מידרוג מותירה על כנו דירוג של A1.il לאגרות חוב

(סדרות ג' ו-ד') שהנפיקה מיטב דש השקעות בע"מ. אופק הדירוג שונה מיציב לשלילי
שיקולים עיקריים לדירוג
דירוג החברה נתמך בפרופיל עסקי טוב, ובפיזור קווי עסקים התומכים ביכולת יצור הרווחים. הפרופיל הפיננסי נתמך ברווחיות ואיתנות פיננסית סבירות לרמת הדירוג, כאשר פרופיל הנזילות הטוב תומך באיתנותה הפיננסית של החברה. מיטב דש הינו בית ההשקעות מהגדולים בישראל ומנהל נכסים בהיקף של כ- 206 מיליארד ₪ ליום ה- 30 בספטמבר 2021 (31 בדצמבר 2020: כ- 147 מיליארד ₪), התומכים ביכולתו לשמר פרופיל עסקי יציב וגמישות עסקית, גם נוכח חשיפה למגוון גורמים אקסוגניים, המשפיעים על טעמי הלקוחות. לחברה מגוון מוצרים רחב יחסית, הבולט לטובה ביחס לדירוג ולקבוצת ההשוואה ומהווה נקודה חיובית בדירוג, בפרט כאשר הפעילויות הנוספות (שאינן ניהול נכסים) חשופות במידה פחותה לשוק ההון ולכן בעלות קורלציה נמוכה ביחס ליתר פעילויות החברה למרות החשיפה למחזוריות הכלכלית. יחד עם זאת, תמהיל המוצרים עדיין כולל מרכיב משמעותי של מוצרים בעלי חשיפה לשינויי שוק קצרי טווח (קרנות נאמנות וקרנות סל).
תרחיש הבסיס שלנו מניח, כי הסביבה העסקית צפויה להיוותר מאתגרת ב-12-18 חודשים הקרובים, הן בשל רמת תחרות גבוהה בחלק ממגזרי הפעילות, שצפויה להימשך להערכתנו ולהמשיך וללחוץ על דמי הניהול, והן בשל פוטנציאל התשואות הנמוך והתנודתי בשוק ההון. לצד זאת, הסביבה הכלכלית תהיה מושפעת לחיוב מצמיחת התמ"ג בשנים 2021 ו-2022, לפי הערכות בנק ישראל, בשיעור של כ-7.0% וכ-5.5%, בהתאמה, כאשר המשך הירידה הצפויה בשיעורי האבטלה (ביחס לשנת 2020) והגידול בשכר הריאלי צפויים לתמוך בשיעורי ההפקדות, בעיקר במוצרים המנדטוריים לטווח הבינוני-ארוך, וכתלות בהתפתחות התחלואה בטווח התחזית. בתרחיש זה, החברה צפויה להמשיך ולשמור על פרופיל עסקי טוב בטווח הזמן הקצר והבינוני, וזאת בשל תמהיל הפעילות וגודלה של החברה, כאשר היקף הנכסים המנוהלים צפוי לגדול בקצב של כ-40% (כולל גידול אן-אורגני) וכ-7.5% בשנים 2021 ו-2022, בהתאמה, תוך שונות בענפי הפעילות.
יחד עם זאת, בתקופה האחרונה דיווחה החברה, על פסק דין כנגד מיטב דש גמל ופנסיה בע"מ (להלן: "מיטב דש גמל"), בדבר גביית דמי ניהול מעמיתי קופת הגמל תגמולים, שנרכשה על ידה בשנת 2007, וזאת כנטען בניגוד להתחייבויות חוזיות שהוסכמו בטרם רכישתה על ידי מיטב דש גמל. כאמור בדיווחי החברה, סכום ההשבה שנקבע בפסק הדין עומד על סך של כ-316 מיליוני ₪ בגין התקופה שעד לשנת 2015 (כולל), כולל ריבית והפרשי הצמדה מיום ה-1 בינואר 2016. בנוסף, בהתאם לקבוע בפסק הדין, מיטב דש גמל העבירה למומחה מטעם התובעים נתוני גביית דמי ניהול נומינליים בגין התקופה שמשנת 2016 ועד למועד פסק הדין, אשר עומדים להערכתה, על סך של כ-66 מיליוני ₪. בשלב זה, הנתונים הועברו לצורך הגשת חוות דעת משלימה על ידי המומחה מטעם התובעים, שיוסיף את התשואות בגין התקופה הנוספת ולאחר מכן יינתן פסק דין משלים על ידי בית המשפט לגבי התקופה הנוספת, שכר טרחה וגמול לתובעים הייצוגיים. בהתאם לכך, אנו צופים כי החברה תבצע הפרשה נוספת בגין פסק הדין, שצפויה להיות משמעותית יחסית, אולם היקפה אינו וודאי בשלב זה. לאור זאת, צפויה ירידה חד פעמית ומשמעותית בשיעור הרווחיות (הנמדד כשיעור הרווח לפני מס להכנסות) בשנת 2021, וכתלות בהתפתחויות הנוגעות להיבטי התביעה הנ"ל, לרבות להיקף ההפרשה ולסכום ההשבה שתבוצע על ידי מיטב דש גמל, אם תבוצע. כתוצאה מכך, יחס הרווחיות יפגע בשנת 2021, כאמור, ואף צפוי להיות שלילי, כאשר בשנת 2022 שיעור זה צפוי לנוע בטווח של כ-19.5%-18.5, ואינו כולל הנחה להפרשה נוספת בשנה זו. כמו כן, אנו צופים שחיקה מסוימת בכרית ההון בטווח הזמן הקצר והבינוני, אשר יושפע מביצועי הפרשות כאמור. מנגד, איננו צופים חלוקת דיבידנדים בטווח התחזית (למעט חלוקות הדיבידנדים שבוצעו בפועל השנה, בהיקף של כ-55 מיליוני ₪), וזאת כל עוד קיימת אי וודאות לגבי השלכותיו של פסק הדין על החברה. נציין כי כאמור בדיווחי החברה, בכוונתה של מיטב דש גמל להגיש ערעור על פסק הדין וכן בקשה לעיכוב ביצוע. בהתאם לנאמר לעיל, יחס המינוף ינוע להערכתנו בטווח רחב (וכתלות בגובה תשלום התביעה כאמור) שבין 27%-20% כאשר כרית זו סבירה ביחס לרמת הדירוג. יחס החוב מותאם ברוטו ל- EBITDA (כולל השפעת IFRS16) וחוב מותאם ברוטו ל-FFO צפויים להישחק משמעותית בשנת 2021, ואף להיות שליליים, וזאת כתוצאה משחיקה בהיקף הרווח בטווח הזמן הקצר, אשר יושפע מביצועי הפרשות מהותיות כאמור, כאשר במקביל, אנו צופים כי תיתכן עליה בהיקף החוב בטווח התחזית, בהתאם לסכום שיידרש לתשלום התביעה, שיתקבל בפסק דין חלוט, ככל שיידרש. יחסים אלו צפויים לנוע בטווח של 4.0-5.0 ו- 5.0-7.0, בהתאמה, והינם איטיים ביחס לדירוג. בעקבות הנאמר לעיל, אנו צופים כי בעקבות ההוצאה שתוכר, ייתכן כי החברה תתקשה לעמוד בקובננטים בטווח הזמן הקצר, אולם להערכתנו החברה תפנה לגופים המממנים לקבלת כתב ויתור (waiver), או לחלופין, תחליף את אגרות החוב במימון בנקאי. מנגד, נציין לחיוב את פרופיל הנזילות של החברה, הנתמך במרכיב משמעותי של מלאי נכסים נזילים חופשיים (בנטרול היתרות הנדרשות לצרכים רגולטוריים) המשמשים גם ככרית ביטחון מיידית כנגד הרעה לא צפויה ביכולת יצור התזרים ובנגישות לגורמי מימון.
אופק הדירוג
אופק הדירוג השלילי משקף את הערכתנו כי קיימת השפעה שלילית הצפויה מתוקף פסק הדין כנגד מיטב דש גמל, בדבר גביית דמי ניהול מעמיתי קופת הגמל תגמולים, שנרכשה על ידה בשנת 2007, וזאת כנטען בניגוד להתחייבויות חוזיות שהוסכמו בטרם רכישתה על ידי מיטב דש גמל. כנגזר מכך, אנו צופים כי החברה תבצע הפרשה מהותית בטווח הזמן הקצר שהיקפה אינו ודאי בשלב זה. לאור זאת, צפויה ירידה חד פעמית, משמעותית, בשיעור הרווחיות, אשר תוביל לשחיקה בכרית ההונית. כמו כן, אנו צופים כי תיתכן עליה בהיקף החוב, בהתאם לסכום שיידרש לתשלום התביעה, שיתקבל בפסק דין חלוט, ככל שיידרש. כתוצאה מהאמור, אנו צופים פגיעה בפרופיל הפיננסי ויחסי הכיסוי של החברה. בנוסף, אנו צופים כי בעקבות ההוצאה שתוכר, ייתכן כי החברה תתקשה לעמוד בקובננטים בטווח הזמן הקצר, אולם להערכתנו החברה תפנה לגופים המממנים לקבלת כתב ויתור (waiver) או לחלופין, תחליף את אגרות החוב במימון בנקאי. מנגד, אנו סבורים כי לחברה יש יכולת לבצע את ההתאמות הנדרשות, בעת הצורך, לרבות ביצוע הנפקת הון, הגדלת מסגרות האשראי ומכירת נכסים, אשר תומכים להערכתנו ביציבותה של החברה, וכתלות בתוצאות פסק הדין. נציין כי בהתאם לדיווחי החברה, מיטב דש גמל פועלת לערער על החלטת בית המשפט לרבות הגשת בקשה לעיכוב ביצוע.
גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:
פגיעה משמעותית בפרופיל העסקי
שחיקה מתמשכת ביחסי הכיסוי התזרימיים
שחיקה משמעותית בגמישות הפיננסית
השלכות שליליות מהותיות מתוקף פסק הדין שהתקבל בבית המשפט המחוזי בתל אביב, שישפיע על המינוף, יחסי הכיסוי ויכולת העמידה בקובננטים

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג
פרופיל עסקי טוב ופיזור קווי עסקים תומכים ביכולת ייצור ההכנסות, הסביבה העסקית תמשיך להיות מאתגרת
לחברה פרופיל עסקי טוב, הנתמך בגודל משמעותי, כפי שמתבטא בהיקף הנכסים המנוהלים וההכנסות, נתחי שוק משמעותיים בעסקי הליבה, מותג חזק, בסיס לקוחות רחב ומפוזר ובפיזור קווי עסקים ומערך שיווק והפצה, התומכים ביכולת ייצור ההכנסות של החברה לאורך המחזור. מיטב דש הינו בית ההשקעות מהגדולים בישראל ומנהל נכסים בהיקף של כ- 206 מיליארד ₪ ליום ה- 30 בספטמבר 2021 (31 בדצמבר 2020: כ- 147 מיליארד ₪), התומכים ביכולתו לשמר פרופיל עסקי יציב וגמישות עסקית, גם נוכח חשיפה למגוון גורמים אקסוגניים, המשפיעים על טעמי הלקוחות. על אף שבשנים האחרונות החברה לא צמחה אורגנית בהיקף הנכסים המנוהלים (ובפרט כאשר מנטרלים את התשואה הנובעת מהנכסים המנוהלים), במהלך השנה האחרונה חלה צמיחה אורגנית ואן-אורגנית משמעותית (כ-40%) בתקופות שבין דצמבר 2020 לספטמבר 2021 כפי שיתואר להלן. היקף הנכסים בתחום הגמל וההשתלמות עמד נכון ל-30 בספטמבר 2021 על כ-53 מיליארד ₪ (31 בדצמבר 2020: 45 מיליארד ₪) כאשר הצמיחה בתקופה זו נבעה להערכתנו בעיקר משיפור ביכולת השאת התשואה ביחס למתחרות בענף, מהידוק הקשר מול הסוכנים ולצד חיזוק מערך השיווק הישיר, וזאת בשונה מהמגמה בשנים האחרונות, שבמהלכן החברה התאפיינה בצבירות נטו שליליות, כתוצאה מביצועים עודפים של המתחרות. כמו כן, תחום הפנסיה, שנהנה מפוטנציאל צמיחה גבוה גם בשל הפקדות שוטפות משמעותיות, הוסיף לצמוח בשנה זו מתוקף בחירתה של קרן הפנסיה של החברה כאחת מארבע קרנות פנסיה הנבחרות (החל מחודש נובמבר 2018 ועד ליום 31 באוקטובר 2021, וזכייתה בפעם השלישית השנה החל מחודש נובמבר 2021) ומרכישת פעילות קרנות הפנסיה החדשות של הלמן אלדובי גמל ופנסיה בע"מ, שבעקבותיו נוספו לחברה כ-5.3 מיליארד ₪ נכסי קרנות פנסיה. בנוסף, כתוצאה מהתחרות הגוברת שהתבטאה גם במספר אירועים של מיזוגים ורכישות בענף בתי ההשקעות במהלך התקופה האחרונה, חלה צמיחה משמעותית בנכסי התיקים המנוהלים של החברה, אשר היוו את רוב הצמיחה מסך הנכסים המנוהלים בתקופה זו, כאשר היקפם עמד, באותו מועד, על כ- 68 מיליארד ₪ (31 בדצמבר 2020: כ-29 מיליארד ₪) וזו מהווה נקודה חיובית נוספת לפרופיל העסקי, על אף שתרומתם להיקף ההכנסות אינו צפוי להיות משמעותי.
כתוצאה מכך, תמהיל המוצרים בעלי חשיפה לשינויי שוק קצרי טווח (קרנות נאמנות וקרנות סל היוו כ-40% מסך הנכסים המנוהלים וכ- 30% מסך ההכנסות בשנת 2020) התמתן בתקופה האחרונה, כאשר שיעורם מסך הנכסים המנוהלים עמד על כ-30% נכון ל-30 בספטמבר 2021, אולם שיעורם מתמהיל ההכנסות צפוי להיוותר יציב ומהותי, כאשר הטיה זו עלולה להוביל לתנודתיות בהיקף הנכסים המנוהלים וההכנסות לאורך המחזור. עם זאת, לחברה מגוון מוצרים רחב יחסית, הבולט לטובה ביחס לדירוג ולקבוצת ההשוואה, ומהווה נקודה חיובית בדירוג, בפרט כאשר הפעילויות הנוספות (שאינן ניהול נכסים) חשופות במידה פחותה לשוק ההון ולכן בעלות קורלציה נמוכה ביחס ליתר פעילויות החברה למרות החשיפה למחזוריות הכלכלית. כמו כן, הקטנת התלות בפעילות ניהול הנכסים ושוק ההון בשנים האחרונות, צפויה להערכתנו להמשיך ולהשפיע לטובה על יציבות ההכנסות והרווחיות, בין היתר על ידי צמיחה בתחומים נוספים ובהם מגזר אשראי חוץ בנקאי, חבר בורסה, ברוקראז' וסוכנויות ביטוח. בנוסף, החברה פועלת לפיתוח מקורות הכנסה נוספים מהשקעות אלטרנטיביות מסוגים שונים אך להערכתנו התרומה שלהם בטווח הקצר-בינוני תהיה נמוכה.
תרחיש הבסיס שלנו מניח, כי הסביבה העסקית צפויה להיוותר מאתגרת ב-12-18 חודשים הקרובים, הן בשל רמת תחרות גבוהה בחלק ממגזרי הפעילות, שצפויה להימשך להערכתנו ולהמשיך וללחוץ על דמי הניהול, והן בשל פוטנציאל התשואות הנמוך והתנודתי בשוק ההון. אלו משתקפים ביחסי שימור ותחלופת הנכסים המנוהלים (כ-75% ו-95% בהתאמה, בממוצע בשנים 2018-2020), אשר הינם נמוכים ביחס לדירוג, אך צפויים להשתפר במידה מסוימת בשנתיים הקרובות גם בשל מיקום גבוה של קרנות הנאמנות של החברה במערכות הדירוג של הבנקים לצד התגברות פעילות הפנסיה במסגרת קרן הפנסיה הנבחרת והמשך צמיחה בתחומי הגמל ביחס לשנים קודמות. לצד זאת, הסביבה הכלכלית תהיה מושפעת לחיוב מצמיחת התמ"ג בשנים 2021 ו-2022, לפי הערכות בנק ישראל, בשיעור של כ-7.0% וכ-5.5%, כאשר המשך הירידה הצפויה בשיעורי האבטלה (ביחס לשנת 2020) והגידול בשכר הריאלי צפויים לתמוך בשיעורי ההפקדות, בעיקר במוצרים המנדטוריים לטווח הבינוני-ארוך, וכתלות בהתפתחות התחלואה בטווח התחזית.
בתרחיש זה, החברה צפויה להמשיך ולשמור על פרופיל עסקי טוב בטווח הזמן הקצר והבינוני, וזאת בשל תמהיל הפעילות וגודלה של החברה, כאשר היקף הנכסים המנוהלים צפוי לגדול בקצב של כ-40% (כולל גידול אן-אורגני) וכ-7.5% בשנים 2021 ו-2022, בהתאמה, תוך שונות בענפי הפעילות. בתחום הגמל והפנסיה אנו צופים המשך גידול אורגני, שינבע בעיקרו מתחום הפנסיה, נוכח הפקדות שוטפות עודפות ביחס לפדיונות ולתשלומים, וזכייתה של החברה כקרן פנסיה נבחרת בפעם השלישית החל מחודש נובמבר 2021 ועד חודש אוקטובר 2024. עם זאת, במסגרת תנאי המכרז החדש נקבעה הקטנה משמעותית בדמי הניהול על ההפקדות, בשיעור מרבי של כ-1.0% (ביחס לתנאי המכרז הקודם), וכנגזר על היקף ההכנסות הצפוי מההפקדות. מנגד, השפעה זו תקוזז במידה מסוימת מעליה צפויה בדמי הניהול מהצבירה, בשיעור שלא יעלה על כ-0.22%, ואשר הינו גבוה ביחס לדמי הניהול שנגבו במסגרת תנאי המכרז הקודם. בענף הגמל וההשתלמות אנו צופים שיפור בהיקף הגיוסים ביחס לפדיונות ביחס לשנים קודמות, גם לאור פוטנציאל התשואה שהשתפר בתקופה האחרונה ולצד חיזוק הקשר מול מערך הסוכנים והמשך מיקוד בשיווק הישיר.
במכשירים קצרי הטווח (קרנות נאמנות וקרנות סל) אנו מניחים המשך יציבות בהיקף הנכסים, כך ששיעורם מסך ההכנסות ימשיך להיות מהותי יחסית ויעמוד על כ-30%. כמו כן, אנו מעריכים כי הצמיחה האן-אורגנית בנכסי התיקים המנוהלים לא תתבטא בפדיונות משמעותיים וכי היקפם יוותר יציב ויתמוך בפיזור תמהיל ההכנסות. בשאר המגזרים שאינם ניהול נכסים אנו צופים כי מחוללת הצמיחה העיקרית תהיה פנינסולה, שצפויה להנות מהמשך ביקושים יציבים לצד ומהמשך הכרה ב"דיסקאונט" (ההפרש בין היקף תיק האשראי ליהלומנים שנרכש על ידה, כפי שעמד בספרי בנק אגוד, לבין היקף התמורה ששולמה בגינו) מתיק האשראי ליהלומנים שנרכש על ידה בספטמבר 2020, כאשר השפעה זו תתמתן בשנת 2022.
בתחזית זו ישנו עדיין מרכיב של אי ודאות, נוכח התממשותו של אירוע סיכון בדמות התפשטות נגיף הקורונה בישראל בשנת 2020, יעילות החיסונים כנגדו לאורך זמן, השפעתו על הפעילות הכלכלית במשק המקומי ותנודתיות מוגברת בשוקי ההון.


רווחיות החברה סבירה לרמת הדירוג אולם זו צפויה להישחק נוכח הפרשות לתביעה ייצוגית בהיקף מהותי יחסית להערכתנו בטווח התחזית
לחברה יכולת יצור הכנסות טובה ביחס לתמהיל הפעילות (יחס הכנסות לנכסים מנוהלים של כ- 0.50% בממוצע בשנים 2016-2019), אשר נתמכת בפרופיל עסקי טוב ובפיזור מקורות הכנסה, אולם זו התמתנה במידה מסוימת בשנת 2020 כאשר יחס זה עמד על כ-0.45%, בעיקר לאור קיטון בדמי הניהול במגזר חיסכון ארוך טווח, המאופיין בתחרות גבוהה בשנים האחרונות. נציין כי מגזרי ניהול החיסכון לזמן ארוך הינם בעלי רווחיות תפעולית ממוצעת נמוכה יחסית, אולם נראות ההכנסות סבירה ואילו בענפי קרנות הסל וקרנות הנאמנות, הרווחיות טובה יותר, גם נוכח מבנה ההוצאות, אולם נראות ההכנסות בגינם נמוכה יחסית. כמו כן, פעילות מתן האשראי של פנינסולה הינה בעלת שיעורי רווחיות גבוהים ביחס לפעילות המסורתית, ותומכת בפיזור ההכנסות וברווחיות החברה, כאשר משקלה מסך ההכנסות עלה בשנים האחרונות (כ-14% לשנת 2020).
בתרחיש הבסיס, אנו מעריכים עליה בהיקף ההכנסות של כ-10% בשנת 2021 (לעומת שנת 2020) וכ-2% בשנת 2022, בשל השפעת העלייה בהיקף הנכסים המנוהלים שתקוזז מהמשך שחיקה בדמי הניהול בחלק מהענפים, נוכח התחרות האגרסיבית ותמורות רגולטוריות, המעודדות תחרות מחיר. אלו, לצד הנחתנו להמשך גידול בתיק האשראי של פנינסולה והכרה ב"דיסקאונט" משמעותי יחסית בתיק האשראי ליהלומנים בשנה זו, אשר צפוי להתמתן משמעותית בשנת 2022. אנו מניחים כי יתר המגזרים יוותרו יציבים בטווח התחזית, ותורמים להיקף ההכנסות הצפוי, שהינו טוב ביחס לדירוג, וכי תרחיש הבסיס אינו לוקח בחשבון רכישת פעילויות חדשות. במקביל, אנו צופים עליה בהיקף ההוצאות הישירות (כגון עמלות הפצה, עלויות תפעול והוצאות אחרות) הנגזרות מהגידול בהיקף הנכסים. כאמור, אנו צופים כי החברה תבצע הפרשה נוספת בגין פסק הדין, שצפויה להיות משמעותית יחסית, אולם היקפה אינו וודאי בשלב זה. לאור זאת, צפויה ירידה חד פעמית ומשמעותית בשיעור הרווחיות (הנמדד כשיעור הרווח לפני מס להכנסות) בשנת 2021, וכתלות בהתפתחויות הנוגעות להיבטי התביעה הנ"ל, לרבות להיקף ההפרשה ולסכום ההשבה שתבוצע על ידי מיטב דש גמל, אם תבוצע. כתוצאה מכך, יחס הרווחיות יפגע בשנת 2021, כאמור, ואף צפוי להיות שלילי, כאשר בשנת 2022 שיעור זה צפוי לנוע בטווח של כ-19.5%-18.5, ואינו כולל הנחה להפרשה נוספת בשנה זו.
איתנות פיננסית סבירה לדירוג המאופיינת במינוף מאזני סביר, כאשר יחסי הכיסוי צפויים להישחק בטווח התחזית
החברה מאופיינת במינוף מאזני סביר, כפי שמתבטא ביחס הון מתואם למאזן מתואם שעמד על כ-24% ליום ה- 30 ביוני 2021 (כולל השפעת IFRS16). עם זאת, מידרוג צופה שחיקה מסוימת בכרית ההון בטווח הזמן הקצר והבינוני, אשר יושפע מביצועי הפרשות מהותיות יחסית בגין פסק הדין כנגד מיטב דש גמל כאמור, שיעיבו על היקף הרווח בתקופה זו. מנגד, איננו צופים חלוקת דיבידנדים בטווח התחזית (למעט חלוקות הדיבידנדים שבוצעו בפועל השנה, בהיקף של כ-55 מיליוני ₪), וזאת כל עוד קיימת אי וודאות לגבי השלכותיו של פסק הדין על החברה. כך, יחס המינוף ינוע להערכתנו בטווח רחב (וכתלות בגובה תשלום התביעה כאמור) שבין 27%-20% כאשר כרית זו סבירה ביחס לרמת הדירוג. לחברה יכולת יצור תזרים מזומנים טובה יחסית, אם כי להערכתנו היקף ה-FFO שהחברה תייצר בטווח הזמן הקצר והבינוני יישחק כתוצאה מהשחיקה הצפויה ברווחיות, כך שיחס חוב מותאם ברוטו ל-FFO צפוי להישחק משמעותית בשנת 2021 ולהיות בולט לשלילה ביחס לדירוג, כאשר בשנת 2022 יחס זה צפוי לנוע בטווח שבין 5.0-7.0, אשר הינו איטי ביחס לדירוג. זאת תחת הנחתנו להמשך פירעון שוטף של סדרות האג"ח, ואפשרות לעליה בהיקף החוב בטווח התחזית, בנוסף להרחבת אגרות החוב (סדרה ד') שבוצעה במרץ 2021 בסך של כ-140 מיליוני ₪.
השלכות פסק הדין עלולות ללחוץ על הגמישות הפיננסית ולהוביל לאי עמידה בקובננטים בטווח הזמן הקצר, אולם פרופיל הנזילות הטוב לצד הנגישות הטובה להערכתנו לגורמים המממנים צפויים למתן השפעות אלו
לחברה גמישות פיננסית הולמת ביחס לדירוג, כפי שמשתקף ביחס החוב מותאם ברוטו ל- EBITDA (כולל השפעת IFRS16) אשר נע בטווח שבין 3.8-5.2 בשנים 2017-2020. מידרוג צופה שחיקה מסוימת בהיקף הרווח בטווח הזמן הקצר והבינוני, אשר יושפע מביצועי הפרשות מהותיות, ובהתאם לכך, היקף ה-EBITDA צפוי להישחק משמעותית (בנטרול ה-EBITDA של פנינסולה) בשנת 2021 ולהיות נמוך ביחס לדירוג החברה, כאשר בשנת 2022 היקפו צפוי לעמוד על כ-260 מיליוני ₪. כאמור, אנו צופים כי תיתכן עליה בהיקף החוב בטווח התחזית, בהתאם לתשלום התביעה הצפוי, כך שיחס החוב המותאם ברוטו ל-EBITDA צפוי להישחק משמעותית בשנת 2021 ובעל השלכה שלילית על דירוג החברה, כאשר בשנת 2022 יחס זה צפוי לנוע בטווח של 4.0-5.0, שהינו סביר ביחס לדירוג. נציין כי בעקבות הנאמר לעיל, אנו צופים כי בעקבות ההוצאה שתוכר, ייתכן כי החברה תתקשה לעמוד בקובננטים בטווח הזמן הקצר, אולם להערכתנו החברה תפנה לגופים המממנים לקבלת כתב ויתור (waiver), או לחלופין, תחליף את אגרות החוב במימון בנקאי. מנגד, נציין לחיוב את פרופיל הנזילות של החברה, הנתמך במרכיב משמעותי של מלאי נכסים נזילים חופשיים (בנטרול היתרות הנדרשות לצרכים רגולטוריים), בהיקף של כ- 534 מיליוני ש"ח נכון ל-30 ביוני 2021, המשמשים גם ככרית ביטחון מיידית כנגד הרעה לא צפויה ביכולת יצור התזרים ובנגישות לגורמי מימון. כמו כן, נכון לספטמבר 2021, פרופיל הנזילות נתמך ממסגרות אשראי חתומות ולא מנוצלות בהיקף של כ-77 מיליון ₪ המהוות כ-62% מצרכי שירות החוב של החברה 12 חודשים הקרובים, ללא החוב הפיננסי של חברות המימון החוץ בנקאי. בנוסף, יתרת הנכסים הנזילים החופשיים (ללא מסגרת האשראי) מהווה כ- 40% מסך החוב ברוטו (ללא החוב של חברות המימון החוץ בנקאי) ליום ה- 30 ביוני 2021, נתון הבולט לטובה ביחס לדירוג אולם צפוי להישחק בטווח התחזית, כתוצאה מעליה אפשרית בהיקף החוב ופגיעה ביצור תזרים חופשי (FCF) בשנת 2021. כך, בתרחיש הבסיס של מידרוג לשנת 2021, צפויים מקורות בהיקף של כ- 450-650 מיליוני ₪ (כתלות בגובה תשלום התביעה) הכוללים FFO (מנוטרל פנינסולה למעט הנחת דיבידנד) וכרית נזילות הכוללת מזומנים ותיק ני"ע לז"ק. זאת לעומת שימושים של כ-215 מיליון ₪ (לא כולל השפעות אקסוגניות נוספות) הכוללים Capex בהיקף של כ- 45 מיליון ₪, דיבידנד ששולם בפועל בהיקף של כ-55 מיליון ₪ (ללא הנחה לדיבידנדים נוספים בטווח התחזית) ותשלומי קרן של כ-115 מיליוני ₪ (ללא החוב של חברות מימון חוץ בנקאי).