סקירת המאקרו השבועית של פסגות

סקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות
התנהלות השווקים ביום שישי היא הדוגמה הטובה ביותר לכך שהפד איבד לחלוטין את הרלוונטיות שלו, לפחות בכל מה שנוגע לניהול המדיניות המוניטארית בארה"ב. דו"ח התעסוקה של חודש יוני היה מצוין מכל הבחינות אבל האדישות שנרשמה בשוק האג"ח (עליה של 2 נ"ב באג"ח לשנתיים וירידה של 3 נ"ב באג"ח ל-10 שנים) מלמדת בבירור שמבחינת המשקיעים אין כבר שום קשר בין הכלכלה לבין מדיניות הפד כך שגם דו"ח חיובי כל כך לא צפוי להביא את הפד להעלות את הריבית. זו גם הסיבה שה-S&P 500 עלה ב-1.5% ביום שישי וב-6.5% בשבועיים האחרונים, אם הכלכלה נראית טוב והריבית נשארת נמוכה אז מניות הן יופי של השקעה. מתישהו כמובן מישהו ישלם על זה, אבל אם יש משהו שהוא עוד פחות רלוונטי מהפד זו כמובן הכלכלה. לטיעון הזה יש כמובן השלכות ישירות על מידת הנחיצות של כלכלנים באופן כללי וכלכלנים בשוק ההון בפרט אבל נמשיך להסתכל על חצי הכוס המלאה: תמיד אפשר להוציא רישיון נהיגה במונית אוטונומית.

דו"ח התעסוקה
דו"ח התעסוקה של חודש יוני היה באמת דו"ח טוב, כזה שהופך את דו"ח התעסוקה הגרוע של מאי ללא יותר מטעות סטטיסטית. המשק האמריקאי הוסיף ביוני 287 אלף משרות, גבוה משמעותית מהצפי שעמד על 180 אלף בלבד וגבוה מספיק כדי להחזיר את תוספת המשרות הממוצעת של שלושת החודשים האחרונים (התקופה הקצרה ביותר שמאפשרת לבחון מגמות) לרמה סבירה של 147 אלף, לעומת 114 אלף בחודש קודם. לא רק תוספת המשרות בלטה בדו"ח של יוני אלא גם העליה בקצב השינוי השנתי של השכר השעתי שהגיע ל-2.6%, הרמה הגבוהה ביותר מאז יולי 2009. גם בהסתכלות קדימה, המשק האמריקאי צפוי ליצר כ-170-150 אלף משרות מדי חודש, מה שיוביל להמשך מגמת הירידה בשיעור האבטלה אל מתחת לרמה של תעסוקה מלאה (4.8%) ומכאן גם ללחצים נוספים לעליה מהירה יותר בשכר. אינדיקאטורים מקדימים כמו סקר ה-NFIB וסקר ה-JOLTS מראים כבר היום שהגידול השנתי בשכר צפוי להגיע בשנה הקרובה ל-3.5%-3.0% כך שבהחלט ניתן להניח המשך של המגמה.

מדיניות הפד
דו"ח התעסוקה והצפי להמשך הלחצים לעליה מהירה יותר בשכר מצטרפים לאינדיקאטורים נוספים המלמדים על עוצמתו של המשק האמריקאי. מדד מנהלי הרכש בענפי השירותים עלה ביוני לרמה של 56.5 נק' (לעומת 52.9 במאי) ומלמד, יחד עם מדד מנהלי הרכש בתעשייה שעלה לשיא של 16 חודשים, על צמיחה של 3.0%-2.5% ברבעון השני. גם מודל הצמיחה הרבעוני של הפד, ה-GDPNOW, שעדיין לא עודכן בעקבות דו"ח התעסוקה, מלמד על צמיחה של 2.4%. עם זאת, מדיניות הפד כאמור, כבר לא ממש מושפעת מהתהליכים הכלכליים בארה"ב. החשש מכדור שלג באירופה שיהפוך למשבר פיננסי עולמי הוא מספיק חמור כדי שחברי הפד, שגם כך לא ידועים בגישה הרפתקנית א-לה טראמפ, לא ייקחו סיכון מיותר ולא יעלו את הריבית עד שהם לא יאלצו לעשות זאת. לכן, אם צריך לשים את האצבע על ההשפעה המרכזית של הברקזיט על מדיניות הפד ומכאן, על שוק האג"ח בארה"ב ובעולם, הרי שבעידן הפוסט-ברקזיט, הפד יצטרך לרדוף אחרי הרכבת במקום לנסות ולהקדים אותה. במילים אחרות, בפד יאלצו כעת לחכות לאינפלציה כדי להעלות את הריבית ולא יוכלו להעלות אותה במתינות כדי למנוע מהתהליכים להתבדר.

אם כך, שתי השאלות שצריך לשאול כעת הן: האם האינפלציה בדרך? וכיצד יגיב שוק האג"ח בתרחיש כזה?

לגבי השאלה הראשונה, נראה כי התשובה היא חיובית. המשק האמריקאי ידע לייצר אינפלציה של 2% בימים שלפני נפילת מחירי הנפט החדה, נפילה שעדיין מורגשת בנתונים אך שהשפעתה תיעלם במהירות בתחילת השנה הבאה (אלא אם מחירי הנפט יצנחו שוב לרמה של 30$). נכון, בימים אלו הדולר לא היה חזק כל כך כמו היום אך מצד שני גם שיעור האבטלה לא היה נמוך כל כך. ככל שהצמיחה תמשיך להיות גבוהה מהפוטנציאל והריבית הנומינלית תוותר נמוכה כך גם הלחצים האינפלציוניים ילכו ויתגברו. יחד עם זאת, התשובה לשאלה השנייה תלויה כבר בעוצמות ולא רק במגמה. בתרחיש החיובי למשקיעים, האינפלציה תעמוד על 2.5%-2.0% ותאפשר לפד להותיר את הריבית על כנה או לכל היותר להשתעשע בהעלאה או שתיים בשנה. בתרחיש הפחות טוב, מכיוון שהסביבה הפוליטית באירופה ממשיכה להוות איום פיננסי גלובאלי הפד ימתין ככל שיוכל בטרם יעלה את הריבית. המתנה זו עלולה להוביל לכך שהאינפלציה תתפרץ בשלב כלשהו ותתקרב ל-3%, רמה שתאלץ את הפד להעלות את הריבית בקצב מהיר יותר מכפי שתכנן עד כה. בתרחיש כזה סביר להניח שהתשואות בשוק האג"ח יעלו אפילו בחדות שכן המשקיעים ידרשו גם פרמיית סיכון אינפלציונית וגם פרמיית סיכון מח"מ בשל אי הודאות באשר לתוואי הריבית העתידי. בנאומה בדצמבר, לאחר העלאת הריבית, ילן הדגישה כי הטעות שבדרך כלל בנקים מרכזיים עושים היא להעלות את הריבית מאוחר מדי ומהר מדי עד שהעלאות הריבית חונקות את ההתאוששות הכלכלית. התמהמהות הפד מאז עלולה להוביל לכך שילן תטעה בדיוק באותו המקום שרבים טעו לפניה.