כלל פיננסים: כשכולם רוצים "מעט סיכון" מחירי האג"ח בדירוג הגבוה מתפוצצים

אמיר כהנוביץ': משקיעים רבים נמשכים מעט לסיכון, מתרחקים מעט מהממשלתיות, מוציאים את הכסף מפיקדונות ומעבירים אותו לאג"ח בדירוג גבוה
למרות העליות אמש בוול-סטריט על רקע פרסומי המאקרו (ראה הרחבה), שווקי המניות באסיה ובסין בפרט יורדים הבוקר, בשיעור של כ-1%. המדדים בסין יורדים לראשונה זה 5 ימים, בשל התגברות הערכות כי שוק המניות התנפח במהירות ועשוי להיות נפיץ. בולט בירידות במזרח הוא שוק המניות של טייוואן שמשיל כעת 1.55% מערכו. המשקיעים מעבירים את כספם לאג"ח הממשלתיות ואלה מתחזקות הבוקר (ראה הרחבה). התשואה על אג"ח ממשלתי אמריקאי ל-10 שנים ירדה הבוקר מעט ל-3.67%.
מחירי הסחורות בעולם ממשיכים לעלות ומשבוע שעבר זינק מדד הסחורות, ה-CRB, ב-9.6%. בצמוד לסחורות האנרגיה עליהן כתבתי אתמול, בולטת עליית מחיר הזהב שהגיע ל-963 דולר(ראה הרחבה). במסחר באג"ח קונצרניות המשיכו אתמול התשואות לרדת, בלטו ירידות התשואה בדרוגים הגבוהים כאשר אג"ח בדירוג AA ל-5 שנים ירדה מ-4.01% ל-3.95%. מדד הפחד, ה-VIX, ירד אתמול לרמה של 24.9 נק'. במט"ח הדולר חזר להתחזק הבוקר מעט מול 6 המטבעות הנסחרים ביותר מולו ב-0.2%. נזכיר כי להערכתנו יש 11 סיבות להחלשות הדולר (פורסמו בעבר).

החברות מעדיפות לגייס כסף באג"ח ולא במניות
מכירות אג"ח קונצרני באירופה זינקו לשיא של כל הזמנים – 1.1 טריליון דולר ושברו ב-6 חודשים את סך המכירות של 2007 כולה. הזינוק במכירות האג"ח הגיע על רקע עליות המחירים האחרונות בהן ועל רקע הקשחת תנאי האשראי מצד הבנקים והצורך הגובר באשראי מצד החברות שדחף אותן לשוק ההון. למעשה, גם רוכשי האג"ח וגם החברות נהנים מהמצב. לעומת זאת, הנפקות המניות היו מתונות בהרבה כשבאירופה כולה גוייס סכום של 109.6 מיליארד דולר דרך מניות, נמוך ב-25% ביחס לתקופה המקבילה אשתקד. העדפת החברות עשויה להצביע על כך שבעלי החברות מעריכים כי מחירי המניות כיום עדיין נמוכים עדיין ולא מוכנים למכור בהם. לעומתן תשואות אגרות החוב נמוכות אבסולוטית (למרות שהמרווחים לתשואות הממשלתיות עדיין גבוהות, ראה הרחבה) כשההערכות הן להעלאת סביבת הריבית בשנים הקרובות.

כשכולם רוצים "מעט סיכון" מחירי האג"ח בדירוג הגבוה מתפוצצים
משקיעים רבים נמשכים מעט לסיכון, מתרחקים מעט מהממשלתיות, מוציאים את הכסף מפיקדונות ומעבירים אותו לאג"ח בדירוג גבוה. כך ירגישו טוב עם עצמם אם השווקים התאוששו, כי הרי השיגו תשואה גבוהה יותר מזאת הממשלתית ומצד שני אם יתברר שההתאוששות לוותה באופטימיות מוגזמת, לא יפגעו כמעט. החשיבה הזהה של רוב המשקיעים גרמה לזינוק במחיריהם של אגרות החוב בדירוגים הגבוהים עד שבמחירים האלה כבר עדיף לדעתי לבנות תיק בסיכון דומה דרך אג"ח ממשלתיות ולצידן במינון נמוך אג"ח בדירוגים מסוכנים. להמחשת היוקר במחירי האג"ח בדירוגים הגבוהים נשווה את התשואה העודפת שניתן לקבל עליהם מול האג"ח ממשלתי מול התשואה העודפת שניתן לקבל דרך אג"ח מסוכנים, לבין הפערים הנ"ל קודם המשבר: התשואה על אג"ח קונצרני בארה"ב בדירוג AA ל-10 שנים עומדת היום על 5% לשנה, השקעה באג"ח ממשלתי אמריקאי לתקופה הנ"ל תניב תשואה נמוכה של 3.67% והפער בניהן עומד על 1.33%, קרוב לפער שהיה בתחילת המשבר, בספטמבר 2007, כלומר כבר כאילו והמשבר כמעט ועבר. עם זאת, אג"ח שמדורגות ב-BBB לתקופה דומה נותנות היום תשואה של 7.3%, והפער בינה לבין הממשלתית עומד על 3.62%, דומה לרמתו באוקטובר 2008 ורחוק מאד מרמתו ערב המשבר, כ-1.2%.

אג"ח ממשלתיות בעולם - המקומיים עוזבים הזרים באים
במהלך המשבר נהנו אומנם אגרות חוב הממשלתיות ברחבי העולם מזרימת משקיעים מקומיים אליהן בחפשם אחר ביטחון, אך מנגד רבים, בניהן בעיקר זרים, מכרו אותן לטובת אפיקים בטוחים יותר – אג"ח ממשלתיות האמריקאיות ומקבליהן. כיום, עם התבהרות מצב הכלכלה, הרכב המחזיקים באגרות החוב הממשלתיות בעולם שוב משתנה, המקומיים עוזבים אותן לטובת אג"ח קונצרניות מקומיות והזרים ומקומיים שעזבו חוזרים אליהן. בתקופה האחרונה נראית ירידת הסיכון הגלומה באגרות החוב הממשלתיות בעולם, כפי המגולם ב-CDS, אך התשואות עליהם עדיין גבוהות ביחס לאג"ח האמריקאיות ומאותתות שלצד הסיכון יש עדיין הזדמנות. עדיין בולטות בסיכון גבוה במזרח אירופה הן: אוקראינה, לטוויה וליטא, במערב אירופה: איסלנד, אירלנד ויוון ובאמריקה הלטינית: ארגנטינה וונצואלה.

חשש מהתרסקות הדולר בעולם – מזניקה את מחיר הזהב
הזהב מזנק לשיא של 8 שבועות 963 דולר.
קונצנזוס החזאים בבלומברג צופה כי מחיר הזהב ימשיך אומנם לעלות עד לרבעון הראשון של 2010 ויגיע ל-990 דולר לאונקיה אך משם יחזור וירד עד ל-750 דולר ב-2013. מנגד, החוזים העתידיים (FWD) מגלמים כי מחיר הזהב ימשיך לעלות עד לפחות שנת 2013, בקצב שנתי ממוצע של כ-3% ויגיע ל-1072 דולר, אך זהו טבעם של חוזים עתידיים לגלם את המחיר תחת הריבית הצפויה. נזכיר כי מחיר הזהב נמצא במגמת עלייה מתחילת העשור, לאחר שבמשך כמעט 20 שנה מחירו כמעט ולא השתנה. העלייה החדה במחירו נובעת בעיקר מחשש המשקיעים מאינפלציה ומשחיקת ערך המטבעות ובראשם הדולר. עם זאת, בשל המחיר הגבוה אליו הגיע חוששים רבים כי הוא כבר מגלם אינפלציה גבוהה שכלל לא בטוח שאכן תתרחש וכי קיימות דרכים זולות יותר להתגונן מפניה, כדוגמת אג"ח ממשלתי צמוד, קונצרני צמוד, סחורות, נדל"ן ואפילו מניות מסוימות. נזכיר כי רק לפני 9 שנים עמד מחיר אונקיה על 268 דולר.

מכניסים פחות מוציאים יותר- המשך מאתמול
אתמול התפרסמו נתוני ההכנסות וההוצאות של משקי הבית האמריקאים. למרות הצפי לירידת ההכנסה זו הפתיעה כשירדה בשיעור חד יותר 1.3%. גם ההוצאות שצפוי היה שיעלו הפתיעו כשעלו ב-0.4% לעומת צפי לעלייה של 0.3%. הירידה בהכנסות הייתה צפויה כיוון שעוותה כלפי מעלה בחודשים שקדמו לנתון האחרון ע"י ההעברות של הממשל למשקי הבית. עם זאת, הירידה החדה הגבירה את החשש שמלבד התיקון להפסקת ההעברות נוצרה גם ירידה חדה יותר מהצפוי בהכנסות השוטפות, מה שיפגע באפשרויות הצריכה העתידיות ויפריע להתאוששות. סעיף ההוצאות שנדחף ע"י ההתאוששות הפתיע בעליה, מה שתומך בהתאוששות, אך עדיין נתמך מההעברות הממשלתיות. כמו כן, סביר ששיעור החיסכון של האמריקאים שעלה במהלך המשבר יחזור לרדת מעט לאחריו וימשיך לתמוך בצמיחה מבוססת צריכה.

המחירים ליצרן נפלו ותומכים בהגדלת רווחי החברות
למרות צפי לעליית המחירים ליצרן ב-0.2% ביוני (YOY), אתמול פורסם כי אלה דווקא ירדו ב-0.4%. כאמור בסקירות קודמות, ירידה חדה יותר במדד המחירים ליצרן על פני ירידת מדד המחירים לצרכן תומכת ברווחי החברות. עם זאת, מדד המחירים ליצרן מכיל בעיקר משאבים הדרושים לסקטור התעשייתי והיצרני ופחות לסקטור השירותים, סקטור שמהווה את רוב הכלכלה האמריקאית, ולכן בעייתי.

מכירות בתים יד שנייה הפתיעו בזינוק
לאחר שנתוני מדד מחירי הבתים של קייס-שילר הפתיע בשבוע שעבר כשהציג עליות, לראשונה מאז 2006, כבר היה צפוי שברצפת המחירים מחכים גם קונים. אתמול פורסמו נתוני מכירות בתים יד שנייה בארה"ב שהפתיעו עם עליה חודשית של 3.6% ביוני, לעומת צפי לעלייה מתונה יותר של 0.7% בלבד. מתחילת השנה זינקו מכירות הבתים יד שנייה ב-17.66% והגיעו לרמת המכירות ערב המשבר, יולי 2007. עם זאת, צריך לזכור שמדובר בנתון עונתי וכמעט בכל שנה נרשמת עלייה במכירות הבתים בחודשי האביב והקיץ ולאחריהם לרוב, תיקון. להערכתנו, היציאה מהמשבר עשויה למתן השנה את התיקון ולתמוך בהמשך עליית המכירות.

היום – השינוי במספר המשרות
הצמצום במספר המשרות בארה"ב צפוי שהמשיך גם בחודש יולי ואלה צפוי שירדו רק ב-350 אלף. במרץ האחרון הגיע מספר קיצוץ המשרות לשיא של-736 אלף ומאז מתמתן. המשך צמצום מספר המשרות מעיד על כך ששיעור האבטלה ימשיך לעלות בזמן הקרוב ואכן הציפיות הן שהנתון שיתפרסם ביום שישי לגבי חודש יולי יעלה מ-9.5% ל-9.6%.