סקירה שבועית מאקרו ושווקים - אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש

בנק ישראל לא צפוי לשנות את מדיניותו בפגישתו השבוע. צפוי עדכון כלפי מעלה בתחזית האינפלציה ל-2022 ואשרור האפשרות לעליית ריבית בסוף השנה
עיקרי הדברים
האשראי העסקי והפרטי בישראל מתרחב בקצב מהיר מאוד, אך רמתו ביחס לתמ"ג בין הנמוכות ביותר בהשוואה למדינות העיקריות.
מחירי היבוא בישראל המשיכו לעלות ברבעון השלישי, במיוחד של חומרי הגלם. מחירי היבוא בשרשרת ההספקה של תעשיית המזון עלו בשיעורים ניכרים.
בנק ישראל לא צפוי לשנות את מדיניותו בפגישתו השבוע. צפוי עדכון כלפי מעלה בתחזית האינפלציה ל-2022 ואשרור האפשרות לעליית ריבית בסוף השנה.
יציאתו של בנק ישראל מרכישות האג"ח כנראה השפיעה לעלייה בתלילות עקום התשואות.
בשנה שעברה אפיקי המניות והאג"ח, הממשלתיות והקונצרניות, בישראל הובילו בביצועיהם ביחס לשווקים האחרים בעולם.




ישראל.

האשראי במשק צומח בקצב שיא, אך בהשוואה למדינות האחרות רמתו עדיין נמוכה
לפי הנתונים שמפרסם בנק ישראל, קצב הגידול של האשראי למשקי בית היה בשנה האחרונה הגבוה ביותר בשני העשורים האחרונים, בעיקר בגלל נטילת המשכנתאות (תרשים 1). קצב הגידול באשראי העסקי היה הכי גבוה מאז 2007. ההתרחבות המהירה של האשראי מכוונת בעיקר לתחום הנדל"ן הרגיש ביותר לגובה הריבית.
תרשים 1


מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז'

היחס בין האשראי למשקי בית לבין התמ"ג בישראל נמצא בשיא. אולם, היחס בישראל שעומד על כ-44% הנו הנמוך ביותר מכל המדינות העיקריות (תרשים 2).
היקף האשראי הכולל למגזר העסקי הלא פיננסי ביחס לתמ"ג עלה אומנם בשנה האחרונה, אך רמתו נמוכה משמעותית מאלו שהיו עד המשבר ב-2008. גם היחס בין האשראי העסקי לתמ"ג בישראל כמעט הנמוך ביותר בהשוואה למרבית המדינות העיקריות (תרשים 3).
תרשים 2


מקור: בנק ישראל, BIS, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 3



מחירי היבוא לישראל המשיכו לעלות , בעיקר של חומרי הגלם
מחירי היבוא בישראל משתנים בקצב די דומה למדינות האחרות. בשנה שהסתיימה בספטמבר עלה מדד מחירי היבוא לישראל ב-15.3% לעומת עלייה של 9.3% בארה"ב ו-17.7% בגרמניה (תרשים 4). נציין שמאז ספטמבר מחירי היבוא בגרמניה זינקו לקצב שנתי של 25%, אך בארה"ב הקצב נותר יחסית יציב.
קיימים הבדלים גדולים בין קצב העלייה במחירי המרכיבים השונים של היבוא לישראל. מדד מחירי חומרי הגלם ללא חומרי האנרגיה עלה בשנה האחרונה בכ-15%, מדד מוצרי הצריכה ב-4.4% ומוצרי ההשקעה ב-2.1% בלבד (תרשים 5).
תרשים 4


מקור: Bloomberg, הלמס, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 5



לאורך זמן, קיים קשר בין מדד מחירי היבוא לבין מדד המחירים לצרכן בישראל, בעיקר לסעיפים הסחירים במדד המחירים (מוצרים ושירותים שניתן לייבא) (תרשים 6). הקשר מתקיים בדרך כלל בפיגור של כ-3-6 חודשים.
לעניין זה, בעקבות הודעת חברת אסם על התייקרות מוצריה, ניתן לראות בתרשים 7 את השינויים במחירי היבוא של המוצרים השונים המשפיעים על מחירי המזון בישראל. מחירי חומרי גלם המיובאים לחקלאות התייקרו בשנה האחרונה (עד ספטמבר) במונחים שקליים בכ-32%. מחירי מזון גולמיים ב-10.7% ומחירי מוצרי מזון מוגמרים בכ-1% בלבד. נראה, שהלחצים מצד העלויות על יצרני מזון אכן משמעותיים.
תרשים 6


מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 7



נתונים שוטפים
נתוני הרכישות בכרטיסי אשראי והפדיון ברשתות השיווק לחודש נובמבר, שניהם במחירים קבועים, משקפים שהביקושים במשק ממשיכים להיות חזקים, יחסית למגמה ארוכת הטווח (תרשים 8).
יצוא השירותים ממשיך לצמוח בקצב מהיר. קצב הצמיחה של יצוא שירותים של ענפי ההי-טק עלה בשנה האחרונה ביותר מ- 20%, הקצב הגבוה בשנים האחרונות (תרשים 9). בחודשים האחרונים ניכר גידול מהיר ביצוא שירותי תחבורה (הובלה) בזכות הביקושים החזקים לשירותי הובלה ימית.
תרשים 8


מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 9




ספק שבנק ישראל עומד לשנות את המסר
בנק ישראל לא צפוי להודיע על שינוי משמעותי בתחזיותיו ובמדיניותו בפגישתו השבוע. תחזית הצמיחה לשנת 2021 צפויה לרדת בעקבות פרסום נתוני צמיחה לרבעון השלישי. למרות ששני מדדי המחירים האחרונים היו נמוכים מהתחזיות, בנק ישראל צפוי להערכתנו להעלות תחזית האינפלציה לשנת 2022 בעקבות עלייה באינפלציה בעולם והסקרים שמשקפים שהחברות המקומיות מעלות מחירים.
בתחזית האחרונה, בנק ישראל ציפה שהריבית בסוף שנת 2022 עשויה לעלות (נתן תחזית לריבית בסוף השנה של 0.1% - 0.25%). מאז חל שינוי במדיניות ה-FED ועלתה הריבית במספר מדינות אחרות. להערכתנו, בנק ישראל יתיר את התחזית ללא שינוי וישמור על המסר של עליית ריבית אפשרית.

האם יציאת בנק ישראל משוק האג"ח עומדת מאחורי עלייה בתלילות העקום?
בשוק האג"ח המקומי נמשכה עליית תשואות, בעיקר בחלק הארוך של עקום התשואות. תלילות העקום בישראל (2Y/10Y) עלתה בחודש האחרון בשיעור חד בהשוואה למדינות האחרות, כאשר בארה"ב התלילות אף ירדה. העלייה בתלילות באה על רקע עלייה בציפיות האינפלציה שבטווחים הבינוניים והארוכים חזרו לרמות טרום פרסום מדד המחירים האחרון.
גורם נוסף שהיה עשוי להשפיע על תלילות העקום הייתה הסתלקות בנק ישראל מהמסחר. בנק ישראל שקנה בעיקר אג"ח ארוכות בקצב חודשי של כ-3-4 מיליארד ₪ הפסיק הרכישות במהלך חודש דצמבר. אחד מסימני ההשפעה של שינוי זה הייתה עלייה חדה בתלילות עקום האג"ח (2Y/10Y) בהשוואה לעקום ה-IRS (תרשים 10). באג"ח הארוכות הפערים בין ריביות ה- IRS לתשואות באג"ח (Asset Swap) ירדו, לעומת יציבות באג"ח לטווחים הבינוניים והקצרים מאז שבנק ישראל הפסיק את הרכישות (תרשים 11).
כל זה קרה למרות שמשרד האוצר גייס בדצמבר כ-2.3 מיליארד ₪ בלבד לעומת כ-5.8 בחודשים אוקטובר ונובמבר. נציין שבינואר האוצר שוב מגדיל את ההנפקות ולא מתכנן לבצע רכישות עצמיות של אג"ח לאחר שרכש בשלושת החודשים האחרונים כ-10 מיליארד ₪.
כעיקרון, לשוק האג"ח הסחיר יש יכולת לספוג את כל ההיצע גם בלי הרכישות של בנק ישראל והאוצר, אך כאשר ניצבת באופק תחילת עליות ריבית בארה"ב וקיימים חששות מבוססים להערכתנו שגם האינפלציה בישראל עשויה להתגבר, הלחצים לעליית תשואות צפויים להימשך.
שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ קצר בתיק.

תרשים 10


מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 11





עולם.

בשבוע האחרון של השנה כמעט לא התפרסמו נתונים כלכליים משמעותיים ולא קרו אירועים בעלי השפעה על הפעילות הכלכלית למעט גל המגפה המתפשט במהירות, ממנו השווקים די מתעלמים. בנסיבות אלה, לא נותר אלא רק לסכם את הביצועים של האפיקים השונים בשנה החולפת.

מדדי מניות
מדדי המניות בישראל הציגו ב-2021 את הביצועים הטובים ביותר בקרב המדדים העיקריים בעולם. נוסיף שגם השקל היה המטבע החזק בעולם בשנה שעברה, מה שהופך את הביצועים היחסיים של המדדים המקומיים לעוד יותר חזקים.
אחריהם באו המדדים באירופה ובארה"ב, כאשר המדדים בצרפת ובאיטליה לא היו נחותים בהשוואה למניות בארה"ב במונחי המטבע המקומי. המניות בשווקים המתעוררים היו אכזבת השנה (תרשים 12)

תרשים 12


מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'

מדדי אג"ח
גם בשוק האג"ח השיגו המדדים בישראל ביצועים טובים יותר. באפיק הממשלתי האג"ח הצמודות הממשלתיות בישראל הכו את האג"ח השקליות בכל הטווחים. האג"ח הממשלתיות השקליות השיגו תשואה גבוהה יותר מהאג"ח האמריקאיות לטווחים מקבילים, כאשר האג"ח הארוכות האמריקאיות רשמו את הירידות החדות ביותר (תרשים 14).
גם באפיק הקונצרני הכו המדדים בישראל את המדדים המקבילים האמריקאים והאירופאים. מדדי תל בונד תשואות ותל בונד תשואות שקלי עברו את האג"ח HY בארה"ב ובאירופה. מדד תל בונד שקלי השיג תשואה עודפת על פני האג"ח בדירוג השקעה בעולם (תרשים 13).
תרשים 13


מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 14



מניות הסקטורים
גם מבחינת ביצועי המניות הסקטוריאליות, הסקטורים הישראליים הובילו בדרך כלל על פני הסקטורים בארה"ב ובאירופה. צריכים לעשות הבחנה בין הסקטורים המובילים בישראל - הבנקים, הנפט והגז, הנדל"ן והפיננסיים לבין סקטורי התעשייה והטכנולוגיה שהיו חלשים הרבה יותר ממקביליהם בעולם.
מניות הטכנולוגיה, התעשייה, שירותי הבריאות והצריכה השוטפת באירופה הכו את המניות האמריקאיות המקבילות. לעומת זאת, לסקטורים בארה"ב היה יתרון בתחום האנרגיה, הפיננסיים, החומרים והצריכה המחזורית.
תרשים 15


מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'