אפסילון: המפתח להצלחה בהשקעה באג"ח טמון בסלקטיביות שיש לפעילים היום

מפרסמים סקירה שבועית
הסנטור כריס דוד שעומד בראש הועדה לענייני בנקאות ודיור בסנאט האמריקאי אינו נמנה על אחד מהפוליטיקאים שעימם אנשי עסקים (בעיקר אלו שנמצאים בצרות) רוצים להתמודד. הסנטור שידוע בסגנונו התקיף הודיע בסוף השבוע שעבר שהוא אינו מוכן להעביר את המחצית השנייה של כספי תוכנית החילוץ בהיקף של 350 מיליארד דולר מאחר והוא לא מרוצה מהאופן שבו השתמשה המערכת הבנקאית בכספים שהוקצו עד כה. סנטור דוד מוטרד מכך שהמערכת הבנקאית שומרת את הכספים לעצמה ואינה משתמשת בכספים לצורך מתן אשראי. ראשית, נחמד לדעת שיש בעולם פוליטיקאים שעוקבים אחרי תוצאות ההחלטות שלהם.
שנית, בחינה של מאזני הבנקים בארה"ב מגלה שזה לא שהמערכת הבנקאית אינה רוצה להלוות את הכספים, היא פשוט לא יכולה. כמעט כל הסכום שהוקצה עד היום במסגרת תוכנית החילוץ (שם רע מאוד) משמש את הבנקים לבנייה מחודשת של הונם שהתנדף לו במהלך החודשים האחרונים בשל המחיקות האדירות שביצע. הבשורה הרעה שמצטרפת לכך היא שהמחיקות הצפויות ברבעונים הקרובים עתידות להגיע לשיעור של כמאה מיליארד דולר נוספים, מה שיקשה מאוד על המערכת הבנקאית שמה לחזור ולהיות מקור מימון למגזר העסקי והצרכני. לצרות שניחתות על הבנקים עומדת להתווסף צרה חדשה בדמותה של תקנה חשבונאית חדשה שלפי התוכניות אמורה להיות מיושמת בסוף 2009 . מבלי להיכנס לפרטי התקנה, יישומה יגרום לכך שאשראי שניתן דרך כרטיסי אשראי ואוגח, יהווה חלק ממאזנם של הבנקים בעוד שכיום הפריט הזה מסווג כפריט חוץ מאזני.
לשם המחשה, לסיטיגרופ חשיפה חוץ מאזנית לכרטיסי אשראי בהיקף של 122.5 מיליארד דולר. לפי ניתוח שנעשה על ידי אנליסטית הבנקאות, מרידית וויטני מאופנהיימר, התקנה החדשה תחייב את הבנק להון נוסף בסך של כ 10 מיליארד דולר. כמובן שיתכן שבשל המצב יישומה של התקנה יידחה, מה שיהווה לא יותר מדחיית ביצוע גזר הדין ולא ביטולו.
למה כל זה מעניין אותנו ? ראשית, הנתונים הנ"ל מראים שגם ההזרמה המסיבית של נזילות על ידי הפד לא תצליח לסיים את המשבר הזה במהרה, לפחות לא בארה"ב, ומלאכת התיקון שניצבת בפני הכלכלה האמריקאית תארך עוד זמן רב. יתרה מכך, הדפסת הדולרים חסרת התקדים הזו נושאת בחובה סכנה של אינפלציה בטווח ארוך יותר וקרב קשה שנכון לממשל הבא בגרעון האדיר שהולך ותופח. מחפשים את הבועה הבאה ? הביטו על שוק האג"ח האמריקאי.
שנית, כשיסודות הכלכלה כל כך מעורערים, לא יעזור שום אמצעי הנשמה מלאכותי. הדרך היחידה להחזיר כלכלה לחיים הוא באמצעות בניית יסודות חדשים. ז"א, אשראי שניתן בחטא ("TOXIC ASSETS") דינו להימחק ולא להירכש על ידי הממשל.במקביל, כלכלה שנשענה על צריכה מעבר ליכולתה זקוקה לעבור דיאטה חריפה ולא לקבל זריקת עידוד מלאכותית מצד הממשל שרוכש כעת הלוואות מאוגחות שניתנו על ידי הבנקים וחברות האשראי.
אבל זו אמריקה וצרותיה. ואם בתחילת המשבר הייתה תקווה שנתבדתה על כך שיחל תהליך של DECOUPLING , שמשמעותו היפרדות כלכלית בין ארה"ב לשאר מדינות העולם (בעיקר השווקים המתעוררים), הרי שכעת יש סיכוי לא רע שתהליך כזה יחל. תהליך כזה יכול לקרות רק במידה וכל משק יידע לתעל את משאביו לכיוונים שאינם קשורים בכלכלה האמריקאית. בתוך המדינות שיכולות לנצל את המשבר לטובתן נמצאת כמובן גם ישראל.
הפיאסקו שהתרחש בועדת הכספים בתחילת השבוע שעבר מעלה מחשבות נוגות לגבי הרצון הכן של המערכת הפוליטית לחלץ את המשק מהמיתון הקרב, אבל לצורך הדיון נניח שבמוקדם או במאוחר תוכנית האצה תוגש במתכונת מסוימת.
אחת ההצעות החשובות שהועלו בתוכנית האוצר דיברה על כך שהאוצר יעניק ערבות מדינה להלוואות שיתנו הבנקים למגזר העיסקי. שלא כמו מערכת הבנקאות האמריקאית שחילקה אשראי ללא הבחנה, חלקו של האשראי הבנקאי למגזר העיסקי בישראל נמצא במגמת ירידה רצופה מאז 2003 . הסיבה לכך היא כמובן פתיחתו של שוק האשראי החוץ בנקאי, ובעיקר שוק ההון.
על אף הדוחות האחרונים, מערכת הבנקאות הישראלית נמצאת במצב הטוב ביותר מזה שנים כפי שמשתקף בבחינה של פרמטרי הסיכון המקובלים. יחסים כמו הלימות ההון, אשראי בעייתי ועוד יחסים רבים מעידים על חוסנה של המערכת הבנקאית.
אבל הבנקים לא היו מלכ"רים וכנראה שגם אין להם כוונה להיות כאלו בעתיד. תחושת המיתון הקרב גורמת לבנקים לקפוץ את ידם (במידה רבה של צדק. הפעם הבנקים בסדר...), מה שיגרום לתחזיות הקודרות להתממש. המגמה בנתוני הכנסות המדינה שקיבלה בחודש האחרון תפנית חדה יכולה להעיד טוב יותר מכל גורם אחר על הדחיפות שקיימת כיום בנקיטת פעולה יזומה על ידי גורמי השלטון. שוק ההון מניח בינתיים שפעולה מסוימת תתבצע ועל כן התחזית לעודף גיוס מסוים בשנה הבאה אינה מהווה לעת עתה שיקול משמעותי במכלול השיקולים של השוק הסולידי. הדרך האפקטיבית, ואולי הדרך היחידה שבה יכולה הממשלה לסייע למגזר העסקי היא על ידי מתן ערבות להלוואות בנקאיות.
אין שום דרך אחרת. זו הדרך הזולה ביותר, היא אינה עולה מאומה (בהנחה כמובן שהמשק לא יקרוס) ויש ביכולתה לשמר את האמון המועט שעוד נותר בין המגזר העסקי לממשלה. אחרי שהנשק המוניטרי מוצה כמעט לחלוטין, הגיע הזמן להפעיל את הארטילריה הפיסקלית. הרי הריבית הבנקאית כבר מזמן התנתקה מהריבית הרשמית בשל עליית המרווחים. כך יוצא, שהיחידים שנהנים מהירידה בריבית הנומינלית הם...הבנקים ולא הציבור / העסקים.
מה כל זה אומר ? ראשית, הבנקים יוצאים המורווחים העיקריים מהמצב הנוכחי. מאחר שמצד אחד הם משלמים ריביות נמוכות ומנגד הם מקבלים ריביות גבוהות יותר. הוסיפו לזה את השיפוע התלול של עקום התשואות והרי לכם תנאים מצוינים להתאוששותם של הבנקים.
בנוסף, בהנחה שהתוכנית הממשלתית תעבור במתכונת כזו או אחרת, שוק אגרות החוב הקונצרניות מקבל תמיכה חזקה מאוד. אנו סבורים שההשערות שהועלו בימים האחרונים לפיהן שינוי המגמה בשוק הקונצרני נבע מצמצום ההנפקות הממשלתיות, הינן שגויות.
כפי שכתבנו בשבוע שעבר, תוכנית ממשלתית אמיתית ורצינית יכולה לספק לא רק כוח קנייה לשוק הקונצרני, כי אם גם תמיכה פסיכולוגית לפעילים. לפיכך, אנחנו ממשיכים להיות קונים אגרסיביים בשוק הקונצרני. הדוחות שפורסמו לאחרונה מאפשרים גם לבחון את יכולתן של רוב החברות לצלוח את המשבר הזה. וכפי שאנחנו דוגלים בבחירה סלקטיבית של מניות, כך אנו סבורים שהמפתח להצלחה בהשקעה באגרות חוב קונצרניות טמון בסלקטיביות הרבה שיש להפעיל כיום. קונים אגרסיביים ? בוודאי. קונים הכול? ממש לא.