במיטב תוהים מהיכן יביא אובאמה את ההון הדרוש לתוכנית ההאצה?

שוק החוב של ממשלת ארה"ב מסתכם ב-5.3 טריליון דולר כש-36% ממנו הוא הלוואות לטווח של עד שנה
בית ההשקעות מיטב מפרסם היום (א') את המצפן השבועי: סקירה עולמית.


בדרך להקמת בנק רע
אילולא היו ממשלות בעולם, מערכת הבנקאות העולמית הייתה פושטת רגל, במשבר הנוכחי. בימים האחרונים, אנו עדים לכך שמאות מיליארדי הדולרים שהושקעו בבנקים ברחבי העולם אינם מספיקים בכדי לייצב את הבנקים. אלו ממשיכים להתנדנד וחשש פשיטות רגל נותר בעיינו.

עיקר הכספים שהוזרם לבנקים האמריקאיים הגיע בצורה של הלוואה. הדבר לא שיקם את מצבם של הבנקים, והמבנה המאזני שלהם לא שוקם. מחד חובם גדל ומאידך, שוויים של הנכסים הרעילים ממשיך להידרדר. לפיכך, מצוקת ההון של הבנקים נמשכה.

הממשלות בעולם כבר החלו להבין את העניין, שללא הוצאת הנכסים הרעילים מהבנקים לא יהיה ניתן לייצב את המערכת. כך, התבטא בנושא ראש הוועדה לשירותים פיננסיים, Barney Frank באומרו כי כבר מתחילים לחשוב על בניית מערכת בנקאית מן הסוג של בנק טוב ובנק רע. דרך זו עשויה להוות חלופה להלאמה.

בעולם לא מחכים לאוצר האמריקאי וכבר פועלים, לעתים בדרכים שונות. להלן המודל השוויצרי והאנגלי לטיפול במשבר.

המודל השוויצרי
הבנק המרכזי השוויצרי (SNB) הפעיל לאחרונה תוכנית (SPV) בהיקף של 60 מיליארד דולר לרכישת נכסים רעילים מהבנק המסחרי השוויצרי המוביל UBS. מטרת המהלך היא להוציא את הנכסים הללו ממאזן הבנק. UBS יממן באמצעות מניות 10% משווי הקרן, היינו 6 מיליארד דולר. 54 מיליארדי דולר ימומנו על ידי ה-SNB. בעת מכירת הנכסים, UBS יספוג ראשון את ההפסד (היינו עד 10% משווי הקרן), אם יהיו כאלו. הפסדים נוספים יהיו על ראשו של הבנק המרכזי השוויצרי.

במודל זה, הבנק המרכזי השוויצרי מבדיל בצורה ברורה בין בנק טוב (UBS) לבנק רע (SPV) ומצבו הפיננסי של UBS השתפר מהותית.

המודל האנגלי
במקום לייצר הבחנה בין נכסים טובים לרעילים, גישתה של ממשלת אנגליה הייתה, הזרקה של הון לבנקים הבעייתיים בתמורה למניות, ואף להלאים במקרים אחרים. הדוגמא האחרונה הייתה הגדלה חלקה של המדינה ב-RBS מ-58% לכדי 70%. חשוב לציין, כי גם באנגליה נערך דיון על רכישת נכסים רעילים מהבנקים, אך הדרך המקובלת הייתה, כאמור, הזרקת הון בתמורה למניות.

ומה בארה"ב?
שר האוצר האמריקאי הנכנס, טימותי גייטנר, העיד השבוע בבית המחוקקים האמריקאי, לקראת כניסתו לתפקיד, ככל הנראה ביום ב' הקרוב. גייטנר, טען כי בשבועות הקרובים יפרסם הממשל תוכנית נרחבת שמטרתה תהיה לייצב את המערכת הפיננסית, כך שהבנקים שכה חשובים לכלכלה יוכלו לשוב ולפעול. במסגרת התוכנית יוצגו פתרונות להתמודדות עם מחנק האשראי ועם התמוטטותו של שוק הנדל"ן המגורים.

כבר בסוף השבוע הציג הנשיא האמריקאי, אובאמה, את המתאר הראשוני לתוכניתו להאצה כלכלית שתסתכם ב-825 מיליארדי דולר. לדבריו של הנשיא, מטרת התוכנית אינה רק לטפל בתחום התעסוקה, אלא גם בחינוך ובאנרגיה.

הסביבה הפיסקלית בארה"ב מחריפה, אך זו ממומנת באמצעות חוב לטווח קצר. משבר האשראי הקשה הביא את הממשל האמריקאי להפעיל צעדים מרחיקי לכת בכדי להחזיר את היציבות לשווקים. לעת עתה, ההצלחה הייתה חלקית מאוד, אך את המחיר כבר מתחילים לראות.

בכדי לסייע לשווקים גדלו משמעותית ההוצאות של ממשלת ארה"ב, במיוחד בחודשים אוקטובר, נובמבר ודצמבר 2008, אשר הסתיימו עם גירעון פיסקלי של 237 מיליארד דולר, 164 מיליארד דולר, ו-84 מיליארד דולר, בהתאמה. לשם השוואה, בחודשים אלו בשנת 2007 נרשמו גירעונות של 55 מיליארד דולר ו-98 מיליארד דולר ועודף של 48 מיליארד דולר, בהתאמה.
באופן מצרפי נרשם ברבע האחרון של 2008 גירעון של 485 מיליארד דולר, לעומת גירעון של 106 מיליארד דולר בלבד, בשנת 2007, היינו פער של 380 מיליארדי דולרים.

באופן כללי, לא רק בחודשים הללו נרשמה התרחבות חדה בהוצאה הממשלתית. זו כבר תקופה שאנו רואים כי המשמעת הפיסקלית לא נמצאת בראש סדר היום של הממשל האמריקאי, ודי בצדק.

בשנים האחרונות, נזף הקונגרס האמריקאי בנשיא בוש, על ההוצאות האדירות, במיוחד בתחום הביטחוני. בתגובה, החל הנשיא לפעול על מנת לצמצם הגירעון הפיסקלי. ניתן לומר, כי נרשמה בתחום זה הצלחה לא מבוטלת והגירעון שהגיע לשיא של 455 מיליארד דולר, ב-12 החודשים שהסתיימו באפריל 2004 הצטמצם לכדי 144 מיליארד דולר, בלבד, באפריל 2007 – 3 חודשים לפני פרוץ המשבר.

התעצמותו של המשבר, הביאה לעלייה חדה בהוצאה הפיסקלית אשר הגיעה לרמה הגבוהה ביותר, לפחות משנות ה-70 של המאה הקודמת. כך, הגירעון הממשלתי ב-12 החודשים עד דצמבר 2008 הגיע לכדי 816 מיליארד דולר, המהווה כ-5.9% תוצר.

את העלייה החדה בהוצאה הממשלתית יש לממן באמצעות הלוואות, היינו באמצעות הנפקת חוב. ואכן, בחודשים האחרונים נרשמה עלייה חדה בהיקף החוב של ממשלת ארה"ב. כך, בעוד שהיקף ההנפקות (נטו) החודשי הממוצע בששת החודשים הראשונים של 2008 עמד על 28 מיליארד דולר, בחודשים ספטמבר ואוקטובר הוא עלה לכדי 334 מיליארד דולר ו-483 מיליארד דולר, בהתאמה.

ואף, גרוע מכך, לא נרשמה עלייה מקבילה בהיקף הרכישות של זרים. כלומר, באופן תיאורטי ישנו חשש לאבדן קרנן של איגרות החוב של ממשלת ארה"ב ורחמנא ליצלן לעליית תשואות.

אולם, אם נבחן את התפלגות ההנפקות ניתן יהיה לזהות דפוס מעניין. עיקר הגידול בהנפקות הוא מנת חלקו של נייר הערך הממשלתי לטווח של עד שנה, היינו של ה-T Bills.

שוק החוב של ממשלת ארה"ב מסתכם ב-5.3 טריליון דולר, כאשר נתח ה-TB מהווה 36%. ניירות הערך שלהן טווח לפדיון בין שנה ל-10 שנים, ה-Notes, מהווים 53% ואיגרות החוב שלהן טווח לפדיון הארוך מ-10 שנים, ה-Bonds, מהוות 11% בלבד.

כך, בשנה האחרונה רשם מלאי ה-Bonds עלייה של 6.5%. במלאי ה-Notes נרשמה עלייה של 12% ובמלאי ה-TB נרשמה ממש התפוצצות של 86%.

השימוש המרכזי של ה-TB הוא לשם ניהול מוניטרי והנפקות הענק משמשות להזרמת הון לשווקים, על מנת לתמוך בפעילות הכלכלית.

לפיכך, לעת עתה, ההשפעה הממשית של הגירעון הפיסקלי על איגרות החוב הארוכות של ארה"ב אמורה להיות חלקית בלבד.

מהיכן יביא אובאמה את ההון הדרוש לתוכנית ההאצה, כאשר כבר המצב הפיסקלי די רעוע?
אין לנו ברירה, אלא להמתין ולראות. הניחוש שלנו, הוא שהתוכנית תתפרס על כמה שנים.