במזרחי ממשיכים להמליץ על מניות דפנסיביות, עתירות תזרימי מזומנים; שירותים, חשמל ואלקטרוניקה ותקשורת

מנהל היחידה לאסטרטגיה, רונן מנחם ממליץ על אג"ח ממשלתיות: צמודות מדד, 5-2 שנים; לא צמודות, 7-5 שנים. חברות: 4-2 שנים, החזקה לפדיון
בימים האחרונים התבשרנו על הצטמצמות בשכר למשרת שכיר והרעה במוסר התשלומים ובסיכון העסקי, מול שיפור מרענן בסנטימנט הצרכני.
לפי נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, השכר הצטמצם בכ-4%, בחישוב שנתי, בחודשים אוגוסט-אוקטובר אשתקד, במקביל לעלייה נמוכה בת פחות מ-1% במספר המשרות של עובדים ישראלים. בד בבד נמסר מ-BDI שחלה הרעה עקבית במידת הסיכון העסקי בששת החודשים האחרונים, תוך עלייה משמעותית בחלקן של החברות בסיכון גבוה יותר לקראת סוף השנה. במקביל, נרשמה אשתקד הרעה במוסר התשלומים, כך שמספר ימי הפיגור בתשלומים לספקים גדל. המספר הכולל של ימי האשראי פחת קלות, ממצא המצביע על קשיים אצל הספקים, שמעוניינים בתקבול מיידי.
בנוסף לכל אלה, קובעת חברת הדירוג מודי'ס שישראל נתונה לסיכונים ביטחוניים רבים, שעלולים להוביל להורדת דירוג האשראי, בצד חשש מהיפוך בירידה באבטלה ובעלייה בהשתתפות בכוח העבודה. יצוין, עם זאת, כי לפי מודי'ס יתרחב התוצר ב-2009 ב-2% והגירעון בתקציב המדינה יהיה 2.3% מהתוצר – תרחיש פסימי פחות ביחס לתרחישים אחרים.
בצד החיובי ניתן לציין עלייה מפתיעה במדד אמון הציבור, שסיים את 2008 בעלייה קלה, הן בהערכת המצב השוטף והן בהתבוננות קדימה. ראוי לציין כי הראייה המשופרת לחודשים הבאים החלה לפני חודשיים ולכן אינה קשורה בהכרח להתנהלות המערכה הצבאית, שנחשבת מוצלחת עד כה.
שוק המניות

שבוע המסחר שחלף הושפע בעיקר מכיווני המסחר בחו"ל. מדד תא 25 עלה בסיכום שבועי ב-1.5%, תא75 עלה ב-1% ומדד הנדל"ן ירד ב-1.9%. כאמור, למרות האירועים הדרמטיים מבית, יש התאמה בין המסחר בבורסה המקומית לעולם. אצל החברות, זרם ההודעות בדבר הקטנת העלויות התפעוליות נמשך. בלטה בהקשר זה הודעת בזן על התייעלות במגוון תחומים, לרבות ייצור, לוגיסטיקה, רכש וכ"א, על מנת להבטיח את מימוש התוכנית האסטרטגית של החברה. היו גם הודעות מזן אחר, שבימים כתיקונם נמצאות במוקד: שיכון ובינוי דיווחה על קבלת חוזה לתכנון וביצוע תחנת כוח בגואטמלה בכ-200 מיליון' דולר, אורמת דיווחה על הסכמי הלוואה עד 105 מיליון דולר למימון חלק מהשקעותיה בפרויקט אולקריה בקניה, חוזה נוסף לבלו-פניקס בהיקף 2 מיליון דולר, חוזה לאלווריון בטייוואן ועוד. דוגמאות אלו דווקא מדגישות את החולשה בפעילות אצל כלל החברות הציבוריות.
למרות העליות בימים האחרונים (עד יום רביעי), לפנינו עדיין תקופה לא נוחה למשקיעים בשוק המניות. אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה נמוכה ודפנסיבית
שוק איגרות החוב ושער החליפין

שער החליפין של השקל מול הדולר פוחת באחוז אחד בשבעת ימי המסחר האחרונים, אך נתון זה מסווה ייסוף חד (כ-1.7%) בתחילת התקופה ופיחות של כ-2.8% אחר כך. בתווך נרשמה הסלמה במערכה הצבאית ובכיר בבנק ישראל העריך כי התוצר לא גדל ברביע האחרון אשתקד.יצוין, כי הדולר יוסף מול האירו ב-2.6% בתקופה זו. אנו מעריכים ששער השקל עשוי לרשום פיחות קל נוסף, אך דבקים בהערכתנו ששער החליפין ינוע בין 3.8 ל-4.0 שקל לדולר בשבועות הקרובים.
עקום התשואה לפדיון על איגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות ממשיך להיות תלול, כשפער בשיעור 3.2% שורר בין האיגרות ל10-5 שנים לאיגרות ל2-0 שנים (בהשוואה ל-2.9% בסוף השבוע שעבר ו-2.7% לפני שבועיים). איגרות חוב אלה ממשיכות ליהנות מ:
*המשך הורדות ריבית. הפחתה נוספת בת 0.25 נקודת אחוז תירשם כנראה בחודש הבא;
* תשואות פדיון נמוכות על איגרות החוב ל-10 שנים בארה"ב (פער רחב של 2.5 נקודות אחוז שורר בינן לבין מתחרותיהן הישראליות, לעומת 2.3 נקודות אחוז בשבוע שעבר);
* ציפיות אינפלציה נמוכות (מדד המחירים לצרכן עשוי לרדת ב 1% במצטבר בשלושת החודשים הקרובים);
* תחרות נמוכה מצד אג"ח חברות.
חרף האמור לעיל, החשש לגבי גובה הגירעון בתקציב הממשלה ב-2009 גובר (ההערכות הנוכחיות נעות סביב 5%-4% מהתוצר, לעומת 1% מהתוצר לפי התכנון המקורי) ואליו מתווספת המערכה הצבאית, שככל שהיא מתארכת, כרוכות בה הוצאות נוספות – הן במישרין והן בעקיפין. כתוצאה, נרשמות בימים האחרונים ירידות בשערי איגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות, שמורגשות היטב ככל שתקופת הפדיון מתרחקת.
למרות ירידות אלה, הערוץ הלא צמוד עדיין עשוי להיות כדאי, לתקופה קצרה, שכן בחודש פברואר תיפדינה איגרות חוב לא צמודות לסוגיהן בסך 16.3 מיליארד שקל, כשמולן תגויסנה איגרות חוב דומות בסך 4.5 מיליארד שקל בקירוב.
עם זאת, החל ברביע השני ב-2009 יהווה הגירעון המאמיר שיקול ענייני יותר מבחינת איגרות החוב הלא צמודות, שכן סך המכרזים יצטרך להיות גבוה משמעותית (בכ-25 מיליארד שקל לפחות) מסך הפדיון. לכן, הסיכון הכרוך באיגרות אלה לא קטן, לבטח בטווח פדיון בינוני-ארוך.
קצב האינפלציה שנגזר מעקומי התשואה לפדיון על איגרות החוב הלא צמודות וצמודות המדד ממשיך לגלם, להערכתנו, כשל שוק בטווח 2-0 שנים (-1.3%, מול -1.7% בשבוע שעבר ו -1.9% לפני שבועיים) והערכת חסר בטווח 5-2 שנים (1.0%, מול 0.6% בשבוע שעבר), בשני המקרים - במידה מופחתת.
אנו ממשיכים להמליץ על איגרות חוב צמודות מדד עם 5-2 שנים לפדיון ובמידה מופחתת ולפרק זמן קצוב על איגרות חוב לא צמודות עם 7-5 שנים לפדיון. כאמור, האחרונות לא תצגנה כנראה ביצועים מרשימים בימים הקרובים, כפי שהדגשנו. איגרות החוב הרחוקות יותר ממשיכות להיראות אטרקטיביות יותר, אך להערכתנו לא במידה שמפצה על הסיכון הכרוך בהן.
איגרות החוב הלא צמודות בריבית משתנה רחוקות בתשואתן לפדיון ב-0.3 נקודת אחוז מהמק"מ, פער המהווה כ-1/5 מהתשואה הממוצעת על המלוות. לנוכח הורדות ריבית נוספות הנמצאות כנראה בקנה, אנו ממליצים להקפיד על הקצאה נמוכה בתקופה הקרובה.

אג"ח חברות

מדדי אגרות החוב התאגידיות המשיכו, בתחילת השבוע, את המגמה החיובית שהייתה מנת חלקם בשבוע שעבר. בסיכום שבועי ירד מדד התל בונד 20 ב-1.6% ואילו מדד התל בונד 40 עלה ב- 1.6%. המרווחים מעל איגרות החוב הממשלתיות הצטמצמו במרבית הדירוגים: אג"ח בדירוג AAA נסחרות במרווח של 0.8 נקודות אחוז מעל הממשלתית (לעומת נקודה אחת בשבוע שעבר), אג"ח בדירוג AA נסחרות במרווח 3.7 נקודות אחוז מעל ממשלתיות (לעומת 4.3 בשבוע שעבר) והמרווח באג"ח בדירוג A הצטמצם מ- 24.7 נק' אחוז בשבוע שעבר ל-19.7 השבוע.
צעד חיובי נוסף (פרט להודעות המתייחסות לקרנות המנוף) מבחינת מחזיקי איגרות חוב אלה הינו אישור תקנות הדורשות מחברות להרחיב ולרכז מידע: חברות בעלות אג"ח תידרשנה בקרוב לפרט מדי רביע את מצבת החובות ומצב תשלומי האג"ח. החברות תפרסמנה לוח מרכז של כל סדרות האג"ח שהונפקו, תנאי פירעונן, השווי ההוגן של התחייבויותיהן, פרטים על נכסים המשועבדים לטובת מחזיקי האג"ח, תזרימי מזומנים צפויים ועוד.
האפיק ממשיך להיות אטרקטיבי ביותר ולהערכתנו בחירה סלקטיבית של אג"ח קצרות עדיפה כעת על חשיפה למדדי התל בונד עצמם.

מה בעולם?

הכלכלה הגלובאלית ממשיכה במפגן החולשה. בארה"ב נרשמה ירידה נוספת בהוצאות הבנייה ובהזמנות ממפעלים ודוח התעסוקה הפרטי הצביע על נפילה בת 700,000 משרות בקירוב בחודש דצמבר, או למעלה מ-1.15 מיליון משרות בחודשיים האחרונים. ההערכות הן ששיעור הבלתי מועסקים טיפס ל-7% בסוף 2008, אך ראוי לציין, בהקשר זה, שמספר דורשי דמי האבטלה החדשים הפתיע ופחת שנית ל-467,000 בשבוע שעבר. רשתות השיווק, בהולכת Wall-Mart, דווחו על מכירות מאכזבות בחודש דצמבר, כשמכירות החגים בתווך היו חלשות ביותר. בד בבד העריכו במשרד התקציב של הקונגרס שהגירעון בתקציב הפדראלי האמריקאי יקפוץ ל-1.2 טריליון דולר ב-2009 וירתק 8% מהתוצר.
גם בגוש האירו – שלל נתונים שליליים: מדדי מנהלי הרכש הצביעו על הצטמצמות נוספת בתעשייה ובשירותים, נסיגה נוספת חלה במדדי הסנטימנט השונים (בכלכלה, בתעשייה ובשירותים ואצל משקי הבית) והאבטלה עלתה. נפילה חדה בשיעור 6% נרשמה בהזמנות ממפעלים בגרמניה – הכלכלה הגדולה ביבשת, פי 6 מההערכות המוקדמות. בד בבד חלה ירידה נוספת, חדה מההערכות, בקצב האינפלציה. הדלת להפחתת ריבית נוספת בשבוע הבא פתוחה לרווחה.
שער הדולר מול האירו רשם תנודתיות גבוהה בימי המסחר האחרונים. הדולר יוסף תחילה ב-4.6% מול האירו, לאחר שהתפוגג אפקט הורד הריבית התלולה בארה"ב ובד בבד החלה היערכות לקראת הורדת ריבית ניכרת, כנראה בשיעור 0.25 נקודת אחוז לפחות, בגוש האירו. בהמשך שב האירו ועלה ב-2% מול הדולר, בעקבות דוח ADP, שהצביע על נסיגה חדה בהרבה מההערכות בתעסוקה בארה"ב. להערכתנו, שני גורמים אלה – הורדת הריבית בגוש האירו ביום ה' הבא ונתוני התעסוקה הגרועים בארה"ב ימשיכו לשמש בערבוביה ויוליכו לתנודות חדות בשערי החליפין. להערכתנו, שער החליפין דולר – אירו ינוע בתחום 1.35-1.25 בתקופה הקרובה.
מחיר הנפט הגולמי התנהל תוך תנודתיות חדה ועצבנות גבוהה בימי המסחר האחרונים. תחילה הוליכה המתיחות הגוברת במזרח התיכון, על רקע הסלמת המערכה הצבאית ברצועת עזה, לחשש שמא ההיצע מהמזרח התיכון ישובש, כך שמחיר חבית נפט גולמי מסוג ברנט זינק מ-35 ל-50 דולר. אחר כך הגיעו דוחות התעסוקה הגרועים בארה"ב וזינוק ב-6.7 מיליון חביות במצאי הנפט הגולמי בארה"ב (פי 8 ויותר מההערכות המוקדמות) והכריעו את הכף לרעת הנוזל, כך שמחירו ירד שנית ל-46 דולרים לחבית. מחיר הנפט הגולמי ימשיך לנוע כמטוטלת בין שני גורמי היצע וביקוש אלה. קשה להעריך את התנהגותו בתקופה הקרובה, אך אם הנושא הגיאו – פוליטי ירד מהפרק, אפשר שתתחדש הירידה.
אנו שבים ומעריכים שבשווקים הפיננסיים הגלובאליים ימשיכו לבחון את דרכי ההתמודדות של הממשלות והבנקים המרכזיים עם ההצטמצמות המחריפה בתוצר העולמי, כפי שהתבטאה היטב בנתוני התעסוקה והסנטימנט בארה"ב, גוש האירו ויפאן. זאת, תוך התייחסות לנמרצות הצעדים מחד ולהתמעטות התחמושת מאידך, כשברקע המתנה מתוחה לסימנים שהצעדים השונים מתחילים לתת את אותותיהם בפעילות הכלכלית.