מיטב: במבט לתקופה הקרובה אנו ממשיכים לנקוט בגישה דפנסיבית לפיה הסקטורים הלא-מחזוריים יניבו תשואה עודפת על מדד השוק

רון אייכל: בעבר כבר תמכנו בהעדפת איגרות חוב איכותיות על פני אלו המסוכנות ובאופן עקרוני אנו ממשיכים לשמור על עמדה זו
האם אמון המשקיעים באג"ח הקונצרנית האיכותית חוזר?
מאז תחילת המשבר, הנכס הטוב בסביבה היה האג"ח הממשלתי האמריקאי. כך, במהלך 6 הרבעים האחרונים, חלה עלייה בפערי התשואה שבין איגרות החוב הממשלתיות לאלו הקונצרניות.

לפיכך, הנפקות החוב בשבוע האחרון שהסתכמו בהיקף של 33.9 מיליארד דולר, היו סיבה לשמחה. במיוחד, בשבוע האחרון היו 2 הנפקות מעניינות. ההנפקה המרכזית השבוע הייתה של חברת התרופות השוויצרית, Roche, הנפיקה חוב בהיקף של 16 מיליארד דולר, שהוא קרוב ל-50% מסך ההון שהונפק בשבוע המסחר האחרון. אפילו מעבר לכך, הנפקת האג"ח של Roche הביאה לידי כך שיום זה "תפס" את המקום הראשון מבחינת סך החוב הקונצרני המונפק, לפחות מראשית 2001, וככל הנראה אי פעם.

מטרת ההנפקה האדירה של Roche הייתה מימון של רכישת Genentech. ההנפקה הייתה שילוב של אג"חים בעלי קופון קבוע ומשתנה ועל פני טווחים שונים של 10,5,3,1 ו-30 שנים. נציין, כי רמת החוב של Roche, לפי סוכנות הדירוג Moody's היא השנייה הגבוהה ביותר – '1AA'. לפי סוכנות הדירוג S&P היא נמצאת במקום הרביעי, ברמה של 'AA-'.

הנפקה מעניינת נוספת בשבוע המסחר האחרון, הייתה של חברת התעשייה בתחום התעופה, Honeywell. החברה גייסה חוב ל-5 ול-10 שנים. החוב ל-5, על סך של 600 מיליון דולר, שנים הונפק בתשואה לפדיון של 3.93%, שהיא גבוהה ב-225 נ"ב מעל לאג"ח של ממשלת ארה"ב. החוב המונפק ל-10, על סך של 900 מיליון דולר, שנים הונפק בתשואה לפדיון של 5.05%, המגלם תשואה עודפת של 237.5 מעבר ל-UST. איכות החוב של האג"חים של Honeywell דורגו ב-'A2' שהוא החמישי הגבוה ביותר.

מהמתרחש בתחום איגרות החוב, הנמצאות בדירוג השקעה, ניתן לראות כי ישנה התגברות במידת אמון המשקיעים בניירות. הפעילות גדלה ופערי התשואה אף הולכים ומתכווצים (ראו תרשים פערי תשואה לעומת ה-UST, בעמוד האינדיקטורים).

בעוד שבתחום דירוג ההשקעה הפירמות מצליחות להנפיק חוב, גם אם הפער ניכר מה-Benchmark, לעומת לפני שנתיים, עדיין השוק חי. בתחום ה-High Yield, אותן אג"חים המדורגות נמוך מ-'-BBB' לפי S&P, או נמוך מ-3Baa', לפי Moody's, הסיטואציה היא קשה הרבה יותר. סוכנות דירוג האשראי Moody's פרסמה השבוע דוח שלא מסב הרבה נחת לחברות שלהן דירוג ספקולטיבי. בדוח נכתב כי חברות אלו עומדות בפני סיכון גבוה וכי חלק מהן לא יוכל למחזר את החוב, עקב הקשיים בשווקים הפיננסיים ועקב החולשה הכלכלית.

מהדוח עולה, כי היקף פדיונות של ריבית וקרן של חברות בדירוג ספקולטיבי השנה, צפוי להסתכם בכ-26 מיליארד דולר. בשנת 2010 הוא יגיע לכדי 44 מיליארד דולר וב-2011 הוא יסתכם ב-120 מיליארד דולר. הקפיצה הניכרת בשנת 2011 משקפת צרכי מימון של רכישות ממונפות.

לפי הסוכנות, שיעור חדלות הפירעון בקבוצה הספקולטיבית צפוי להגיע לכדי 16.4%, לעומת 4.4% בלבד, בסוף השנה שעברה.

לפיכך, המשקיעים נותרים סלקטיביים תוך העדפת איגרות החוב האיכותיות על פני אלו השייכות לדירוג הספקולטיבי. בעבר כבר תמכנו בהעדפת איגרות חוב איכותיות על פני אלו המסוכנות, ובאופן עקרוני אנו ממשיכים לשמור על עמדה זו.

חשש מפני האטה כלכלית מביא לירידות שערים.
שוקי המניות ברחבי העולם, להוציא את הבורסה של תל אביב ועוד כמה איזוטריים, נמצאו בשבוע המסחר האחרון במגמה של ירידות שערים.

במיוחד, הובילו את המגמה השלילית מדדי המניות של השווקים האירופים. כך לדוגמא, מדד המניות של רוסיה איבד 15.1% מערכו. יחד עם זאת, גם אוסטריה, איטליה ואירלנד רשמו ירידות שערים של 13.5%, 12.4% ו-11.4%, בהתאמה.
מדד המניות האירופי המוביל, ה-Euro Stoxx 600, רשם בשבוע האחרון את הירידה השבועית החזקה ביותר זה חודשיים, 7.5%, ובכך חזר המדד לרמה בה היה לאחרונה בשנת 2003.

ירידות השערים בשווקים האירופיים נגרמו עקב הסיבות הבאות:
(1) חולשה כלכלית. הכלכלות המובילות בשוק האירופי רשמו, ברבע הרביעי של 2008, התכווצות חדה מאוד, אפילו מעבר לזו שנרשמה בארה"ב. כך לדוגמא, גרמניה התכווצה ברבע הנדון ב-8.4% ואנגליה ב-6%. זאת, לעומת התכווצות של 3.8% בלבד בארה"ב. יתר על כן, האינדיקטורים לפעילות הכלכלית לא מצביעים על שיפור ולפיכך נראה כי הגרוע מכל עוד לפנינו.

(2) הידרדרות כלכלית של מדינות מזרח אירופה. בסקירה של השבוע שעבר התייחסנו למתרחש במדינות מזרח אירופה אלו נכנסו למשבר כאשר מצבן הכלכלי בעייתי. חלקן, אף התאפיין בגירעונות תאומים. כתוצאה מכך, היינו עדים לכדי הפחתות דירוג של חלק מהמדינות בגוש. כעת עולה החשש כי הקשרים הענפים של אירופה המערבית עם המזרחית עלולים להקשות על המערבית עוד יותר.

(3) החרפה בדיווחים הכספיים של החברות. עד עתה דיווחו 171 מתוך ה-600 האירופיות, הכלולות ב-Euro Stoxx 600, את תוצאותיהן לרבע הרביעי. מן הדיווחים עולה כי חלה ירידה של 82% בשורת הרווח.
ציפיות השוק הן לעלייה של 4.4% ברווח למנייה בשנת 2009.

גם באסיה התמונה השלילית הייתה ברורה ומדדי המניות המובילים בגוש רשמו את שיעור הירידה החזק ביותר מאז אוקטובר. מדד ה-KOSPI הקוריאני איבד 10.6%, במהלך השבוע.

הכלכלה היפנית שהתכווצה ברבע הרביעי של 2008 בשיעור חד מאוד של 12.7% מצביעה על כך שאין ספק וגם הגוש האסייתי נופל לכדי מיתון, ביחד עם ארה"ב ואירופה.

במבט לתקופה הקרובה אנו ממשיכים לנקוט בגישה דפנסיבית, לפיה הסקטורים הלא-מחזוריים יניבו תשואה עודפת על מדד השוק.