פריזמה: בראיה ארוכת טווח של מחזור העסקים הנוכחי, השוק נמצא עדיין במגמה שלילית תוך ביצוע עודף למדינות כגון ארה”ב

רפי גוזלן סמנכ"ל ההשקעות ראשי בסקירה שבועית
כמה סיבות לאופטימיות בתקופה הקרובה ופסימיות להמשך - חלק ב’
בשבוע שעבר ציינו מספר סיבות לתיקון חיובי של שוק המניות בטווח הקצר וביניהן הצפי לחבילת סיוע רחבה, עליות אג”ח קונצרניות מדורגות ואדישות השווקים לנתוני המאקרו החלשים. נראה כי סיבות אלו, אכן, הובילו את העליות בשבוע שעבר, וזאת למרות נתוני המאקרו החלשים והדרמה שסיפק הסנאט האמריקאי בכך שסירב לאשר סיוע לתעשיית הרכב. בסיכום שבועי עלה מדד השווקים המפותחים בשיעור של כ 4.5%, בעוד מדד השווקים המתעוררים. עלה בשיעור חד של 11% העליות של השבוע האחרון היו שונות מהמהלכים של השווקים הפיננסיים עד כה, והן מתאפיינות בסימנים ראשונים לעלייה בתאבון לסיכון נזכיר את רצף ההתפתחויות. מהלך הגדלת הסיכון החל באופן הדרגתי באמצע של אג”ח מדורגות אוקטובר בעליית מחירי אג”ח מדורגות. כך למשל, מדד ה iBoxx עלה בכ 5.5% מסוף אוקטובר ועד ל 20 בנובמבר – יום בו נרשם שפל במרבית מדדי המניות בעולם. מה 20 בנובמבר ועד היום שוקי המניות רשמו עליות חדות, כאשר עד השבוע האחרון המדד האמריקאי היה המדד המוביל מבין השווקים המפותחים והמדד הסיני, מבין המתעוררים. כמו כן, ביצוע מדד השווקים המתעוררים היה דומה לזה של המפותחים, למרות היותו אגרסיבי יותר.
העדפת שוק המניות האמריקאי נבעה מתוך ההערכה כי הפעילות האגרסיבית של קובעי המדיניות תוביל להתאוששות מהירה יותר של המשק האמריקאי לעומת משקים אחרים. העדפת השווקים המפותחים על פני המתעוררים גם ביטאה את העלייה בשנאת הסיכון של המשקיעים וגם נבעה מהירידות החדות במחירי הסחורות, שכן מדד השווקים המתעוררים מוטה סחורות במידה רבה יותר לעומת המפותחים. כאמור, מבין השווקים מתעוררים השוק הסיני היה השוק המוביל וזאת בעקבות היותה של המדינה יציבה יותר מהבחינה הפיננסית וכן בשל הפעילות הנמרצת של ממשלת סין על מנת למנוע החרפת המיתון, פעילות שנראית אפקטיבית לנוכח המעורבות הגבוהה של הממשלה בבסיס הכלכלה הסינית.
בשבוע האחרון, ההערכות כי חבילת הסיוע של ממשלת אובמה תוביל לגידול בהשקעות בתשתיות, יחד עם התוכניות לגידול בהשקעות בתשתיות בסין ובמרבית השווקים המתעוררים, וכן הצפי לקיצוץ בתפוקת הנפט של אופ”ק הובילו לעלייה ניכרת במחירי הסחורות. כך למשל, מחיר הנפט עלה השבוע בכ 13%. הקורלציה בין מחירי הסחורות לבין מדד השווקים המתעוררים הובילה לביצוע עודף משמעותי של המדד לעומת השווקים המפותחים וזאת בעקבות עליות במדדים מוטי הסחורות, כגון רוסיה וברזיל.
למרות הנקודות לאופטימיות שציינו בסקירה הקודמת, אנו רואים כיום בתיקון חיובי מגמה קצרת טווח וזאת מכמה טעמים:
הסיוע המדובר לתעשיית הרכב האמריקאית בהיקף של כ 15 מיליארד נועד לעזור לחברות בתקופה הקרובה, כאשר המשך הסיוע הנדרש מותנה בהצגת תוכנית הבראה. להערכתנו, קיים סיכוי סביר כי החברות לא תוכלנה להציג תוכנית כזו בתקופה הקרובה כך שעננת פשיטת הרגל תשוב לרחף מעל השווקים והיא עלולה להוביל לגל נוסף של מחיקות וירידות בשוק המניות.
סיכון הפדיונות בתעשיית קרנות הגידור, אשר עלולה להתגבר בעקבות פרשת הונאת מאדוף. תחום קרנות הגידור ידוע כתחום פרוץ בשוק ההון ורבות דובר לאחרונה על הפיקוח המתוכנן בענף זה. הירידות החדות שספגו קרנות הגידור עד כה (כ 20%- מתחילת המשבר בסוף אוקטובר 2007 ), תהליך הנזלת הנכסים הכללי והגברת הפיקוח על ענף קרנות הגידור עלולים להוביל לפדיונות גבוהים בענף זה בחודשים, הקרובים. ראוי לציין כי תהליך זה כבר החל: מתחילת המפולת של ספטמבר 2008
ירדו הנכסים של קרנות הגידור בשיעור של כ 18%, בעוד מדד קרנות הגידור ירד בשיעור של כ 13%, כלומר הירידה של כ 5% נבעה מפדיונות בתעשייה. הונאת פונזי בקרנות הגידור של מאדוף עלולה להאיץ תהליך זה בתקופה הקרובה ולהוביל להמשך מגמה שלילית בשוקי המניות.
למרות השיפור בתנאים של הגופים הפיננסיים, אספקת האשראי למשק מצומצמת מאד
בשבוע האחרון חלה ירידה משמעותית במרווחי הליבור לעומת אג”ח ממשלתיות. המהלך הינו חיובי, שכן הוא מעיד על הקלה בקשיי הנזילות של הגופים הפיננסיים. ואולם, מדובר בחצי נחמה, אם בכלל. למרות שסך המזומנים במשק האמריקאי עולה, הבסיס הרחב יותר של הכסף יורד, משמע הנזילות אינה מחלחלת לסקטור הפרטי. אמנם, בשבוע הראשון של דצמבר חל שיפור קל באינדיקאטור זה, המצב, כפי שניתן להתרשם מהגרף קשה מאד. כמובן שאי אספקת האשראי למשק תבוא לידי ביטוי בהמשך הידרדרות מהירה בפעילות הריאלית.
ככל שמהלך העליות נמשך זמן רב יותר, כך העלייה בתאבון לסיכון הינה טבעית יותר. יחד עם זאת, לאור ההידרדרות המטאורית בפעילות הכלכלית הן בשווקים המפותחים והן בשווקים המתפתחים והצפי למיתון ממושך, קשה לראות הן במגמת עליית מחירי הסחורות והן בהובלת הנכסים המוטים לסחורות, מגמה ארוכת טווח. אמנם, על פי פרסומים בתקשורת, תוכנית הסיוע של אובמה, אכן, תעסוק בעיקר בהשקעה בתשתיות ובטכנולוגיה, אך היקפה והתפלגותה עדיין אינם ידועים וכן סביר כי תכנון הפרויקטים יארך זמן רב עם סיבוכים רבים בדרך. יתר על כן, גם אם מדובר בפרויקטים גרנדיוזיים ברחבי העולם, סביר כי כוח המיקוח הרב של הממשלות כיום לעומת המצב הקשה של ספקי הסחורות ימנע מגמת עליות במחירים למשך תקופה ממושכת. על כן, סביר כי בראיה ארוכת טווח של מחזור העסקים הנוכחי, השוק נמצא עדיין במגמה שלילית תוך ביצוע עודף למדינות כגון ארה”ב וסין לעומת מדינות מוטות סחורות.