פסגות מאקרו: השווקים מחכים לקריאת הרגעה של הפד

צילום: רמי זרנגר

אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות:
|חודש אפריל הסתיים בפלאשבקים של פיצוץ בועות עבר בשווקים כאשר מדד הנאסד"ק ירד במהלך החודש בכמעט 13%, החודש הגרוע ביותר שלו מאז 2008. מניות הטכנולוגיה הגדולות שהובילו את העליות בשנתיים האחרונות וגרמו ללא מעט פעילים בשוק לדקלם שוב שוב את המשפט "הפעם זה שונה", הראו שגם הפעם זה כנראה ממש לא שונה וירדו בחדות. אחרי חודש שכזה השאלה שכולם שואלים את עצמם היא האם זה כבר זמן טוב לקנות את הירידות או שיהיה זמן טוב יותר לעשות זאת בעתיד? תשובה ברורה לכך אין לאף אחד כמובן אבל בהתחשב בכך שמדיניות הפד היא כנראה הגורם מס' 1 לירידות, ננסה להעריך כיצד היא תיראה בחודשים הקרובים.

כבר תקופה ארוכה שאנו מבחינים בין האינפלציה שמגיעה מצד הביקוש לזו שמגיעה מצד ההיצע. ההבחנה הזו קריטית להערכתנו משתי סיבות:

אינפלציה שמגיעה מצד ההיצע היא בהגדרה זמנית. נכון, הזמניות הזו יכולה להימשך זמן רב אבל ברגע שמחירי האנרגיה ו/או המזון יפסיקו לעלות, הפקקים בנמלים יתחילו להיפתח ומפעלי השבבים יחזרו לייצר בתפוקה מלאה האינפלציה תרד בחדות. נדגיש שוב, לא צריך שמחירי האנרגיה, המזון, הרכבים והשינוע ירדו כדי שהאינפלציה תרד שכן אינפלציה היא השינוי במחיר ולא רמת המחיר עצמה.

מחישובים שעשינו, רק סעיף האנרגיה והרכבים יגרעו מהאינפלציה כ-3.5% ברגע שיפסיקו לעלות. אם נוסיף את מחירי המוצרים בני הקיימא שמושפעים מאוד ממחירי השינוע הרי שמדובר על כ-4% ואולי אף יותר. אם בטעות תירשם ירידת מחירים בחלק מהסעיפים הללו (למשל ברכבים מדובר על תחזית די בטוחה) הרי שהאינפלציה תרד עוד יותר מכך.

הפד שינה את המדיניות שלו מאדישות לפאניקה רק ברגע שהחלו סימנים לאינפלציה בצד הביקוש ובעיקר לכך ששוק העבודה הדוק. אינפלציה כזו היא הכל חוץ מזמנית שכן מדובר על תהליך שמזין את עצמו - עליית שכר מובילה להעלאת מחירים שמובילה לדרישות לעליית שכר וחוזר חלילה. הפד יודע שהתהוות של תהליך כזה היא מסוכנת לאמינות שלו ולכן הוא עושה כל מה שביכולתו כדי לעצור אותו בעודו באיבו.

אז איפה אנחנו עומדים בכל אחת מהגזרות הללו?

לגבי צד ההיצע התמונה פחות טובה מכפי שהערכנו לפני חודש או חודשיים. ראשית, מדיניות הקורונה של הממשל הסיני ממשיכה להיות מחמירה והסגרים מתחילים לתת את אותותיהם. סין סגרה את הפעילות במפעלים רבים ובנמלים כך ששרשראות האספקה העולמיות ימשיכו להיות בעייתיות בתקופה הקרובה.

מספר האוניות שעוגנות מחוץ לנמלים בלוס אנג'לס חזר לעלות וצפוי אף לזנק כשסין תסיר את הסגרים והסחורות שמחכות בנמלים בסין ישלחו בבת אחת לשאר העולם. אגב, למי שחושב שסין נהנית מהסגרים האלו אז החדשות האחרונות שמגיעות על היווצרות שוק שחור רחב (אישורי נהיגה בשנחאי נרכשים ב-2000 דולר ויותר על ידי קמעונאים שרוצים לשנע סחורות ללקוחות שלהם) ואי שקט חברתי מתחילות להזכיר תקופות פחות טובות של סין.

שנית, המתח בין רוסיה לאירופה רק מתגבר עם עצירת הגז לפולין עד כדי כך שגרמניה הסכימה במהלך שבוע שעבר ליישם באופן הדרגתי סנקציות על הנפט הרוסי. התחממות מזג האויר והגדלת יבוא הנפט לאירופה מהמתחרים (בעיקר מאבו-דאבי) מאפשרים לאירופים להיות ניציים יותר במאבק הזה, מה שיתמוך במחירי האנרגיה גם בתקופה הקרובה.

מנגד, בצד הביקוש הולכים ומתגברים הסימנים להאטה שעשויה להפחית את הלחצים האינפלציוניים במחצית השנייה של השנה. התכווצות התוצר ברבעון הראשון נובעת ממגוון גורמים אבל היא גם מאותתת על ההאטה בביקוש כאשר צריכת המוצרים התכווצה ב-0.1% וצריכת השירותים עלתה בעיקר בזכות זינוק בצריכת שירותי בריאות בגל האומיקרון. מעבר לכך, הפער בין עליית המחירים וההאטה בצריכה יביא בשלב כלשהו שלהערכתנו אינו רחוק להקלה גם על לחצי השכר.

דוגמא טובה לתהליך כזה ניתן לראות בענף המלונאות בארה"ב, שם המחירים עלו לשיא של כל הזמנים (ממוצע של 146 דולר ללילה למי שמתכנן נסיעה), 10.9% גבוה יותר מהרמה שלפני הקורונה. מצד שני, שיעור התפוסה עדיין נמוך ב-6.2% מהרמה שלפני הקורונה. עליית המחירים הכללית ובעיקר עליית השכר לא מותירה כרגע ברירה לבעלי המלונות אבל ברור גם שתהליך כזה לא יחזיק מעמד ובשלב כלשהו נראה שחלק מהמלונות ייסגרו, היצע העובדים בתחום יגדל ועליית המחירים תאט.

לכן, אנו מעריכים שלקראת סוף השנה וביתר שאת בתחילת 2023 נראה את האינפלציה מתחילה לדעוך. בצד ההיצע התהליך עשוי להתעכב ולא להיות מהיר וחד כפי שהערכנו קודם לכן אבל בכל מקרה ניתן להניח ירידה של כ-2.5%-3% מצד זה. בכל מקרה, מה שבאמת מעניין את הפד זה צד הביקוש ופה צפוי להירשם השינוי המהותי ביותר שישפיע על מדיניות הפד. בשורה התחתונה אנו מעריכים שבחודשים הקרובים הפד ימשיך להעלות את הריבית בקצב מהיר מאוד (50 נ"ב ביום רביעי והסתברות גבוהה להעלאה של 75 נ"ב ביוני) אך גם שלקראת סוף השנה המסרים שלו יהיו פחות ניציים. קריאות הרגעה מצד הפד או אפילו היווצרות של ציפיות לכאלו צפויות להקל גם על השווקים ובעיקר על שוק המניות.

השקל עדיין חזק

השקל ראוי להיחשב כחזק למרות שהוא נחלש מול הדולר באופן משמעותי בתקופה האחרונה. ההשפעה של השינויים בדולר בעולם על שער החליפין היתה ותמיד תהיה כנראה חזקה יותר מהשפעה האירועים המקומיים כך שמראש לא היה לשקל סיכוי רב. לעומת זאת, אם מסתכלים על הפיחות בשקל מול הדולר מתחילת המגמה (4.8%) הרי שמדובר על פיחות מתון לעומת מטבעות אחרים כאשר האירו, היואן והין למשל פוחתו בשיעורים של 8.2%, 5.3% ו-14.4%, בהתאמה.

האם השקל ימשיך להיות חזק (לעומת מטבעות אחרים) גם בתקופה הקרובה? לא בטוח בכלל. האירועים האחרונים בסקטור הטכנולוגיה העולמי צפויים להשפיע גם על ענף ההייטק הישראלי וניתן בהחלט להניח שכמות הכסף שזרמה לישראל ממשקיעים זרים בשנתיים האחרונות (בהשקעות ישירות ופיננסיות) תפחת באופן משמעותי.