אינפלציה היא לא מילה גסה

סקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות
מה הסיכוי שנראה את האינפלציה בארה"ב מעל 2.0% כבר בתחילת 2017?
זה כבר יותר משנתיים שהדיון בנושא סביבת האינפלציה בעולם מסתכם בטיעון הבלתי מנוצח "פחחחח". מאז קריסת מחירי הנפט באמצע 2014, החשש המרכזי של הבנקים המרכזיים בעולם הוא דפלציוני ולא אינפלציוני, מה שכמובן מאפשר להמשיך במדיניות המוניטארית האולטרה-מרחיבה. יחד עם זאת, בניגוד לאינפלציה בגוש האירו שהייתה נמוכה גם לפני ירידת מחירי הנפט (כתוצאה מביקוש נמוך), בארה"ב חלק גדול מסעיפי המדד ממשיכים להיות אינפלציוניים אך השפעתם מוסתרת על ידי הכוחות הדפלציוניים של ירידת מחירי האנרגיה והמזון והתחזקות הדולר. כתוצאה מכך, האינפלציה השנתית בארה"ב עומדת על 0.9% על פי מדד ה-PCE ועל 0.8% על פי מדד ה-CPI. במבט על מדדי הליבה, אינפלציית הליבה על פי ה-PCE עומדת על 1.6% בעוד שהליבה על פי ה-CPI עומדת על 2.2%.

לפני שנמשיך, נציין שההבדלים המהותיים בין ה-PCE לבין ה-CPI הם:
§ מקור נתוני ה-CPI הוא סקר משקי הבית שנערך על ידי ה-BLS בעוד שמקור נתוני ה-PCE הוא ה-BEA אשר מפרסם את נתוני החשבונאות הלאומית ומדדי המחירים על פי ה-PCE מבוססים על נתוני החשבונאות הלאומית.

§ משקולות הרכיבים השונים ב-CPI קבועות ומתעדכנות כל שנתיים (כמקובל במדידת אינפלציה בכל המדינות המפותחות), אך משקולות הרכיבים ב-PCE מתעדכנות ברמה החודשית על בסיס מבנה ההוצאה בכל חודש.

§ מדד הליבה (ללא אנרגיה ומזון) ב-CPI מהווה כ-79% מהמדד הכללי בעוד שמדד הליבה ב-PCE מהווה כ-88% מהמדד הכללי.

למה זה חשוב? ככל שמחיר הדלק בארה"ב הלך וירד (מ-3.8 דולר לגלון באמצע 2014 ל-2.1 כיום) כך גם חלקה של ההוצאה על דלקים מסך ההוצאה קטן וכתוצאה מכך גם משקל הסעיף במדד ה-PCE ירד. מכיוון שאינפלציה נמדדת כשינוי המחירים ב-12 החודשים האחרונים, מספיק שמחירי האנרגיה יוותרו ללא שינוי על מנת שהלחצים האינפלציוניים יתגברו. למעשה, עם התפוגגות ההשפעות הטכניות (בהנחת מחירי אנרגיה ברמתם הנוכחית), השפעת סעיף האנרגיה אמורה לעבור ממצב של גריעה של 0.3 נ"א מהאינפלציה לתרומה חיובית של 0.2 נ"א כבר בתחילת השנה הבאה, כלומר, מדובר על "נדנדה" של 0.5 נ"א בסביבת האינפלציה רק מסעיף זה. גם בכל הנוגע לסעיף המזון הדברים דומים. בהנחת מחירים קבועים, השפעת סעיף המזון צפויה לעבור מגריעה של 0.1 נ"א מהאינפלציה לתרומה של כ-0.2-0.3 נ"א לאינפלציה בעוד שנה. במילים אחרות, בלי קשר להשפעות הביקוש, האינפלציה בארה"ב צפויה לעלות בכמעט אחוז שלם רק כתוצאה מהתפוגגות ההשפעות השליליות של מחירי האנרגיה והמזון. להשפעות אלו חשוב להוסיף גם את ההשפעה של השינויים בשער החליפין. למי ששכח, במחצית השנייה של 2014 התחזק הדולר ביותר מ-20% מול סל המטבעות. התחזקות זו תמכה כמובן בירידות מחירים של המוצרים הסחירים בארה"ב, ירידות שבאות לידי ביטוי בעיקר בסעיף המוצרים בני הקיימא (רכבים מוצרי חשמל וכו'). אמנם, 2014 נראית כמו היסטוריה רחוקה אבל לפי לא מעט מחקרים בנושא, השפעת שער החליפין על האינפלציה נמשכת בדרך כלל על פני שנתיים. במילים אחרות, בימים אלו ממש ההשפעה הדפלציונית של הדולר מתחילה גם היא להתפוגג. בהקשר זה נציין כי ביצענו את אותו הניתוח גם עבור ה-CPI ומשם אנו מקבלים תוצאות דומות אך ההשפעות שם הן מעט יותר חזקות כאשר מדובר על עלייה של כ-1.2-1.4 נ"א בסביבת האינפלציה הכללית (CPI). על כן, מבחינת האינפלציה הכללית, אנו מדברים על מעבר מסביבת אינפלציה של 0.9%-1.0% כיום לסביבה של 2.0%+ בתחילת 2017.

תחזיות לעומת תחושות
התגובה העיקרית שאנו נתקלים בה כאשר אנו מציגים את הטיעון המופיע מעלה היא: "אז מה אם האינפלציה תהיה מעל 2%? הפד לא יעלה ריבית כי הפד מפחד". קשה כמובן להתווכח עם טיעון זה, בטח על רקע התנהלות הפד בחודשים האחרונים, אבל חשוב לציין שמדובר על טיעון שמשנה לחלוטין את האופן בו מקבלים החלטות השקעה. כלכלה היא כמובן לא מדע מדויק אבל היא שיטה שלאורך זמן מתבררת כלא רעה בכלל להעריך את החלטות הבנקים המרכזיים. באופן טבעי, המשפט האחרון מקבל משנה תוקף כאשר נגידי הבנקים המרכזיים עצמם מבססים את ההחלטות שלהם על מודלים כלכליים ידועים ומוכרים. לכן, כל עוד יעדי הפד לא משתנים, הדרך היחידה לחזות את המדיניות המוניטארית בארה"ב היא לנסות ולהעריך האם יעדים אלו מושגים או לא. עד לא מזמן, בפד יכלו בקלות לטעון ששני היעדים שלו (אינפלציה ותעסוקה מלאה) עדיין לא הושגו ולכן המדיניות המוניטארית עדיין מרחיבה מאוד. עם זאת, לפי הודעות הפד האחרונות, יעד התעסוקה כבר הושג כך שאם בתחילת השנה הבאה גם יעד האינפלציה יושג, יהיה לפד קשה מאוד למצוא תירוצים להותרת הריבית כל כך נמוכה. כמובן, אפשר בקלות לטעון שהפד תמיד יכול למצוא תירוץ כמו סין, ברקזיט וכו' כדי לא להעלות את הריבית אבל מדובר על טיעון שנובע מתחושה שחברי הפד משקשקים מהעלאת הריבית ולא מתבסס על הסביבה הכלכלית. יותר מכך, מדובר על טיעון שהנחת הבסיס שלו היא שגם את חברי הפד עצמם הכלכלה כבר לא מעניינת ושהחלטותיהם מתבססות על תכונות כמו אומץ או רצונם להמשיך ולכהן בתפקידם. זה לא שמדובר על תרחיש לא אפשרי אבל אם זה המצב הרי שאין טעם בכלל לנסות ולחזות לאן הולכת הריבית בארה"ב ועדיף לגייס את המשאבים לניתוח פסיכולוגי של חברי הוועדה המוניטארית.