרחש במשקים אלו. משקי בית אלו נמצאים בעיצומה של עלייה ברמת החיים ומהווים כוח בסיסי, בן קיימא, לביקוש למוצרים ושירותים שונים, לרבות מוצרי מזון. גם הייצור של תחליפים לדלקים נמשך וכמו כן לא ברור אם תנאי מזג האוויר הבעייתיים ישתפרו משמעותית. במידה בה גורם זה מהווה חלק מהותי משיקולי הורדת הריבית של בנק ישראל, תיתכנה גם כאן הפתעות לרעה.

מדברי פרופ' אקשטיין לא עולה כי יש סיכוי גבוה להורדות ריבית נוספות בקרוב. זאת מאחר שלאחר מדד מארס שיהיה נמוך מאוד, מדד אפריל יהיה גבוה ולגבי מדד מאי הנושא לא ברור. בנק ישראל רוצה לתת להורדות החדות שנעשו עד כה זמן להשפיע. טוב שכך, שכן השפעות הריבית על הכלכלה הריאלית הן מצטברות והדרגתיות. הורדות הריבית הגדולות נעשו אך לאחרונה ולכן יש לתת להן זמן להשפיע. לנו נותר לתהות, האם בנק ישראל מכוון בכך להערכה שגם בארה"ב הורדות הריבית לפני סיומן. זאת משום שניתן להצביע על התחזקות הקשר בביניהן תקופה האחרונה.

אנו עדים לאחרונה לשחיקה של ממש בסביבה התקציבית –‏ במיוחד מדובר בסטייה בצד ההוצאות מראשית השנה ובכוונה להגדילן משמעותית, בהתאם להתחייבויות שונות שקיבלה על עצמה הממשלה. בנק ישראל נהג בעבר לקדם מדיניות פיסיקאלית מרחיבה במדיניות מוניטארית מצמצמת. הפעם אין הדבר כך. מה תהיינה ההשלכות? לפי התיאוריה הכלכלית, הדבר מוביל לעלייה בהיצע הכסף ובצד ההוצאות –‏ מתכון מוכר ללחצים אינפלציוניים.
גורמי אי הודאות והסיכון רבים כעת מאשר בתקופות רגילות ונחוצה בחינה עקבית ורציפה של התפתחות נתוני המשק והמחירים השונים. עם זאת, לפי שעה, אנו לא שותפים, לפי המידע שבידינו, עם התרחיש של בנק ישראל. לפי התרחיש שלנו, הצמיחה השנה תהייה גבוהה יותר (כ 4%) ומדדי המחירים עלולים לחרוג משמעותית מתחום יציבות המחירים במחצית השנה הקרובה.

כתוצאה, ייתכן כי הריבית הנוכחית, הנראית לנו נמוכה למדי, תצטרך לעלות מוקדם מאשר מאוחר.
עם זאת בסיום הסקירה מדגיש רונן מנחם כי למצער, ייתכן כי הצורך בהידוק מוניטארי יתרחש כאשר המשק יימצא בסימן התקררות.