הפד עובד על תקשורת בריאה עם השווקים

סקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות
סדרת חינוך
מאז פברואר ובמשך מספר חודשים בכירי הפד דיברו בשני קולות. מצד אחד ניסו לשדר מסרי הרגעה לשווקים ומצד שני חזרו וטענו שהשווקים לא מבינים אותם ולא מתמחרים נכון את תוואי הריבית הצפוי. מה עושה המשקיע הממוצע כאשר הפד משדר לו מסרים סותרים? מתעלם בהפגנתיות מהמסר הדובי ומאמץ בהפגנתיות את המסר השורי. מה עודה הפד כאשר השווקים מסרבים לשתף איתו פעולה? מעלה הילוך במלאכת ההסברה ומשחרר פרוטוקול ישיבה מלא בהפתעות.
הפתעה מס. 1: הפרוטוקול מתייחס 7 פעמים שונות באופן ספציפי לישיבת הפד של חודש יוני הקרוב, זאת בניגוד ל-0 פעמים שבד"כ מתייחס הפרוטוקול לישיבה ספציפית. מתוך שבע ההתייחסויות, שש הן איתותים על הרצון להעלות את הריבית ביוני ואחת היא טענה על כך שהשווקים לא מתמחרים כרגע העלאה כזו. אגב, הפעם האחרונה שפרוטוקול הפד התייחס לישיבה ספציפית הייתה באוקטובר 2015, לקראת העלאת הריבית בדצמבר.
הפתעה מס. 2: הפד מנסה לשכנע אותנו שוב שהוא מוכוון נתונים. "רוב חברי הוועדה מעריכים כי אם הנתונים ילמדו על שיפור בצמיחה, נכון יהיה להעלות את הריבית ביוני". אף מילה על השווקים. בלי "אלא עם" ובלי "מצד שני". כל כך לא מתאים לגוף שהבדיחה על כלכלן שנאלץ לשנות מקצוע לאחר שידו נקטעה כי הוא לא יוכל להגיד "on the other hand" (באנגלית זה נשמע טוב יותר) רשומה על שמו. על פניו, מדובר בהחלט בחדשות טובות מבחינת החזרת אמון השווקים בפד אבל כמו שכל מנהל השקעות יודע, הכי קל להגיד שהשווקים לא מפחידים אותך כשהם עולים. נראה איך התלות בנתונים תחזיק מעמד אם השווקים יחזרו להיות תנודתיים בשלושה וחצי השבועות עד ההחלטה.
הפתעה מס. 3: חלק מחברי הוועדה מודאגים מכך שהשווקים לא מתמחרים נכון את ההסתברות להעלאת ריבית ביוני ושמים דגש על הצורך בתקשור מסר ההעלאה לשווקים. טוב, זו לא באמת הפתעה כי לא מעט בכירים בפד חוזרים על המנטרה הזו כבר תקופה ארוכה אבל ההתייחסות הספציפית ליוני וההבנה שמשהו בערוץ התקשורת של הפד לשווקים שעבד מצוין ב-2015) השתבש מהווים חידוש. עד ההחלטה ביוני סביר להניח שנראה את בכירי הפד מנסים, ברגליים רועדות, לתקשר לשווקים שההסתברות להעלאת הריבית גבוהה ומקווים שמצד אחד השווקים יאמינו ומצד שני התשואות לא יברחו להם כלפי מעלה.

שורה תחתונה: אנחנו מעריכים כי אם לא תירשם הרעה משמעותית בשווקים (ירידה חדה במניות, פתיחת מרווחים, תיסוף חד של הדולר) ההסתברות להעלאת ריבית ביוני גבוהה מ-50%. מדובר כמובן על חתיכת "אם" אבל לאור התנהלות הפד מתחילת השנה מדובר על תנאי הכרחי ולא על תנאי מספיק.

לא כל הזהב נוצץ
הבהלה לזהב מתחילת השנה (עלה ב-22% עד תחילת מאי וירד מאז ב-3.3%) עשתה לנו פלאשבקים (כלומר, אנחנו די בטוחים שזה בגלל הזהב) לימים הנפלאים של 2008-2011, בהם מחיר הזהב זינק בכמעט 200%. זו כמובן לא העלייה במחיר עצמה כמו חזרתם של הטיעונים המשכנעים לכאורה של אלו התומכים בהכנסה של המתכת היקרה לתיק ההשקעות (בחלק הסולידי, לא פחות!). מבין הטיעונים הרבים ישנם שלושה טיעונים שנשמעו שוב ושוב ב-2008 וחוזרים להישמע גם היום, אז מצאנו לנכון לחזור ולהביע את עמדתנו בנושא ולנסות לנפץ את המיתוסים. מחרבי מסיבות זה אנחנו.
1) זהב הוא ההגנה הטובה ביותר מפני אינפלציה – ראשית, אינפלציה לא צריכה ממש להיות הדאגה המרכזית שלכם, אלא אם אתם ונצואלים או זימבבוואנים. שנית, על אף שהטיעון שזהב הוא מוצר ריאלי ולכן ערכו לא נשחק בעת התפרצות אינפלציונית, ההיסטוריה מראה שלמעט אפיזודה אחת (סוף שנות ה-70), כל קשר בין מחיר הזהב לאינפלציה הוא מקרי בהחלט. בכל מקרה אם אינפלציה זה מה שמדאיג אתכם, אפשר פשוט לקנות אג"ח צמודות למדד.
2) כשהריבית כל כך נמוכה מחיר הזהב חייב לעלות – זה הזמן לעשות הבחנה בין "נכס" לספקולציה". ניירות ערך כמו אג"ח (מחלק קופון), נדל"ן (מניב שכ"ד) או מניות (מאפשרות למחזיק בהן להשתתף ברווחי הפירמה) הן נכסים שכן תוחלת התשואה שלהם היא חיובית. כמובן שכל אחד מהנכסים הללו עלול להניב גם הפסד אם קונים אותו במחיר גבוה מדי אבל יש להם ערך כלכלי שאותו ניתן לאמוד ולהחזיק אצבעות שהאמידה מספיק נכונה. זהב (כמו מטבעות או כל סחורה אחרת לצורך העניין) לעומת זאת לא מניב שום תשואה הנובעת מפעילות כלשהי ולכן הוא לא יותר מספקולציה, כלומר ני"ע שיניב תשואה רק בתנאי שיהיו יותר קונים שלו ממוכרים. יתרה מכך, בניגוד לחלק מהסחורות (ויש שיגידו גם מטבעות), ההשפעה של גורמים כלכליים כמו ביקוש והיצע על הספקולציות באשר למחיר הזהב היא אפסית. כל זה כמובן לא אומר שאי אפשר להרוויח מהשקעה בזהב. יש בשוק ההון לא מעט השקעות ספקולטיביות כמו לרכוש מניות רק בגלל הצפי להרחבה כמותית והן לפעמים גם עובדות אבל חשוב לזכור שזו ספקולציה ושלא ניתן להעריך מתי השוק כבר מתמחר אותה במלואה. אם ה-S&P500 היה נסחר במכפיל רווח של 30 למשל, חלק גדול מאיתנו היה כנראה אומר שהספקולציה מיצתה את עצמה והמדד יקר מדי. בכל הנוגע לזהב הערכה כזו לא אפשרית ולכן להניח שהריבית הנמוכה תמיד תוביל לעליית מחירו היא הנחה שגויה בבסיסה.
3) כשהעולם והמערכת הפיננסית יגיעו לקיצם הכי טוב להחזיק זהב – האמת שבתרחיש אפוקליפטי שכזה זהב כנראה באמת יעזור לכם. גם יהלומים יעשו את העבודה ואם ראיתם את מקס הזועם אז בטח הבנתם שנפט ורובים יעזרו אפילו יותר ופלוטוניום יהיה כנראה הנכס הכי מבוקש (המהדרין יוסיפו גם מגבת לרשימת המלאי). יחד עם זאת, במידה ואתם מצפים לסוף העולם כדאי שתשימו לב לכך שאתם רוכשים מטילי זהב ולא ETF על הזהב, שכן זה האחרון הוא לא יותר מהתחייבות של מוסד פיננסי כלשהו לקבל את ערך הסחורה בכל מועד. באופן ברור, אם המערכת הפיננסית העולמית קורסת כנראה לא יהיה מי שיכבד את ההתחייבות הזו. אלא אם יש לכם מספיק פלוטוניום.