במזרחי ממשיכים להמליץ על מניות דפנסיביות עתירות תזרימי מזומנים בתחומי חשמל ואלקטרוניקה ותקשורת

רונן מנחם, מנהל היחדה לאסטרטגיה בבנק מעריך כי בנק ישראל ימשיך להוריד את הריבית ב-0.25%
בבנק מזרחי סוגרים את השבוע בהערכה כי ריבית בנק ישראל תרד ב-0.25 נקודת אחוז בפעם הבאה. כמו כן הם מעריכים כי שער החליפין בתקופה הקרובה: 4.0-3.8 שקל/דולר וסיכון up-side. להלן הסקירה שפרסמו היום:

לנוכח ההיערכות להצטמצמות כלכלית ב-2009, מופנית תשומת לב רבה להוצאות משקי הבית, שכן בשל נסיגה של ממש במשלוחי הייצוא ובהוצאות החברות, חלקם של הצרכנים בפעילות המשקית, שגבוה גם כך, מקבל משנה חשיבות. שני מדדי אמון צרכנים, שפורסמו בים ד', לא סייעו להבהרת הסוגיה. מדדים אלה הציגו תמונה שונה בתכלית. האחד הציג ירידה תלולה לתחתית בת 5 שנים, שהביאה לידי ביטוי את החשש מהאטה חריפה ב-2009, חוסר בהירות בנוגע למדיניות הכלכלית של הממשלה הבאה ונסיגה חדה בכוונה לרכוש מוצרים בני קיימא. האחר הצביע דווקא על שיפור בהלך הרוח, חלקו לגבי התקופה הנוכחית, אך רובו ביחס לחודשים הבאים, תוך שיפור ניכר באווירת הרכישות. ניכר במדדים אלה שהם נתונים לתנודתיות גבוהה לאחרונה, דבר שעשוי לשקף מצב בו הציבור מתחבט בסוגיות השונות, לרבות הכנסותיו, ההזדמנויות התעסוקתיות הניצבות בפניו, מחיר הדיור והמוצרים בני הקיימא וכו'. עם זאת, ניתן בהחלט לחשוב גם על סיבות לשיפור בסנטימנט הצרכני, כגון העליות הגבוהות האחרונות בשערי ניירות הערך שהציבור מחזיק, לרבות מניות ואג"ח תאגידיות, שהזדקרו היטב על רקע הירידות בשוקי ניירות הערך בעולם. כמו כן, לנוכח הירידה המקבילה במדד אמון הצרכנים בארה"ב ובמדינות מתקדמות אחרות, ניתן, לעת עתה, לזקוף נקודה נוספת לזכות הצרכן הישראלי.

כך או כך, יהיה צורך בהמתנה לסקרים הבאים, או לפרסום נתונים אחרים (כגון מכירות ברשתות השיווק, ייבוא מוצרי צריכה בני קיימא, או רכישות דרך כרטיסי אשראי), כדי לזהות טוב יותר לאן פני הצרכן הישראלי. לעת עתה, בתחום התעסוקה לפחות, ניתן לדווח על עלייה בשיעור 1.2% במספר המשרות השכיר, בחודשים ספטמבר – נובמבר 2008, ולעומתה ירידה נוספת בת 3.5% בשכר למשרת שכיר.

בימים האחרונים, במסגרת כנס הרצלייה, היו התבטאויות רבות של בכירים במגזר הציבורי והעסקי ובאקדמיה, והוצגו נתונים שונים, מהם עלתה הרעה בסביבה הכלכלית.

כך, לדוגמא, דיווח מנכ"ל משרד האוצר על ירידה תלולה בהכנסות ממסים בתחילת השנה: הן פחתו ב-16% בחודש ינואר 2009 בהשוואה לחודש המקביל אשתקד. דוח משרד האוצר העלה, עם זאת, שההוצאות בחודש זה היו אף הן נמוכות (הממשלה פועלת עתה ללא תקציב מאושר, ומסגרת ההוצאות שאושרה הייתה כ-8.3 מיליארד שקל פחות ממכסה בת 1/12 מההוצאות ב-2008, ששיעורה 25.8 מיליארד שקל). כתוצאה, נרשם בסופו של דבר עודף בסך 1.5 מיליארד שקל. יצוין, כי זו תופעה טיפוסית לחודש ינואר, שההוצאות בו נמוכות עונתית. הממשלה גייסה בארץ 5.1 מיליארד שקל יותר מפדיונותיה.

אחרים תיארו את המצב הרעוע בשוק האשראי השוק בנקאי ויחסי הגומלין הבעייתיים בינו לבין המערכת הבנקאית. בהקשר זה נדונה השאלה האם הערבות בסך 6 מיליארד שקל למתן אשראי בידי בנקים מסחריים מספקת והיכן היא ניצבת כשבד בבד הבנקים צריכים להגדיל את יחס הלימות ההון שנדרש מהם השנה. הרושם הכללי שעולה הוא שההאטה במשק תחריף, אך גם שחוסר הבהירות במבט קדימה – עצום.



שוק המניות: לאחר מספר ימים, בהם חלו ירידות ניכרות, שב שוק המניות בישראל לעלות בימים ג' ו-ד'. ביום ה' לא חל שינוי ניכר. ניתן להבחין כי התנודתיות הגבוהה נמשכת, אך לא ניתן להתעלם מכך שבניגוד לשווקים אחרים בעולם, ההתנהלות אצלנו נראית חיובית יותר, כך שעד כה השנה נרשמו כאן עליות, כנגד ירידה בת 8% במדד ס&פ500, לדוגמא. לתנודתיות במניות הבנקים, ששוויין גבוה, היה חלק נכבד בהתנהלות המדדים הכלליים. מניות אלו היו בראש סדר היום בימים האחרונים, כשבין השאר הוציא בנק הפועלים אזהרת רווח לפיה רשם הפסד בסך 250 מיליון שקל ברביע האחרון אשתקד ובית ההשקעות Deutsche Bank הוציא סקירה בה נאמר שתוצאות הרביע האחרון אשתקד במערכת הבנקאות הישראלית נתונות לאי ודאות, לנוכח נושא חובותיהם הבעייתיים. בתווך שבו והתבטאו קברניטי המשק והבטיחו כי המערכת איתנה, חרף קשייה. במוקד עניין אחר - המניות הקשורות בתחום חיפושי הגז הטבעי המשיכו ליהנות מעליות מרשימות.

אין שינוי בהמלצתנו על מניות דפנסיביות, עתירות תזרימי מזומנים ובתחומי החשמל ואלקטרוניקה והתקשורת.

שוק איגרות החוב ושער החליפין
שער השקל מפוחת מול הדולר בימים האחרונים, בעקביות אך בשיעור מדוד. מאחר והפיחות בשער השקל כנגד הדולר נמוך עתה מהתיסוף בשער הדולר כנגד האירו, ניתן לומר שהפיחות בשער השקל נובע ברובו מהמתחולל בחו"ל. גם לנוכח הרגיעה הביטחונית היחסית והעליות במדדי המניות ואיגרות החוב לסוגיהן, לא ניתן למצוא סיבה של ממש להניח שהפיחות בשער השקל נובע בראש ובראשונה מסיבות מקומיות.

על רקע התפתחויות אלה, אנו עדיין מעריכים ששער השקל עשוי לרשום פיחות קל נוסף, אך במבט קדימה אנו דבקים בהערכתנו ששער החליפין ינוע, בדרך כלל, בין 3.8 ל-4.0 שקל לדולר בשבועות הקרובים, עם סיכון up-side. במידה ושער החליפין ימשיך, בעקביות, להימצא מעל תחום זה, או שנמצא שנסיבות חדשות מצדיקות רף גבוה יותר, נשקול שינוי בהערכה זו.

עקום התשואה לפדיון על איגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות ממשיך להיות תלול, ואף הופך תלול יותר, כשפער בשיעור 3.6% שורר בין האיגרות ל 10-5 שנים לאיגרות ל 2-0 שנים (בהשוואה ל-3.5% בסוף השבוע שעבר ו-3.2% לפני שבועיים). איגרות חוב אלה עדיין נהנות מ:

*המשך הורדות ריבית. הפחתה נוספת בת 0.25 נקודת אחוז תוכרז כנראה בפעם הבאה.

* תשואות פדיון נמוכות על איגרות החוב ל-10 שנים בארה"ב (פער רחב של 1.8 נקודות אחוז שורר בינן לבין מתחרותיהן הישראליות, לעומת 2.1 נקודות אחוז בשבוע שעבר ו-2.25 נקודות אחוז לפני שבועיים); עם זאת, לאחרונה נמצא ההפרש בין השתיים בסימן ירידה.

* ציפיות אינפלציה נמוכות (מדד המחירים לצרכן עשוי לרדת ב-1% בקירוב בשלושת החודשים הקרובים);

* תחרות נמוכה מצד אג"ח חברות, אף כי היא עשויה לגדול בהמשך.

חרף המשך חשש לגבי גובה הגירעון בתקציב הממשלה ב-2009 (ההערכות הנוכחיות נעות סביב 5%-4% מהתוצר, לעומת 1% מהתוצר לפי התכנון המקורי), הערוץ הלא צמוד עדיין כדאי, לתקופה קצרה, שכן בחודש פברואר נפדות איגרות חוב לא צמודות לסוגיהן בסך 16.3 מיליארד שקל (חלק מסכום זה כבר הופחת במסגרת מכרזי החלף קודמים), כשמולן מתוכנן גיוס בסך 3.75 מיליארד שקל (בתוספת איגרת חוב קצרה בסך 2.5 מיליארד שקל).

לכך יש להוסיף את ההערכות שאג"ח לסוגיהן – בראש ובראשונה ממשלתיות, אך אולי גם תאגידיות, תירכשנה בעיתוי ומינון מסוים, ובהתאם לצורך, על ידי בנק ישראל. הערכות אלו עולות בקנה אחד עם מספר איתותים מכיוון בנק ישראל, שהכריז על נכונות לעשות שימוש בכלים נוספים שברשותו.

החל ברביע השני ב-2009 יהווה הגירעון המאמיר שיקול ענייני יותר מבחינת איגרות החוב הלא צמודות, שכן סך המכרזים יצטרך להיות גבוה משמעותית (בכ 35-30 מיליארד שקל) מסך הפדיון. לכן, הסיכון הכרוך באיגרות אלה לא קטן, לבטח בטווח פדיון בינוני-ארוך.

עם זאת, בנק ישראל מעריך עתה שהגירעון בתקציב המדינה יהיה 4.1% תמ"ג ב-2009, אומדן שנמוך ב-1% מההערכות האחרות, בממוצע. אם ההערכה תתאמת, הסכום שיהיה צורך לממן על ידי הנפקת אג"ח בארץ יהיה נמוך יותר. כמו כן, משרד האוצר ערוך לנהל את תוואי הגיוסים תוך שימוש בערוצים נוספים, כגון מכרזי החלף ומכרזי רכש, וכן באמצעות הנפקת אג"ח בחו"ל, תוך ניצול הערבויות במידת הצורך.

קצב האינפלציה שנגזר מעקומי התשואה לפדיון על איגרות החוב הלא צמודות וצמודות המדד ממשיך לגלם, להערכתנו, הערכת חסר בטווח 2-0 שנים (-0.5% מול -0.4% בשבוע שעבר ו -0.5% לפני שבועיים) ובטווח 5-2 שנים (1.2%, מול 1.0% בשבוע שעבר ו 0.9% לפני שבועיים). יצוין, כי בטווח 5-2 שנים לפדיון, חלה לאחרונה עלייה הדרגתית בקצב האינפלציה הגלום, אך זה נמוך, עדיין, מההנחה הדו – שנתית שלנו.

אנו ממשיכים להמליץ על איגרות חוב צמודות מדד עם 5-2 שנים לפדיון, ובמידה מופחתת ולפרק זמן קצוב גם על איגרות חוב לא צמודות עם 7-5 שנים לפדיון. איגרות החוב הרחוקות יותר ממשיכות להיראות אטרקטיביות יותר, אך להערכתנו לא בהכרח במידה שמפצה על הסיכון הכרוך בהן.

איגרות החוב הלא צמודות בריבית משתנה רחוקות בתשואתן לפדיון ב-1.1 נקודת אחוז מהמק"מ, בהשוואה ל 0.65 נקודת אחוז בשבוע שעבר ו-0.6 נקודת אחוז לפני שבועיים. פער זה גבוה מהתשואה הממוצעת על המלוות. לנוכח הורדות ריבית נוספות הנמצאות כנראה בקנה, גם אם במידה מופחתת, אנו ממליצים להקפיד על הקצאה נמוכה בתקופה הקרובה, אך ניתן לשקול הגדלה הדרגתית, מדודה, במידת הצורך.

אג"ח חברות
מדדי התל-בונד התנהלו בשבוע שחלף בסימן עליות שערים ניכרות.ערוץ זה נהנה מהתקדמות בזירת קרנות המנוף ומהערכות שאיגרות חוב תאגידיות עשויות אף הן להירכש, בדרך, עיתוי ומינון אלו או אחרים, על ידי בנק ישראל, אם ימצא לנכון. המרווחים מעל איגרות החוב הממשלתיות הצטמצמו מעט במרבית הדירוגים: אג"ח בדירוג AAA סגרו במרווח של 1.3 נקודות אחוז מעל הממשלתית (כמו בשבוע שעבר), אג"ח בדירוג AA סגרו במרווח 3.475 נקודות אחוז מעל ממשלתיות (לעומת 3.7 בשבוע שעבר ו- 4.05 לפני שבועיים) והמרווח באג"ח בדירוג A הצטמצם מ- 17.1 לפני שבועיים ו-16.1 השבוע ל-13.4 נקודות אחוז השבוע.

האפיק ממשיך כללית להיות אטרקטיבי. להערכתנו, בחירה סלקטיבית של אג"ח קצרות (ל 4-2 שנים לפדיון) והחזקה לפדיון עדיפה כעת על חשיפה למדדי התל בונד עצמם.

מה בעולם?

ההתכווצות בפעילות העסקית הגלובאלית – בתעשיות החרושת והשירותים – נמשכת, בתחילת 2009, אך בדרך כלל לא ניתן להצביע על החרפה נוספת והתוצאות מתיישבות על פי רוב עם ההערכות המוקדמות, או אף מפתיעות לטובה. כך, בארה"ב נרשמה עלייה קלה בשני מדדי מנהלי הרכש, הגם שהמשיכו להצביע על הצטמצמות, בעוד ההערכות היו כי תחול בהם ירידה נוספת. דברים דומים ניתן לומר לגבי הדוחות בבריטניה. בגוש האירו, מנגד, התקבלו תוצאות מעט מאכזבות, דבר שהשליך לרעה על הלך הרוח, בהינתן הקשיחות המחודשת במדיניות המוניטארית שם. באוסטרליה הפתיעו המכירות הקמעוניות לטובה והריבית במדינה הופחתה פעם נוספת, מ- 4.25%, ל- 3.25%, כפי שאכן ציפו.

אך בראש הדברים – עיני העולם נשואות כתמיד לצרכן האמריקאי וזה סיפק נתון חלש נוסף: ירידה בת 1% בהוצאה לצריכה הפרטית בחודש דצמבר 2008. לנוכח הירידה הנמוכה יותר בהכנסה האישית בתקופה זו, עושה רושם שהצרכן האמריקאי צופה פני באות. כך, גדל החיסכון האישי ב-3.6%, כשלשם השוואה ב-12 החודשים האחרונים חלה בו עלייה ממוצעת בשיעור 1.7% בלבד.

הפעילות הכלכלית בבריטניה תצטמק בעקביות לפחות עד הרביע הרביעי ב-2009. המכון הלאומי למחקר כלכלי וחברתי סבור כך. המשבר בעולם, הצריכה הפרטית הפוחתת והיחלשותו של שוק הדיור יגרמו לכך. המכון מעריך שהתוצר במדינה יתכווץ השנה ב-2.7%. על רקע הערכות פסימיות אלה, הופחתה הריבית במדינה פעם נוספת, מ- 1.5% ל-1% והבנק המרכזי הביע חשש כי קצב האינפלציה יהיה נמוך מ- 2%, שהוא היעד לטווח הביניים. כמו כן נאמר בהודעה, שהתפוקה הצטמצמה חדות ברביע האחרון אשתקד והיצע האשראי בפני משקי הבית והחברות הפך הדוק יותר. לבסוף, לנוכח שינוי בשיעור מס הערך המוסף והפיחות בשער הליש"ט, תוואי האינפלציה עשוי להיות נתון לתנודות ניכרות בהמשך הדרך.

המשקים באסיה, שבתחילת השנה שעברה קיוו שיתפסו בגאון את מקומה של ארה"ב היה וזו תיקלע להאטה כלכלית (רעיון שזכה לכינוי de-coupling), אכזבו ולדברי קרן המטבע הבינלאומית, שקיצצה את אומדן התוצר ל-2009 במדינות אלה מ-4.9% אך לפני חודשיים ל-2.7% כעת, הן תיאלצנה לרשום נסיגה משמעותית, כשהמדינות בעלות החובות הגבוהים ביותר תיפגענה יותר מאחרות. יצוין, כי לגבי סין התמונה מעט שונה, כך שלהערכת הקרן המהלכים הננקטים בה כעת יוכלו להביא לכך ששיעור הגידול בתוצר, שעשוי להגיע ל-6.7% ב-2009, יהיה קרוב למדי ליעדה הרשמי של הממשלה.

שער הדולר מול האירו נמצא בסימן עלייה בימים האחרונים. חברו לכך נתונים שהצביעו על ירידה נוספת במדד המחירים לצרכן והמשך הצטמצמות במדדי מנהלי הרכש בתעשיות החרושת והשירותים ביבשת. יצוין, עם זאת, כי הנתונים השונים לא היו, על פי רוב, גרועים מההערכות המוקדמות. כמו כן, לנוכח דברי הבנק המרכזי האירופי, לפיהם אין בכוונתו להפחית את שיעור הריבית ברביע הראשון של 2009, הפיחות בשער האירו הפתיע מעט. (הריבית אכן הושארה על כנה, בשיעור 2%, ביום ה'.) אפשר שהדבר קשור בכך שלהערכת הסוחרים, אי הפחתת הריבית תחמיר את מצבו הכלכלי של גוש האירו. כמו כן אפשר שהנתונים הכלכליים באזורים אחרים, שהמכלול שעולה מהם מצביע על המשך ההאטה הגלובאלית, העלה את קרנו של הדולר כמטבע הנחשב בטוח יחסית. אפשרות זו מקבלת חיזוק מהעלייה העקבית, אם כי מדודה, בשער היין מול הדולר, שמיוחסת אף היא לשנאת הסיכון הגבוהה, בגינה ממהרים סוחרים למכור נכסים עם ריביות גבוהות, שאשראי ביין שימש קודם לכן לרכישתם. כתוצאה, נכס הנחשב בטוח, עשוי להתחזק בתקופות בהן מתחוללת רתיעה מנטילת סיכון, הגם שהריבית שהוא נושא אפסית.

אין שינוי בהערכתנו, לפיה שער החליפין דולר – אירו ינוע בתחום 1.35-1.25 בתקופה הקרובה, עם סיכון פריצה כלפי מטה.

מחיר הנפט הגולמי רשם עלייה קלה בימים האחרונים, אך מחירו ממשיך להיות נתון לתנודות גבוהות, כשקפיצה נוספת במצאי הדלק בארה"ב מחד, ואמירותיו של אופ"ק בדבר הפחתה נוספת בתפוקתו, משמשים בערבוביה ברקע. לכך הצטרף בשלב מסוים חשש שמא עובדים בבתי הזיקוק בארה"ב ינקטו עיצומים.

אין שינוי בהערכתנו, לפיה מחיר הנפט הגולמי ימשיך לנוע כמטוטלת בין גורמי ההיצע והביקוש. קשה להעריך את התנהגותו בתקופה הקרובה.

הדוחות הכספיים בארה"ב עשויים להציג ירידה בת 46.3% ברביע הרביעי בשיעור הרווח למנייה, בהשוואה לרביע הקודם (12.36 מול 22.9), וירידה בת 31.7% בהשוואה לרביע המקביל אשתקד (18.1). ב- 2008 ירד יחס זה ב 13.1% בהשוואה ל- 2007 וב- 2009 צפויה ירידה של כ- 10%.

בשווקים הפיננסיים הגלובאליים ימשיכו לבחון את דרכי ההתמודדות של הממשלות והבנקים המרכזיים עם ההצטמצמות המחריפה בתוצר העולמי. זאת, תוך התייחסות לנמרצות הצעדים (הורדת הריבית בבריטניה, כדוגמא) וליצירתיות שלהם מחד, ולהתמעטות התחמושת המוניטארית מאידך, כשברקע המתנה דרוכה לסימנים שהצעדים השונים מתחילים לתת את אותותיהם בפעילות הכלכלית.