המלצת קניה למניית להב עם מחיר יעד של 5.45 ₪, גבוה בכ-70% ממחיר המניה

מניית להב ירדה כמו רוב המניות בתחילת המלחמה, אך משום מה לא כל כך השתתפה בראלי האחרון בשוק וזאת למרות שהשפעות המלחמה על פעילותה די מוגבלות
קבוצת להב לא נפגעה בצורה משמעותית בעקבות המלחמה עד כה. בתחום הנדל"ן, מרבית פעילותה הינה במרכזים מסחריים שכונתיים בגרמניה, פעילות אותה החברה ממשיכה להרחיב וכמובן שלא מושפעת מהמצב בישראל. פעילות נדל"ן מניב בישראל קיימת בחברה באמצעות האחזקה בדלק נכסים המרכזת בעיקר את תחנות הדלק של דלק ישראל וגם כאן אין פגיעה מהותית, אך ייתכנו קשיי גביה לא מהותיים וייתכנו עיכובים לא מהותיים בקידום השבחת נכסים בחלק מהפרויקטים. בדלק ישראל הורגשה כמובן האטה משמעותית בפעילות בתחילת המלחמה, אך הפעילות חוזרת בהדרגה לרמתה הרגילה או קרוב לכך. החברה הינה ספקית מהותית של צה"ל. פעילות האנרגיה ירוקה של החברה לא הושפעה. בפעילות המיחזור של מפעת מורגש מחסור בעובדים, אל מול גידול בפעילות אך בלהב מציינים שהחברה מצליחה להתגבר על המחסור.

תוצאות החברה
החברה מציגה תוצאות תפעוליות טובות לרבעון ולתשעת החודשים הראשונים של השנה בעיקר בזכות הרחבת הפעילות, שקוזזה עם גידול בהוצאות מימון והיקף שערוכים נמוך יחסית לתקופה המקבילה אשתקד.
ההכנסות משכירות עלו לכ-60 מש"ח בתשעת החודשים הראשונים של השנה לעומת כ-41 מש"ח בתקופה המקבילה אשתקד, בזכות רכישת נכס במהלך התקופה, עליית שער היורו ועליה ב-NOI מנכסים זהים, בעיקר הואיל והנכסים צמודים למדד. הרווח הגולמי מהפעלת הנכסים הסתכם בכ-45 מש"ח לעומת כ-30 מש"ח בתקופה המקבילה.
ההכנסות מאנרגיה סולארית עלו בהיקף משמעותי לכ-25 מש"ח בתקופה לעומת כ-8 מש"ח בתקופה המקבילה אשתקד, בעיקר בזכות רכישות של פרויקטים מניבים באירופה. הרווח הגולמי מהתחום הסתכם בכ-12 מש"ח לעומת כ-2 מש"ח בתקופה המקבילה.
ההכנסות מאיסוף וטיפול בפסולת המרוכזים בחברת הבת מפעת (היושבת תחת להב אנרגיה) הסתכמו בכ-271 מש"ח. סך המחזור בשנת 2022 הסתכם בכ-284 מש"ח. ניתן לראות אם כן שהחברה צומחת יפה מאוד, כאשר חלק מהצמיחה נובעת מרכישות אך בחלקה גם מצמחיה אורגנית. הרווח הגולמי של הפעילות בתקופה הסתכם בכ-20 מש"ח (לא ניתן להשוות לתקופה המקבילה הואיל ומפעת נרכשה במחצית השניה של 2022).
שינויים בשווי הנדל"ן להשקעה הסתכמו בתקופה בכ-53 מש"ח, להערכתנו בזכות הגידול ב-NOI מנכסים זהים. בתקופה המקבילה הרווח הסתכם בכ-93 מש"ח.
חלק החברה ברווחי חברות כלולות דלק ישראל ודלק נכסים הסתכם בכ-23 מש"ח לעומת כ-28 מש"ח בתקופה המקבילה. הירידה הינה בעיקרה בדלק נכסים שהציגה ירידה ברווח הנקי בשל עליה בהוצאות המימון.
הוצאות המימון נטו הסתכמו בכ-40 מש"ח לעומת 17 מש"ח בתקופה המקבילה, בשל גידול בהיקף החוב של החברה הנובע מהתרחבותה וכן עליה בריבית.
הרווח הנקי הסתכם בכ-72 מש"ח לעומת כ-105 מש"ח בתקופה המקבילה. הירידה ברווח נובעת מהירידה בהיקף השיערוכים והעליה בהוצאות המימון כאמור לעיל. הרווח הכולל בתקופה הסתכם בכ-130 מש"ח לעומת כ-101 מש"ח בתקופה המקבילה. העלייה ברווח הכולל נובעת בעיקר מהתחזקות מטבעות הפעילות של החברה ובראשם האירו לעומת השקל.


שווי שוק: 800
מחיר מניה (₪): 3.2
מחיר יעד (₪): 5.45
פער משווי כלכלי: 70%


התרחבות החברה
החברה פועלת באופן שוטף להרחיב את עסקי האנרגיה הירוקה שלה ואת פעילות הנדל"ן המניב בגרמניה.
בגרמניה החברה פועלת בסגמנט המרכזים המסחריים השכונתיים ונכסים המספקים צרכים בסיסים של האוכלוסייה, נכסים שהם יותר חסינים למיתון ותקופות פחות טובות, וכן שמושפעים פחות ממגמת התחזקות הרכישות אונליין שמשפיעות יותר על מרכזים מסחריים גדולים. אי לכך החברה מתרכזת בנכסים המבוססים בעיקר על סופרמרקטים גדולים, וכן שוכרים כגון רשתות עשה זאת בעצמך. הנכסים מושכרים בדרך כלל לשוכרים חזקים כגון דקטלון, רשת OBI, מרשתות ה"עשה זאת בעצמך" הגדולות בגרמניה ולרשתות הסופרמרקטים המובילות : NETTO, REWE , EDEKA. בחלק מהמקרים החברה גם יודעת להשביח את הנכסים באמצעות החלפת שוכרים, שיפור תפוסות וניצול זכויות בניה. נציין כי זכויות הבניה בדרך כלל לא מקבלות שווי בהערכות השווי בספרים. החברה כאמור פועלת להגדלת תיק הנכסים ונמצאת במגעים לרכישת מספר נכסים בעלי מאפיינים דומים לנכסים הקיימים. הנכסים הנבחנים צפויים להניב הכנסות בהיקף של כ-5.5 מ' יורו בתמורה לכ-57 מ' יורו (תשואה של 9.6%). חלק מהנכסים כבר נרכשו לאחר תאריך המאזן.
במקביל להרחבת הפעילות, החברה גם מממשת נכסים שמיצו את תהליכי ההשבחה שלהם. החברה במו"מ למכירת 4 נכסים תמורת כ-44 מ' יורו (לעומת שווי ספרים של כ-40 מ') בתשואה של כ-5.2%. הנכסים נרכשו בעבר תמורת כ-27.4 מ' יורו.
בפעילות האנרגיה הירוקה, במהלך התקופה החברה ביצעה השקעה שניה באירופה – הפעם בהונגריה (העסקה הראשונה הייתה בפורטוגל והושלמה בדצמבר 22). החברה רכשה מתקן סולארי מניב בהספק של כ-16 מגה תמורת 18 מ' יורו. הנכס מניב NOI של כ-1.9 מ' יורו בשנה.
בישראל החברה חתמה הסכם עם פריים אנרג'י לפיו פריים תקים מתקנים סולאריים בהספק של 65-100 מגה וואט, כאשר להב תעמיד את ההון העצמי לפרויקט. החברות גם יפעלו לשלב אגירה בהיקפים גדולים בפרויקטים.
בנוסף לאמור לעיל החברה מקדמת פרויקטים סולאריים רבים בישראל ובאירופה, כולל כ-20 מגה על גגות הנכסים של החברה בגרמניה, בתשואות גבוהות מהמקובל. הקמת אחד הפרויקטים הגדולים של החברה, פרויקט תפרח בהספק של 33 מגה וואט צפויה לצאת לדרך בקרוב.
תחת פעילות חברת האנרגיה ישנה גם חברת המחזור מפעת. בראיה אסטרטגית בלהב צופים צמיחה בפעילות מכמה כיוונים: 1. קיבולת תחנת המעבר השרון של החברה שעברה שדרוג הינה כ-3,000 טון אשפה ליום, כאשר הניצולת כיום הינה 1,400 טון. 2. רכישת מטמנות ותחנות מעבר נוספות. 3. בוחנת פתרונות בתחום המיון והטיפול בפסולת ובמציאת פתרונות קצה. 4. הקמת מתקן לייצור RDF לטיפול בפסולת היבשה. ועוד.
בנוסף לאמור לעיל, החברה ממשיכה לפתח את פעילות דלק נכסים ודלק ישראל באמצעות זכייה במכרזים לתחנות חדשות במיקומים אסטרטגים, המשך הגדלת הפעילות הקמעונאית וקידום השבחה נדל"נית במספר מתחמים.

מצב פיננסי
החברה במצב פיננסי איתן עם נזילות של כ-260 מש"ח בנוסך לקווי אשראי בלתי מנוצלים , יחס LTV לנכסים של כ-46% ויחס הון למאזן של כ-52%. כן ישנה נזילות מספקת בחברות הבנות.

סך שווי
1,355

מספר מניות
248,865

שווי למניה
5.45

מחיר מניה
3.18

אפסייד
71%

הערות למודל:
הערכנו את החברה בשיטת NAV, המתבססת על שווי הספרים של הפעילויות בתוספת הערכה שלנו לשוויי הפעילויות.
התוספת בגין נכסי הנדל"ן בגרמניה נובעת מהרכישות האחרונות שהחברה ביצעה או עומדת לבצע והתאמתם לשיעורי ההיוון המקובלים בחברה. החברה הוכיחה את יכולת ההשבחה שלה בנכסים אלו באמצעות החלפות שוכרים , ניצולי זכויות בניה (שלא מקבלות ביטוי בשמאויות) והעלאות שכר דירה.
דלק נכסים הוערכה לפי העסקה שביצעה להכנסת קרן אלפא כשותפה. השווי שנקבע בעסקה, 763 מש"ח לאחר הכסף משקף מכפיל הון נכון להיום של כ-1.1.
את דלק ישראל הערכנו לפי מכפיל EV/EBITDA 7 הגוזר שווי של כ-690 מש"ח לחברה. השתמשנו ב-EBITDA מייצג של השנה האחרונה ולא התחשבנו בצמיחה אפשרית מגידול בכמות כלי הרכב, תחנות חדשות וגידול בפעילות רשת חנויות הנוחות.
פעילות להב אנרגיה הוערכה לפי מודל NPV לפרויקטי החברה, בהתאם למתודולוגיות המקובלות להערכת פעילות אנרגיה סולארית של נכסים מניבים, בהקמה ובתכנון.
פעילות מפעת הוערכה לפי מכפיל EV/EBITDA 6 שהוא שמרני יחסית. לא ניתן ערך לפוטנציאל הצמיחה של החברה , כפי שפירטנו לעיל.
בהתאם למתודולוגיה שלנו, הפחתנו שווי בגין צפי לעליית הוצאות מימון בעתיד בשל עליית הריבית בישראל וגרמניה (הנחנו עליה של 1% במכפיל 10 נטו ממס). הואיל ולהב לא מאוד ממונפת לא מדובר בהשפעה מהותית על השווי.
לא הפחתנו דמי ניהול בשל פרמיית היזמות של החברה , כפי שבאה לידי ביטוי בעסקאות שהיא ביצעה בכלל תחומי הפעילות של החברה.

לסיכום, מניית להב ירדה כמו רוב המניות בתחילת המלחמה, אך משום מה לא כל כך השתתפה בראלי האחרון בשוק וזאת למרות שהשפעות המלחמה על פעילותה די מוגבלות. מצב זה הפך את המניה, שעוד לפני המלחמה נסחרה להערכתנו בחסר, לזולה אף יותר.
פעילות הנדל"ן בגרמניה ממשיכה להתפתח ולהציג תוצאות תפעוליות טובות, החברה ממשיכה בהרחבת פעילות האנרגיה הירוקה שלה ותפעל בהמשך להרחיב את פעילות המיחזור בישראל וכן את פעילות הנדל"ן המניב בדלק נכסים. פעילות הדלק אומנם נפגעה בתחילת המלחמה, אך נראה שהפעילות כבר מתקרבת למצב טרום המלחמה.
מחיר היעד שלנו למניה הינו 5.45 ₪, גבוה בכ-70% ממחיר המניה. המלצתנו הינה קניה.

גורמי סיכון
הרעה במצב הכלכלי בארץ או בגרמניה שתביא לירידה בהכנסות הנכסים המניבים
עלייה בריבית ו/או בתשואות בשוק ההון עלולה לגרום לירידה בשווי הנכסים המניבים ולעליה בהוצאות המימון של החברה
אי עמידה ביעדי ההתרחבות של החברה על שלל מגזריה עשויה לפגוע במודל הערכת השווי
השפעות שליליות מהצפוי של המלחמה בעזה
ירידה בשער החליפין של היורו

גילוי מטעם התאגיד
הדו"ח מתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור, על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים ומידע פומבי אחר אשר איפקס קפיטל מרקטס בע"מ מניחה שהינו מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות ביחס למידע. עם זאת, מודגש כי אין איפקס קפיטל מרקטס, מחברי הדו"ח ועורכיו אחראים למהימנות המידע המפורט בדו"ח, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או לכל השמטה, שגיאה או ליקוי אחר בדו"ח. הדו"ח מופנה רק למשקיעים מוסדיים מקצועיים כחומר מסייע ואין לקבל על סמכו בלבד החלטות השקעה כלשהן. איפקס קפיטל מרקטס, מחברי הדו"ח ועורכיו לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או להפסד שיגרמו, אם יגרמו, כתוצאה משימוש בדו"ח זה ו/או כתוצאה מהסתמכות עליו. הדו"ח אינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל העובדות וכל הנסיבות הקשורות לאמור בו, ומשקף את הערכת עורכי הדוח למועד בו הוא נכתב. קורא דו"ח זה אינו יכול להניח כי הסתמכות על הדעות וההמלצות המובאות בו, תיצור עבורו רווחים. הדו"ח אינו מהווה ייעוץ השקעות ואינו מהווה הזמנה לרכוש או הזמנה למכור את ניירות הערך הנזכרים בו. לפיכך, אין להסתמך על המידע הכלול בדו"ח ואין בו כדי להחליף שיקול דעת עצמאי וקבלת ייעוץ מקצועי, לרבות מיועץ השקעות אשר ייעוצו מתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

איפקס קפיטל מרקטס, עובדים ונושאי משרה בה, בעלי השליטה בה, ותאגידים מקבוצת מיטב דש וחברות בנות או קשורות שלהם ("קבוצת מיטב דש") עוסקים בחיתום, שיווק השקעות, ניהול תיקי השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, תיווך בעסקאות בניירות ערך, השקעות בניירות ערך לחשבון עצמם, ניהול והשקעה במיזמי הון סיכון ומיזמי בפעילויות מסחריות אחרות ופעילויות אחרות בשוק ההון ועשויים להחזיק או מחזיקים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים המתוארים בדו"ח. לניירות הערך וכן ביצעו ו/או עשויים לבצע עסקאות קניה ו/או מכירה בניירות הערך.
במהלך השנה האחרונה, חברות מקבוצת מיטב דש, נתנו לחברה ולחברות בקבוצה שירותי גיוס חוב ציבורי, ובנוסף, עשויות חברות מקבוצת מיטב דש לתת בעתיד שירותים פיננסיים לחברה לרבות שירותי ניהול, הפצה וחיתום בהנפקות. תאגידים קשורים לאיפקס קפיטל מרקטס החזיקו במועד פרסום עבודת האנליזה ובמהלך 30 הימים שקדמו למועד הפרסום החזקה מהותית בניירות הערך של התאגידים הנסקרים בעבודה זו ("תאגיד קשור" ו"החזקה מהותית" –כהגדרתם בהוראות רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007)

גילוי והצהרת האנליסט
אני, נעם פינקו, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
נעם פינקו


פרטי מכין עבודת האנליזה:

שם: נעם פינקו
כתובת: רח' ששת הימים 30, בני ברק. טל': 03-7943609; Email: noamp[at]apex-cm.co.il
השכלה: תואר שני מנהל עסקים מגמת מימון אוניברסיטת תל אביב
תואר ראשון כלכלה וחשבונאות, אוניברסיטת תל אביב
רואה חשבון מוסמך
ניסיון מקצועי 2003-2005 סניור בפירמת רואי חשבון פאהן קנה
2005-2007 אנליסט ממטר יועצים עסקיים
2007-2022 אנליסט בכיר, פסגות ניירות ערך
2022 ואילך אנליסט בכיר, איפקס קפיטל מרקטס.
לשעבר בעל רישיון שווק השקעות 11752. הרישיון הותלה בשנת 2022
פרטי התאגיד: איפקס קפיטל מרקטס, בע"מ. ששת הימים 30, בני ברק, טל': 03-7778200.
מתודולוגיה: מניית להב אל.אר ריל אסטייט בע"מ הוערכה לפי מודל NAV