פסגות: השאלה היא לא איפה התחתית אלא מתי התחתית

צילום: רמי זרנגר

אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות:

העליות במדדי המניות בשבוע האחרון, מיד לאחר שאלו נכנסו באופן רשמי לטריטוריה דובית הביאו את המשקיעים לשאול אם הגענו סוף סוף לתחתית והאם מפה והלאה השוק ימשיך לעלות? מכיוון שמדובר על שאלה קריטית הנה מספר תשובות שאולי יעזרו (ואולי גם לא):

אנחנו לא יודעים. אנחנו גם לא מאמינים שאף אחד אחר יודע אלא אם ברשותו כדור בדולח.
מה שבטוח זה שלכניסה של מדדים לטריטוריה דובית אין שום קשר לשאלת התחתית. בהנחה שבסופו של דבר השוק צריך לחזור לתימחור הגיוני ומותאם לסביבת הצמיחה, האינפלציה והריביות החדשה, הרי שעומק הירידות תלוי קודם כל בגובה העליות שהיו קודם לכן. ככל שהשוק היה מנופח קודם לכן (ובחלק מהמקומות הוא היה מאוד מנופח...) כך גם יש לו יותר לאן לרדת עד שהוא מגיע לתמחור סביר.

יתרה מכך, בד"כ השוק גם עושה בדרך תיקון יתר (אוברשוטינג) כלפי מטה עד שהמשקיעים משתכנעים שהגיע הזמן לחזור לקנות.

עוד מה ש(כמעט) בטוח זה שהתחתית בשווקים לא תסונכרן עם התחתית בכלכלה הריאלית. בדרך כלל השווקים לא מחכים לשיפור כלכלי כדי להתחיל לעלות אלא רק לרמזים קלים ששיפור כזה אכן צפוי להגיע. העניין הוא שכרגע המצב הכלכלי בעולם הוא עדיין טוב כאשר שיעורי האבטלה עוד לא החלו בכלל לעלות כך שאין מה לדבר על שיפור אלא רק על הרעה בסביבה הכלכלית שצפויה לבוא לידי ביטוי במחצית השנייה של השנה. בהתאם, או שבאורח פלא העלאות הריבית והשחיקה בהכנסה הריאלית לא יפגעו בפעילות הכלכלית או שצריך להיות הרבה יותר רע מבחינת מצב הכלכלה כדי שנוכל לצפות לשינוי כיוון בשווקים.

בהתאם לנקודה מעלה, שינוי הכיוון שבשווקים מתואם בדרך כלל עם מהלכים של תמיכה שמבוצעים על ידי מקבלי ההחלטות הכלכליים, קרי הממשלה ו/או הבנק המרכזי. מבלי להיכנס לספרי ההיסטוריה, כותב שורות אלו יכול להיזכר ב-"whatever it takes" של דראגי, בתוכניות החילוץ הממשלתיות של 2009, בהזרמות הנזילות של הפד לבנקים כדי למנוע את קריסתם או בהחלטה של טראמפ להפעיל תוכנית בסך אסטרונומי של 2.2 טריליון דולר במרץ 2020 כנקודות בהן השוק ביצע חישוב מסלול מחדש.

מהלכים מסוג זה יוצאים לפועל כשהמצב הכלכלי מורע ומסמנים עבור המשקיעים את השיפור שצפוי להגיע. הבעיה כיום היא שמהלך מסוג זה לא נראה כרגע באופק. הממשלות הוציאו כל כך הרבה כסף במהלך הקורונה וניפחו את חובותיהן כך שהסיכוי שנראה צעדי הרחבה פיסקאליים משמעותיים נראה נמוך מאוד. מצד שני, אם המשקיעים מחכים למהלך הרחבה של הבנקים המרכזיים הרי שהם יאלצו לחכות בינתיים כי נכון לעכשיו, הפד לא יכול וגם לא רוצה לשנות כיוון.

האינפלציה גבוהה מדי כדי שניתן יהיה לדבר על הקלה במדיניות המוניטארית והבריחה של ציפיות האינפלציה בטווחים הבינוניים ארוכים כלפי מעלה היא תמרור אזהרה עבור הבנקים המרכזיים ברחבי העולם שעלולים לאבד את אמון המשקיעים בהם. לכן, בהתאם לכך, לא ירידות בשווקים ואפילו לא הרעה כלכלית משמעותית תשנה את כיוון המדיניות המוניטארית.

מצד שני, מספיק שהפד יגיד משהו בסגנון של "אנו מאמינים שהצלחנו להשתלט על האינפלציה" כדי שהשווקים ישנו כיוון וייתכן בהחלט שאמירה מסוג זה קרובה יותר מכפי שנדמה לחלק מהמשקיעים. נתוני האינפלציה שפורסמו בשבוע שעבר מראים שהאינפלציה אמנם עדיין גבוהה מאוד אבל גם שאינפלציית הליבה התחילה לרדת. עוד בשנה שעברה חזרנו ואמרנו שכל הסימנים מראים שהאינפלציה תגיע לשיאה במרץ-אפריל של 2022 ואכן, מדד האינפלציה המועדף על הפד (Core PCE) של אפריל רשם כבר חודש שני ברציפות של ירידה (ל-4.9%) וימשיך כנראה לרדת בחודשים הבאים.

המדד הכללי שמושפע גם מהזינוק במחירי האנרגיה והמזון בעקבות המלחמה באוקראינה עדיין ממשיך לעלות אבל סביר להניח שיבצע את פניית הפרסה שלו בסוף הקיץ. יתרה מכך, כדאי לציין שההאטה באינפלציה מתרחשת תוך כדי המשך עליות בסעיפים כמו מחירי הרכבים או מוצרים בני-קיימא שהושפעו מאוד ממגבלות ההיצע של הקורונה. ברגע שסעיפים אלו יתחילו לרשום ירידות מחירים, מה שעשוי להערכתנו לקרות כבר בסוף השנה הנוכחית וביתר שאת ב-2023 הרי הירידה באינפלציה תתפוס תאוצה והלחץ על הפד להמשיך להעלות ריבית בחדות יפחת באופן משמעותי.

בנוסף, גם צד הביקוש מתחיל להראות סימנים של שינוי כיוון כאשר מצד אחד החיסכון של משקי הבית ממשיך לקטון והגיע לרמה של 4.4%, הנמוכה ביותר מאז ספטמבר 2008. מצד שני, ההכנסה הריאלית הולכת ונשחקת בקצב הגבוה ביותר מאז שיש נתונים. כדי לתת לנתון הזה לשקוע נציין שמבחינת ההכנסה הריאלית, מצב הצרכן האמריקאי היום גרוע יותר מכפי שהיה אפילו ב-2008, וזה עוד לפני ששוק העבודה החל להאט. יתרה מכך, סקרי האשראי של הפד מלמדים שהבנקים הולכים ומקשיחים את תנאי האשראי הצרכני שלהם, אם בגלל תחילת צמצום הנזילות מצד הפד ואם בגלל החשש מהאטה.

לכן, אין פלא שהצרכן האמריקאי נאלץ להגדיל את האשראי קצר הטווח שלו (בעיקר אשראי מכרטיסי אשראי) בקצב המהיר ביותר שנרשם אי פעם (ראו גרף מטה) על מנת לנסות ולשמור על רמת החיים הנוכחית שלו. הריבית הממוצעת על אשראי כזה עמדה בפברואר (הנתון האחרון שיש) על 14.6% ומאז ריבית הפד עלתה ותמשיך לעלות כנראה גם בעתיד הקרוב. קשה לראות כיצד הביקוש לא יתכווץ בחדות בהמשך השנה ויביא להאטה נוספת באינפלציה.

אז תחתית או לא? התחלנו מזה שאנחנו כמובן לא יודעים אבל אנו בהחלט מרגישים בנוח להעריך שהתחתית קרובה יותר מכפי שנדמה. בכל שבוע שעובר הנתונים הולכים ומחזקים את ההערכה שהאינפלציה ברחבי העולם מתקרבת לשיאה (כאמור, אינפלציית הליבה כבר אחרי השיא) כך שהלחץ על הבנקים המרכזיים להפעיל מדיניות מוניטארית מצמצמת ילך ויפחת. ברגע שהמשקיעים ישתכנעו שזה המצב המגמה בשוק תשנה כיוון. עם זאת, חשוב לציין שגם אם וכאשר תרחיש זה יתברר כנכון, השווקים לא צפויים לעשות מהלך של V חד ומהיר אלא לחזור למגמת עליות "שפויה" יותר מבעבר.

הסיבה לכך היא שאין דין הפסקת העלאות ריבית כדין הפחתת ריבית לאפס והזרמת טריליונים לשווקים. החגיגה הגדולה של השנים האחרונות הסתיימה וצריך להיות ממש, אבל ממש רע כדי שהבנקים המרכזיים יחזרו להשתמש בכלים הלא-קונבציונאליים, עכשיו שהם מבינים שבניגוד לסוודרים עם כריות בכתפיים, אינפלציה היא לא משהו שנעלם אחרי שנות ה-80 של המאה הקודמת. למרות שכנראה לא מעט משקיעים יחלקו עלינו, לא בהכרח מדובר בדבר רע.