גם במזרחי סבורים כי הנגיד לא יעלה את הריבית בקרוב

רונן מנחם מנהל יחידת האסטרטגיה בבנק מעריך כי התשואות לפדיון על איגרות החוב השקליות במח"מ בינוני-ארוך תמשכנה להימצא בסימן ירידה
ההתפתחויות שתתחוללנה בשערי איגרות החוב הממשלתיות השקליות תושפענה, בחודשים הבאים, משני גורמים מנוגדים:

האחד, הנראה כעת חשוב יותר והשפעתו סמוכה יותר בהשוואה לגורם האחר, הוא כניסה של הכלכלה הישראלית לתקופה לא קצרה של האטה כלכלית, בעטיה יגדל התוצר בשנה הבאה ב-3%, או פחות, בהשוואה לעלייה בת 4%, או יותר, השנה. למעשה, משום שהתוצר גדל, ברביע הראשון של השנה, ב-5.4%, בחישוב שנתי, הרי בשלושת הרביעים הנותרים יגדל התוצר ב-3.5% בלבד, בחישוב שנתי. ההאטה תורגש, כך נראה, ברובה במחצית השנייה של השנה.

ההאטה הכלכלית תמצא את ביטויה במספר מישורים, לרבות ההכנסה האישית הפנויה של משקי הבית, ששיעור השינוי בה עלול לקטון, הן כתוצאה מהאטה בשכר ובמשכורות והן בעקבות ירידה במספר המשרות, בשל האטה בהזמנות החדשות המתקבלות מלקוחות בארץ ובחו"ל, שם ההאטה כבר בעיצומה במדינות רבות. במצב דברים זה, הידוק מוניטארי יגרום לשחיקה נוספת בהכנסה האישית וסופו שיביא לקיטון נוסף בצריכה הפרטית. לכן, חרף העלייה הגבוהה מהרצוי במדד המחירים לצרכן ב-12 החודשים האחרונים, הסיכוי שבנק ישראל יבחר להעלות עוד את הריבית במשק נמוך יותר עתה, בהשוואה לחודשים הקודמים, אז עדיין לא הסתמן רפיון כלכלי.

האם בנק ישראל אכן סבור שלפנינו האטה של ממש? עיון בדיווח לציבור על הדיונים המוניטארים שנערכו לקבלת הריבית לחודש אוגוסט אינו מספק תשובה ברורה. עושה רושם, כי נתוני סחר החוץ והשכר מקשים על בנק ישראל להגיע למסקנה ברורה בעניין, אף כי לנו נראה שהמחלוקת הנה לגבי מידת ההאטה, לא עצם הגעתה.

בנק ישראל מציין כי ייצוא הסחורות גדל ב-4% בערך ברביע השני (להלן - בחישוב חודשי), קצב מהיר בהרבה בהשוואה לרביע הקודם, אז נרשמה עלייה בת 2% בלבד, אך בחינה שערכנו מראה, כי ברביע הקודם התמודדו החברות עם תיסוף גבוה בהרבה בשער החליפין של השקל מול המטבעות של שותפות הסחר העיקריות של המדינה. למעשה, אם נתחשב בשינויי המטבע, נראה כי ברביע הראשון גדל הייצוא בשיעור גבוה מעט יותר מאשר ברביע השני: 11% מול 9%. אשר לשכר, בנק ישראל מציין כי השכר הנומינאלי עלה ב-5% בערך בשלושת החודשים האחרונים שתועדו ערב החלטת הריבית (פברואר-אפריל) בהשוואה לחודשים אלה אשתקד, אך לפי חישובינו מתברר, כי בניכוי העלייה במדד המחירים לצרכן בין שתי התקופות נותר השכר ללא שינוי ואף ירד קלות.

הגורם האחר, הפועל בזמנים רגילים להידוק מוניטארי, מתייחס להתפתחויות בתקציב המדינה. אם שבשנה שעברה לא נרשם כלל גירעון בתקציב המדינה (במונחי תוצר), הפעם סבור בנק ישראל כי תושג תקרת הגירעון: 1.6% תמ"ג. הכנסות המדינה ממסים נמצאות בסימן ירידה. זו מורגשת זה זמן בהכנסות ממסים ישירים, לרבות ירידה כמותית בת 2% בהכנסות ממס הכנסה ברביע השני של השנה בהשוואה לרביע המקביל אשתקד, אך לאחרונה מבצבצת לה נסיגה גם בהכנסות ממסים עקיפים, כגון האטה בקצב העלייה בהכנסות ממע"מ ברוטו על הייצור המקומי בחודש יוני (האחרון שתועד ערב קבלת ההחלטה) מול החודש המקביל ב-2007. הנתונים שהתפרסמו לאחר קבלת ההחלטה הצביעו על הרעה נוספת בשתי החזיתות. בצד ההוצאות, דומה כי תקציב המדינה לשנת הכספים 2009, לרבות מסגרת הוצאותיו והגירעון המתוכנן עבורו, יהוו קלף של ממש במיקוח בין הסיעות האמורות להרכיב את הקואליציה הבאה, ובשל כוחה הקטן, יחסית, של קדימה, אפשר כי מסגרות תיפרצנה. ההשפעה המשולבת – גידול בהוצאות והאטה בהכנסות – עלולה להוליך לנקודת פתיחה מאתגרת ובעייתית לקראת שנת התקציב הקרובה. בנק ישראל נהג בעבר ללוות תרחיש פוטנציאלי כזה בשוט מוניטארי – רמיזות כי הריבית תצטרך לעלות ולפצות בגין ההרחבה הפיסיקאלית. זאת משום חששו שנסיגה במשמעת התקציבית תוליך לסיכול שיפור נוסף בדירוג החוב של המדינה ו/או המשך התהליך לצירופה הרשמי של ישראל למוסדות ה-OECD‏, התפתחות שעלולה להוליך להקטנה של ההקצאה לשוק ניירות הערך בישראל בקרב משקיעים זרים. לכך עלולה להצטרף ההאטה הכלכלית עצמה, שתוליך ליציאה של הון זר ישיר מחוץ למשק. שתי התפתחויות אלה תובלנה לפיחות מהיר בשער השקל, להיווצרות לחצים אינפלציוניים ולצורך להעלות ריבית בסופו של דבר. בנק ישראל נוהג לומר כי במצבים כאלה, העלאת ריבית מדודה כעת תוכל להקטין צורך להעלותה בשיעורים חדים בהרבה בהמשך.

פרט להעלאת הריבית, שככל שתיראה חיוניות ועקבית יותר תוליך לעלייה משמעותית יותר בעקום התשואה לפדיון, תוך השפעה גדלה והולכת במח"מ הארוך יותר, הרי עצם הגירעון העלול להיווצר בתרחיש זה ומצבם העגום של שוקי ההון בעולם יצריך להגדיל משמעותית את המכרזים לציבור, תוך יצירת לחץ לירידה במחירי איגרות החוב הממשלתיות ולעלייה בתשואותיהן לפדיון.

איזו השפעה תגבר? קשה לדעת, אך לעת עתה נראה לנו כי ניתן להתייחס לצורך לתמוך במשק כשהוא נכנס להאטה כלכלית כגורם החשוב יותר, שיוליך לכך שהריבית תישאר על כנה חודשים ארוכים (אולי אף תרד קלות ב-2009) ואילו הצורך לקזז פריצה תקציבית, אם ובמידה בה תתרחש, הוא גורם סיכון, שבנק ישראל יידרש אליו, אם בכלל, במועד מאוחר יותר.

כתוצאה, אנו סבורים כי התשואות לפדיון על איגרות החוב השקליות במח"מ בינוני-ארוך תמשכנה להימצא בסימן ירידה בחודשים הקרובים.