דויטשה בנק- דוח מאקרו ישראל‎: נושאי עניין מרכזיים לשנת 2024

עוד שכלכלת ישראל והשווקים הפיננסיים התמודדו עם אתגרים משמעותיים מיד לאחר מתקפת חמאס ב-7 לאוקטובר, ההשלכות מתבררות כפחות חמורות מכפי שצפו בחודשים האחרונים
מבוא
הסקירה הבאה מפרטת את נושאי העניין המרכזיים עבור הכלכלה הישראלית בשנת 2024. בעוד שכלכלת ישראל והשווקים הפיננסיים התמודדו עם אתגרים משמעותיים מיד לאחר מתקפת חמאס ב-7 לאוקטובר, ההשלכות מתבררות כפחות חמורות מכפי שצפו בחודשים האחרונים. היציבות בשווקים הפיננסיים לאחר האירועים, לצד חוזקו של המטבע המקומי והתמתנות בקצב האינפלציה, אפשרו האטה כלכלית הדרגתית ופתחו את הדלת לבנק המרכזי הישראלי לבצע הורדת ריבית ראשונה.
עם זאת, הסביבה הנוכחית מייצרת אתגרים חדשים לשנת 2024, עם תיאבון סיכון בינלאומי פחות, עלייה במתחים גיאופוליטיים וחששות בנוגע להתפתחויות פיסקאליות. סט השיקולים הללו עשוי להוביל את בנק ישראל לאמץ גישה זהירה יותר בתקופה הקרובה. עם זאת, אי הוודאות הגבוהה בכל הקשור לעניינים גיאופוליטיים מבחינת אורכם, היקפם והדינמיקה הפיסקאלית אלו גומרים שנותר לחכות ולראות כיצד יתפתחו.
צמיחה: התאוששות הדרגתית צפויה בשנת 2024.
האינדיקטורים הכלכליים שלנו מצביעים על האטה חדה בפעילות הכלכלית ברבעון הרביעי, כפי שצפוי לאחר המתקפה של החמאס ב-7 לאוקטובר. הן צד הביקוש והן צד ההיצע גוררים למטה את התפוקה הכוללת. עם זאת, הפעילות הכלכלית מראה סימני התאוששות, כאשר נתונים על עסקאות בכרטיסי אשראי וסקרי סנטימינט מצביעים על חזרה לנורמליות ברבעונים הבאים. גם נתוני שוק התעסוקה מצביעים על התאוששות בשוק העבודה במהלך חודש דצמבר, כאשר מספר המועסקים רשם עלייה של 2.1% ושיעור האבטלה הרחב רשם ירידה מרמה של 10.1% בנובמבר לרמה של 7.6% בדצמבר. לצד זאת, ההתאוששות איננה דומה בקרב כלל הסקטורים, כאשר היא מפגרת מאחור בסקטורים כמו בניה ותיירות בשל מחסור בעובדים וכניסה בהיקף נמוך של תיירות למדינה בגלל המצב הביטחוני.
אנו צופים התאוששות הדרגתית בכלכלת ישראל במהלך שנת 2024, לאחר ירידה חדה במהלך הרבעון הרביעי של 2023. בהתאם לכך, הכלכלה הישראלית צפויה לרשום גידול בתוצר של 1.9% בשנת 2023 ושל 1.8% בשנת 2024 ובדומה לתחזית של בנק ישראל. התחזית הזאת לוקחת בחשבון כי לא תחול הסלמה גיאופוליטית נוספת ועם הזמן יחול שיפור.
אינפלציה: צפויה להישאר בטווח היעד ב-2024 אבל סיכונים קיימים
ההאטה באינפלציה אשר החלה עוד בטרם תחילת האירועים הגיאופוליטיים, נהפכה להיות מוחשית יותר לאחריהם. נתון האינפלציה האחרון לחודש דצמבר( קצב עלייה של 3% בהשוואה לתקופה המקבילה בשנה שעברה) נפל בתוך טווח היעד של בנק ישראל(3%-1%), לאחר שמדד המחירים רשם ירידה חודשית בפעם השניה ברציפות בשיעור של 0.1%. הירידה התבססה בעיקר בשל ירידה בסעיף החינוך, תרבות, בידור, ביגוד והנעלה ותחבורה, שתרמו יחדיו כ-0.21 נקודות לירידה החודשית של המדד בדצמבר. מנגד, סעיף מחירי הדיור רשם עלייה של 0.3%, לאחר שני חודשים ברציפות של התמתנות בקצב העלייה ומה שעשוי להיתפס כחזרה לנורמליזציה ברמת הביקוש בשוק הדיור. אינפלציית הליבה רשמה המתנות לקצב עלייה של 2.7% בהשוואה לתקופה המקבילה בשנה שעברה בחודש דצמבר לעומת קצב עלייה שנתי של 2.9% בחודש נובמבר וזאת בשל ירידה בביקוש המקומי, התחזקות השקל ומחירי אנרגיה חיוביים. חששות בנוגע לבעיות בצד ההיצע וההשלכות שלהן על שיעור האינפלציה, מתקזזות על ידי היחלשות הביקוש והתחזקות השקל בטווח הקצר.
תחזית: התמונה הכלכלית נותרה מעורבת בשנת 2024, והחששות להפתעה כלפי מעלה בשיעור האינפלציה גברו לאור מספר שיקולים. אחד: לחץ לפיחות בשקל( כ-5% מאז תחילת השנה) אשר עשוי להפוך בחזרה חלק מההשפעות החיוביות כתוצאה מהתחזקות השקל בחודשיים האחרונים של השנה. שתיים. העלאות מחירים מתוכננות במחירי הדלק בחודש ינואר ומס על צריכת חשמל בשיעור של 2.6% בחודש פברואר. שלוש. הירידה ברמת הביקוש צפויה להיות בעלת השפעה פחותה יותר על התמתנות האינפלציה. ארבע. עלייה בהוצאות התובלה בעקבות המצב בים האדום. חמש. חששות פיסקליות בנוגע לגירעון התקציבי בשנת 2024 וההשפעה הישירה והלא ישירה על שיעור האינפלציה. אינדיקטורים מבוססי שוק לחיזוי האינפלציה מצביעים על שינוי לרעה במצב, כאשר שיעור האינפלציה כפי שנגזר מהפער בין אגרת חוב נומינלית לצמודה נמצא במגמת עלייה לאורך כל העקום.
לפני כן אנו צפינו כי התחזית עבור האינפלציה תהיה חיובית יותר בשנת 2024, בהתבסס על דעיכה במתיחות הגיאופוליטית, שקל חזק יותר ותקציב נמוך יותר. אנו מעדכנים כעת את תחזית האינפלציה שלנו כך שהיא צפויה לעמוד על 2.5% בסוף שנת 2024 וזאת לאור ההתפתחויות האחרונות. על אף העובדה שעדכנו כלפי מעלה את תחזית האינפלציה שלנו, אנו עדיין רואים אותה יורדת מרמתה הנוכחית לרמה של 2.5% שנת 2024. עם זאת, אי וודאות באשר למתיחות הגאופוליטית והמצב הפוליטי גבוהים, לצד השינויים במטבע השקל, עלויות תובלה ומחירי הנפט יהיו בעלי משמעות רבה לקביעת תוואי האינפלציה. בנוסף, שובם של המילואים לחיי היום יום שלהם בשל הצפי להתמתנות העימות הצבאי עשויה להוביל להתעוררות של ביקושים כבושים ולדחוף את האינפלציה כלפי מעלה. בצד ההיצע, מחסור בעובדים בתעשיות המזון והבנייה, השפיעו לשלילה על הייצור ועשויים להביא ללחץ כלפי מעלה במחירי המזון ומחירי הדיור.
תקציב פיסקאלי: סיכונים פיסקאליים הם החששות המרכזיים בתמונת המאקרו
הדינמיקות בתקציב צפויות להפוך לגרועות יותר בשנת 2024, כאשר העלייה בהוצאות הביטחון והירידה בהכנסות ממיסים צפויות לבוא לידי ביטוי בגירעון גבוה יותר מכפי שצפינו בתחזיות הקודמות שלנו. תקציב הממשלה אושר על ידי הקבינט, כאשר יעד הגירעון נקבע ברמה של 6.6% מהתוצר בשנת 2024(לעומת יעד גירעון של 2.3% שנקבע בתחילת שנת 2023 ומעל גירעון של 4.2% מהתוצר בשנת 2023). לאחר אישור הקיבנט התקציב צפוי להיות מובא להצבעה בכנסת ועליו להיות מאושר על ידה עד ל-19 בפברואר, אלא אם כן תהיה דחייה של המועד. ללא אישור הכנסת, קיצוצים רוחביים בתקציב צריכים לקרות על מנת לעמוד ביעד הגירעון הקודם שנקבע כאמור לשנת 2023.
סך ההוצאות בתקציב צפויות לעלות בשיעור של 64.8 מיליארד שקל מהרמה ההתחלתית של התקציב בהיקף של 582 מיליארד שקל. 55 מיליארד שקל מתוך התוספת צפוי להיות מוקדש לתקציב הביטחון ועוד 13.4 מיליארד שקל צפויים ללכת למימון צרכים חברתיים, בעיקר עבור פיצוי לתושבים שנאלצו לפנות את בתיהם בעקבות הלחימה. ישנם גם צעדים על מנת להגביל את הגידול בהוצאות כמו קיצוץ של 2.5 מיליארד שקל בכספים הקואליציוניים אשר היו אמורים להסתכם בסך של 8 מיליארד שקל בשנת 2024. עם זאת, הקיצוץ בכספים הקואליציוניים נדחו למועד אחר, וישנו סיכוי כי הקיצוץ בכספים אלו יהיה נמוך מהמתוכנן. בצד ההכנסות, ישנם תיקונים על מנת להביא לגידול בגביית המס. הצעדים המרכזיים(ישנם נוספים) כוללים מס מיוחד על רווחי הבנקים אשר צפוי לתרום כ-1.4 מיליארד שקל, העלאת המס על מוצרי טבק על מנת לייצר הכנסה נוספת של כ-600 מיליון שקל וחלוקה של כ-2 מיליארד שקל מהרווח הצבור על ידי חברות בשליטה ממשלתית.
יעד הגירעון המוצע הינו גבוה מהתחזית של בנק ישראל אשר חזתה יעד גירעון ברמה של 5.7% מהתוצר בחודש ינואר, מה שמעלה חששות על אמינות פיסקאלית. נגיד בנק ישראל ירון רואה בתקציב כצעד ראשון בכיוון הנכון. עם זאת, הוא הדגיש את הצורך בהעלאת מיסים קבועים כגון מע"מ על מנת לכסות את הגידול בהוצאות, אותן הוא רואה כקבועות לאור הצורך לחזק את תקציב הביטחון של המדינה. אי הוודאות באשר למספרים הסופיים של התקציב גבוהה מאוד לאור המתחים הגיאופוליטיים המשמעותיים. הסכנות לתקציב מוטות כלפי מעלה וזאת מאחר והתקציב הנוכחי חוזה כי הלחימה האינטנסיבית תסתיים ברבעון הראשון והעלויות הקשורות למלחמה עשויות להיות גבוהות יותר אם ההיקף או משך הזמן של המתחים הקיימים יהיו גדולים מכפי שחוזים.
כתוצאה מכל אלה אנו מגדילים את יעד הגירעון שלנו לרמה של 6% מהתוצר עבור שנת 2024, מעט מתחת לרמה של 6.6% מהיעד שנקבע על ידי ממשלת ישראל לשנת 2024. עם זאת, אי הוודאות בנוגע למשך והיקף המתיחות באזור גורמים לחוסר וודאות משמעותית. אנו סבורים כי ישנם סיכונים לתחזית לשנו כלפי מעלה בשל הסיבות הבאות: אחת. הוצאה גדולה יותר על תקציב הביטחון. שתיים. קיצוץ בהיקף נמוך יותר של הכספים הקואליציוניים או בסעיפים אחרים של התקציב. שלוש. אי נכונות של הממשלה המכהנת להציג צעדים חדשים להגדלת ההכנסות כמו העלאות מיסים שונות.
מדיניות מוניטרית: בנק ישראל ינקוט בגישה זהירה אל מול העלייה בסיכונים הפיסקאליים והגיאופוליטיים.
בנק ישראל הוריד את הריבית בשיעור של 0.25% לרמה של 4.5% בהחלטת הריבית ב-1 לינואר. זאת הייתה הורדת הריבית הראשונה של בנק ישראל מאז שהחל הבנק להעלות את הריבית שלו בתחילת שנת 2022 אל מול לחצים אינפלציוניים. נתון אינפלציה נמוך משמעותית לחודש נובמבר , התמתנות בציפיות האינפלציוניות ויציבות בשווקים הפיננסיים היו הגורמים מאחורי החלטת הבנק להתחיל את תהליך ההקלה המוניטרית אחרי שלא נגע בשיעור הריבית בשתי פגישות רצופות מאז תחילת המלחמה ב-7 לאוקטובר בשל חששות ליציבות הפיננסית. בפרט, מטבע השקל התחזק בשיעור של 11% נכון ל-31 בדצמבר ביחס לשפל אליו הגיע ב-7 לאוקטובר. זאת בזכות העובדה שאחד. מתחים גיאופוליטיים התבררו כפחות חמורים מכפי שצפו. שתיים. סביבת מאקרו בינלאומית תומכת שסיפקה רוח גבית למטבע.
בתחזיות של עבור שנת 2024, בנק ישראל צופה כי שיעור הריבית יעמוד על 4%-3.75% לסוף שנת 2024, בעוד שנגיד הבנק ירון בנאום שלו לאחר ההחלטה אישר שסך הכל 4 הורדות ריבית צפויות להיות הולמות בשנת 2024. אם אכן הורדות אלו יתרחשו, הריבית תרד לרמה של 3.7% עד לסוף שנת 2024. עם זאת, לא סופקה שום תחזית האם גם בהחלטת הבנק בחודש פברואר תהיה הורדת ריבית או לא. שינויים משמעותיים בוצעו בתחזית חטיבת המחקר ביחס לתקציב המדינה, כאשר יעד הגירעון תוקן לרמה של 5.7% בשנת 2024 ומדגיש את הסיכונים למצב הפיסקאלי.
חברי הוועדה של הבנק קיבלו את ההחלטה להוריד את הריבית פה אחד בחודש ינואר, בעיקר בשל הירידה באינפלציה(ובנוסף לגורמים שהוזכרו למעלה). עם זאת, חברי הוועדה נשארו בצד הזהיר באשר לתחזית האינפלציה שלהם על ידי כך שהבליטו את הסיכונים הבאים. אחד. אי וודאות באשר למתיחות הגיאופוליטית באזור וההשפעה על הכלכלה. שתיים. פיחות פוטנציאלי במטבע השקל. שלוש. תקציב פיסקאלי מרחיב מידי. המתחים הגיאופוליטיים באזור נמצאים במגמת עלייה לאחרונה, בעיקר עם מתקפות הח'ותים על ספינות שיט ומתקפות התגובה של כוחות קואליציה בהובלת ארצות הברית. ההפרעה לסחר העולמי באמצעות תעלת סואץ והעלייה בתעריפי התובלה הימית הם סיכונים להפתעה כלפי מעלה באינפלציה. מאז תחילת השנה, השקל איבד מערכו כ-5% אל מול הדולר, והפך להיות המטבע הגרוע ביותר בקרב מטבעות השווקים המתעוררים. לבסוף, דאגות פיסקאליות נותרו במקומם עם יעד גירעון מתוקן(6.6% מהתמ"ג) שאושר על ידי הקבינט אשר גבוה מהתחזית של בנק ישראל.
פגישת הוועדה המוניטרית של בנק ישראל בפברואר:
הפגישה הבאה תיערך ב-26 לפברואר ואנחנו משנים את הקריאה שלנו. אנו כעת צופים כי בנק ישראל יותיר את הריבית ללא שינוי ויעבור לגישה של להמתין ולראות מה קורה(לעומת תחזית קודמת שלנו להורדת ריבית בשיעור של 25 נקודות בסיס). הסיבות המרכזיות לשינוי בתחזית שלנו הם עלייה במתיחות הגיאופוליטית, חולשה בשקל וחששות פיסקאליים(מפורטים למעלה).
תחזית למדיניות המוניטרית:
התמונה עבור האינפלציה בשנת 2024 היא מעורבת, לאור אי הוודאות הגבוהה ביחס למצב הגיאופוליטי. עם זאת, גורמי הסיכון שעשויים להוביל להפתעה כלפי מעלה באינפלציה גברו( כפי שהרחבנו בחלק שמתייחס לאינפלציה) ולכן תידרש גישה זהירה יותר בצד המדיניות המוניטרית על מנת לאזן בין החששות, בעיקר בשל הרצון לייצר אמינות פיסקאלית. משכך, אנו מתקנים את תחזיתנו לריבית בנק ישראל, כך שהיא צפויה לעמוד על 3.5% בסוף שנת 2024. אם תחזיתנו תתממש, יהיה מדובר בהורדת ריבית של כ-100 נקודות בסיס סך הכל.
מאזן התשלומים: חיובי עם סיכונים באופק
ההתפתחויות במאזן התשלומים המשיכו לתמוך בזרימות הון אל המדינה ברבעון ה-3, כאשר העודף במונחים שנתיים הגיע לרמה של 4.5% , הגבוה ביותר מאז הרבעון הרביעי של שנת 2021. בעוד שהיחלשות בתנאי הקניה הגבילה את הגידול בייבוא, זרימות חזקות דרך ההכנסה הראשית, בשל צבא ההגנה לישראל ותיק הנכסים הובילו לשיפור בדינמיקה במאזן התשלומים ברבעון השלישי. נתוני סחר חוץ לרבעון הרביעי מצביעים שגירעון הסחר רשם שיפור, כאשר הירידה בייבוא מורגשת יותר ביחס לירידה בייצוא וזאת בשל היחלשות בביקוש המקומי ופעילות סקטור הייצור לאחר המתקפה של החמאס ב-7 לאוקטובר. בטווח הקצר הדינמיקה הקיימת תומכת בהמשך שיפור במאזן התשלומים. עם זאת, היקף התיירות הנכנס הנמוך , הפרעות לסחר הגלובלי בשל עליית המתחים בים האדום, חולשה בביקוש הבינלאומי והתאוששות בביקוש המקומי(תבוא לידי ביטוי בעלייה ביבוא) מהווים סכנות לדינמיקה החיובית שקיימת כרגע במאזן התשלומים.
התפתחויות גיאופוליטיות: מקור גדול לאי וודאות
באוקטובר, מתקפת החמאס והמתיחות הגיאופוליטית הגבוהה הצליחו לזעזע את השווקים. למרבה המזל, היקף הנזק התברר כפחות חמור מכפי שחשבו בתחילה והוביל לאנחת רווחה בשווקים. אף על פי כן, ההתפתחויות האחרונות בים האדום, לצד המתיחות הגוברת עם חיזבאללה בגבולה הצפוני של מדינת ישראל ופעולותיה של אירן בשכנותיה עירק ופקיסטן, הציתו מחדש את החשש להתפשטות הלחימה גם לאזורים נוספים באזור. בעוד שהשלטונות בישראל צופים פתרון למתיחות מול עזה עד לחודש פברואר, ומתיחות מוגבלת עם ארגון חיזבאללה, ישנם סיכונים מתמשכים. אלו כוללים את ההסתברות לסכסוך ממושך, היקף לחימה רחב יותר עבור ישראל וההשפעות על שרשראות האספקה בסקטור האנרגיה, אשר עשויים להוביל לעלייה בעלויות האנרגיה והפרעה לסחר העולמי. הגורמים הללו מציבים אתגרים לסביבה המאקרו כלכלית, בעיקר בצד המדיניות הפיסקאלית.