כלל ביוטכנולוגיה

האנליסטים של אדיסון קובעים מחיר יעד של 5.87 שקל למניה, אפסייד של 66%
כלל תעשיות ביוטכנולוגיה: מדע ישראלי, נוכחות בינלאומית

אנו מתחילים בסקירה של כלל תעשיות ביוטכנולוגיה (CBI)חברה המשקיעה בחברות בתחום הביומד עם משרדים בישראל ובבוסטון. החברה משקיעה בתיק השקעות רחב המכיל מגוון רחב של טכנולוגיות לטיפול במגוון התוויות בשלבי פיתוח שונים. החברה מחזיקה ישירות ב-10 חברות (תשע בתחום הביוטכנולוגיה ואחת בתחום המכשור הרפואי) מהן בולטות מדיוונד, חברה המתמחה בתחום ריפוי הפצע ורשומה בנאסד"ק, וגמידה-סל, המפתחת טיפולים להשתלות מח עצם (BMT). שתי חברות בולטות נוספות בתיק, ביוקיין וביוקנסל, החלו בניסויי שלב III או מוכנות לעבור לשלב III. אנו מעריכים את השווי החברה ב-918 מיליון ש"ח, שהם 5.87 ש"ח למניה.

תיאור החברה: תיק השקעות מגוון ובשל

כלל תעשיות ביוטכנולוגיה (CBI) היא חברת אחזקות המשקיעה בחברות מדעי החיים שנוסדה ב-1998 ונסחרת בבורסה הישראלית מאז ההנפקה הראשונית שלה במאי 2007. נכון ל-30 בספטמבר 2017 CBI תרמה 1,024 מיליון ש"ח (293 מיליון דולר) לחברות הפורטפוליו שלה. החברה נשלטת על ידי כלל תעשיות, המשקיעה במגזרים רבים בהם תעשייה, ביומד, אנרגיה וטכנולוגיה, ומחזיקה ב- 48.6% ב- CBI. כלל תעשיות היא חברת בת של Industries Access, קונגלומרט בינלאומי בבעלות לאונרד בלווטניק, שהיקף הונו מוערך ב-$20 מיליארד. CBI משקיעה במגוון חברות בתחום מדעי החיים, המפתחות קשת רחבה ומגוונת של טכנולוגיות למגוון התוויות בשלבי פיתוח שונים. CBI משקיעה ישירות ב-10 חברות להן יישומים בתחומים שונים, החל בהטריה אנזימטית לטיפול בפצעים וכלה בהשתלת תאי גזע מדם טבורי לטיפול במחלות ממאירות במערכת הדם, ותרופות הפועלות על קולטני ה- NMDA במוח לטיפול בהפרעות נוירולוגיות ופסיכיאטריות. בנוסף, CBI מנהלת ומחזיקה ב-50% מקרן אנטומיה טכנולוגיה רפואית (קרן אנטומיה) , המשקיעה בחברות למכשור רפואי.

מדיוונד: פתרונות לריפוי פצע

כלל תעשיות ביוטכנולוגיה מחזיקה ב-35% ממדיוונד ושולטת בה בפועל. החברה רשומה בנאסד"ק לפי שווי שוק של כ-124 מיליון דולר. מוצר הדגל שלה NexoBrid, לטיפול בכוויות, משווק באירופה ותוצאות הניסוי שלב III בארה"ב צפויות להתקבל במחצית הראשונה של 2018 .כמו כן, מדיוונד מפתחת מוצר נוסף, EscharEx ,לטיפול בפצעים כרוניים. החברה מתכננת ליזום שני ניסויי שלב III למוצר זה ב-2018.

גמידה סל: השתלת תאי הגזע מדם טבורי

חברת גמידה סל (18% בעלות) היא נכס אסטרטגי עיקרי נוסף בתיק CBI. החברה מפתחת את NiCord, מוצר המופק מתאי גזע הנמצאים בדם טבורי (UCB) כשתל חליפי להשתלת מח עצם במחלות ממאירות במערכת הדם והפרעות דם נדירות. NiCord היא האלטרנטיבה הראשונה להשתלת מח עצם שקיבלה מעמד של "טיפול פורץ דרך" מה- FDA. גיוס המשתתפים בניסוי שלב III נמצא בעיצומו ותוצאות הניסוי צפויות להתקבל במחצית השנייה של 2019. ד"ר ג'וליאן אדמס הוא יו"ר ומנכ"ל החברה

שלל ארועים, בהם ארבע הנפקות ראשוניות (IPOs)

עבור חברת CBI, 2018 עשויה להיות גדושה באירועים, כמו פרסום נתונים חיוניים מכמה חברות הפורטפוליו, בהן מדיוונד. בנוסף, CBI מתכננת להנפיק ארבע חברות פורטפוליו בנאסד"ק: גמידה סל, ביוקנסל (44%), Cadent (24%), וניאון (5%). כמו כן, מתוכננות עסקאות אסטרטגיות לחברות eXlthera(54%) ו-קיורטק (53%). אירועים אלו עשויים להוות נקודות מפנה בשווי החברה.

נתונים פיננסיים: דרושים מזומנים להשקעות חדשות

בשל אחזקותיה המשמעותיות בחלק מחברות הפורטפוליו, CBI מאחדת דו"חות כספיים של חלק מהשקעותיה (מדיוונד, Vedantra, קיורטק וקרן אנטומיה), יתרת המזומנים שווי מזומנים ופקדונות בנקאיים בדוחותיה הכספיים המאוחדים של החברה, נכון לרבעון השלישי של 2017 , מזומנים, עמדו על סך של 193.1 מיליון ש"ח (55.2 מיליון דולר). יתרת המזומנים של CBI ברמת התאגיד (סולו) עמדה על סך של 34.6 מיליון ש"ח (9.9 מיליון דולר) בסוף הרבעון השלישי של 2017. למרות יתרת המזומנים המוגבלת של התאגיד, מכוון שלחברה אין צרכי מימון משמעותיים לחברות הפורטפוליו ולחלקן הגדול יתרות מזומנים משמעותיות ולנוכח הסיכויים לאקזיטים בעתיד, לא ברור אם CBI עצמה תצטרך לגייס הון נוסף.

רגישויות: סיכון קליני ופיננסי מפוזר היטב

הסיכונים המוכרים הכרוכים בהשקעות בחברות רפואיות בשלבי הפיתוח - כגון חסמים רגולטוריים, אי הוודאות לגבי תוצאות הניסויים הקליניים, הבנת מנגנון הפעולה וצרכי המימון - רלוונטיים ל- CBI. יחד עם זאת, אנו סבורים שהסיכון מתמתן במידה מסוימת לנוכח גישת תיק ההשקעות, ופיזורו במגוון התוויות שונות ולאורך שלבי פיתוח שונים. כמעט כל חברות הפורטפוליו יזדקקו להשקעה משמעותית בעתיד ממקורות שונים על מנת לפתח את מוצריהן לשלב המסחור. ייתכן ש- CBI תשתתף בגיוס הון עתידי (אנו לא משקללים השקעות המשך בתחזיתנו), ואולם היכולת למשוך משקיעים אחרים תהיה קריטית להצלחתן של חלק מהחברות הפורטפוליו. יש לציין ש- CBI שולטת בשלוש חברות בהן השקיעה ישירות. על אף שמדובר במצב שגרתי עבור חברות השקעות, ובמיוחד חברה המשקיעה בחברות בשלות, עלולות להיות לו השלכות בנוגע להשפעת החברה על חברות אחרות בתיק שאין לה שליטה בהן.

הערכת שווי: 918 מיליון ש"ח, 5.87 ש"ח למניה

על פי ניתוח הערך הנוכחי הנקי (NAV) המותאם סיכון שנערך על ההשקעות העיקריות, ושל הערך בספרים עבור שאר הנכסים, הגענו להערכת שווי עבור CBI של 918 מיליון ש"ח, שהם 5.87 ש"ח למניה. לפי חישובנו, הנכסים בעלי הערך הרב ביותר בחברה הם מדיוונד, גמידה סל וביוקנסל.