פריזמה: הירידה בתשואות האמריקאיות הארוכות מהווה סיגנל שלילי

מפרסמים סקירה מקומית
גביית המיסים העקיפים מלמדת על האטה בצריכה הפרטית
נתוני התקציב לחודש נובמבר הצביעו על עודף של כ 4.7 מיליארד ₪ מתחילת השנה. ההרעה בפעילות הריאלית מתבטאת בעיקר דרך גביית מיסים נמוכה יותר מאשר תחזית הגבייה, כאשר הפער באחד עשר החודשים הראשונים של השנה עומד על 3.5 מיליארד ש”ח. עיקר הפער נובע מגבייה נמוכה יותר של מיסים ישירים, אם כי בחודש נובמבר ניכרת לראשונה גם הרעה בגביית מיסים עקיפים. בהתאם לכך, מתוך ציפייה לצמיחה נמוכה ב 2009 ובשל מבנה פדיונות “בעייתי” בחודשים הקרובים (פדיונות של סדרות גדולות של גילון ושחר בסוף החודש ובפברואר הקרוב - סה”כ כ 31 מיליארד ₪ בחודשים דצמבר-פברואר) פעל האוצר בשני מישורים. האחד, הורחב השימוש במכרזי ההחלף - המשמעות, הארכת החוב הממשלתי כתוצאה מרכישת סדרה שאמורה להיפדות תוך פרק זמן קצר וכנגדה הנפקת סידרה במח”מ ארוך יותר. השני, הגדלת ההנפקות החודשיות מעבר לנדרש למימון הגירעון, שהרי גם אם חודש דצמבר יתאפיין בגירעון עונתי גבוה של כ 10- מיליארד ₪ יסתכם הגירעון השנתי בכ 5-6 מיליארד ₪ בלבד.
התוצאה של ההנפקות העודפות בחודשים האחרונים, מעבר לתוואי שהכתיב הגירעון הצפוי השנה, היא עלייה ניכרת ביתרות הממשלה בבנקים הממשלתי, ל 24- מיליארד ש”ח. סכום זה מהווה כרית ביטחון משמעותית לחודשים הקרובים ומפחית את הצורך בהגברת קצב הגיוסים בעת זו.
כך או כך, נחזור ונציין כי הנפקות הממשלתיות הן עוד משתנה מסביר לתשואות הממשלתיות. מבט להתנהגות התשואות בחודש האחרון מעלה כי למרות הפחתת תחזיות הצמיחה ל 2009 שלמעשה גוזרות הנפקות גדולות יותר ב 2009 נרשמה ירידת תשואות חדה, וזאת בהשפעת הפחתת ריבית בנק ישראל ובעיקר ירידת התשואות בארה”ב.

ירידת התשואות החדה בארה”ב הובילה לירידה בתשואות הארוכות במשקים רבים, תוך עלייה בפרמיית הסיכון
במהלך החודש האחרון נרשמה ירידת תשואות חדה באיגרות החוב השקליות לט”א (0219ירדה בכ 105- נ”ב מה 31/10/08 ). בחינת הגורמים למהלך זה מעלה תשובה מובהקת למדיי בדמות ירידת התשואות החדה באג”ח המקבילה האמריקאית, אשר בתקופה זו ירדה בשיעור גבוה יותר של כ 135- נ”ב.
למעשה הירידה בתשואות הארוכות הקיפה את מרבית המשקים אותם בחנו, כאשר כמעט בכולם הירידה לוותה בעלייה במרווחים מול התשואות האמריקאיות (קרי, ירידה בתשואות ועלייה בפרמיית הסיכון של המדינות הנ”ל). על אף מהלך ירידת התשואות החד יותר במשק המקומי לעומת משקים אחרים בעולם במהלך החודש הארוך, בחינת המרווח מול ארה”ב מצביע על כך שפרמיית הסיכון של ישראל חזרה להיות סביב קבוצת “מדינות הביקורת” שלה, כך שבהיבט זה לא מדובר במהלך חריג.
יחד עם זאת, להערכתנו הירידה בתשואות האמריקאיות הארוכות מהווה סיגנל שלילי. חשוב להבין שהירידה בתלילות העקום האמריקאי, שבאה בעיקר דרך ירידה בתשואות הארוכות, אינה מהווה אינדיקאטור חיובי ומצביע על חשש עמוק ממיתון ארוך וממושך. כלומר, המשקיעים מוכנים כעת להתבצר בשוק האג”ח האמריקאי גם במח”מ הארוך בתשואה נומינאלית מינימאלית של כ 2.6% בלבד.
מה זה אומר על התשואות של משקים מתעוררים?
האם מהלך של עלייה בשנאת הסיכון והתבצרות לאורך העקום הממשלתי האמריקאי מהווה אינדיקציה מעודדת אשר תתגלגל לירידה תשואות פרמננטית באג”ח המסוכנות יותר? להערכתנו התשובה היא לא. מהלך זה של ירידה בתשואות הממשלתיות בעולם כתגובה לירידה בריבית הבנצ’מארק הינו מוגבל, ולא יחזיק לאורך זמן. להיפך, התרחיש בו שנאת הסיכון תגבר ומשקיעים יסתפקו נניח בתשואה של 1.5% באג”ח האמריקאי הארוך (וזאת בדומה למשק היפני המאופיין בדפלציה) מגדילה מאד את ההסתברות לעלייה נוספת בפרמיית הסיכון במשקים מתעוררים אשר חשופים למשבר הראלי המתעצם.
בכל אופן, ובהתאם לרמת אי הוודאות הגבוהה הקיימת כיום בשווקים, מהלך של תיקון בשוק המניות בטווח הקרוב, עוד צפוי להגביר את המגמה של ירידה בתשואות במשקים השונים בעולם. אך בטווח הבינוני, החלק הארוך של העקום נראה כמסוכן וככזה שאינו מספק תשואה המפצה על רמת הסיכון הגבוה הטמונה בו. על כן, אנו ממליצים התמקדות בחלק הקצר-בינוני של העקום השקלי שצפוי להמשיך וליהנות מהפחתת הריבית ומהאינפלציה השלילית הצפויה בשנה הקרובה.
השוק המקומי עושה אבחנה ברורה בין ”Investment grade“מקומי ל ”High Yields”- גם בתוך מדדי התל בונד
מדדי האג”ח הקונצרנים המרכזיים ירדו השבוע בשיעור של 1%-3% בעיקר בשל החשש כי אישור תוכנית ההצלה של משרד האוצר יתעכב או יתבטל לחלוטין. ירידת המחירים במדדים וכן עליית מחירי אג”ח הממשלתיות הצמודות הובילו לעלייה במרווחים מול אג”ח ממשלתיות מקבילות. מדד תל בונד 20 ירד השבוע בשיעור של כ 1.2% ונסחר במרווח של 345 נ”ב (מול אג”ח ממשלתית מקבילה), מדד תל בונד 40 ירד השבוע בשיעור של כ 3% ונסחר במרווח של 735 נ”ב.
בפילוח מדדי האג”ח הקונצרני ע”פ מגזרים עולה כי למרות הירידות שנרשמו במדדים השבוע, מרבית המגזרים (פיננסים, מסחר, מזון, ביטוח) דווקא רשמו עליות מחירים קלות. מנגד, מגזרי הנדל”ן ואחזקות (החשיפה לנדל”ן מהווה מרכיב משמעותי במגזר זה) רשמו ירידת מחירים חדות. השוני בהתנהגות המגזר מעצימה את הפער והקיטוב בין המגזרים וממחישה את האבחנה בשוק בין אג”ח מדורגות לבין אג”ח זבל. כל זאת בתוך מדדי התל-בונד השונים. מגמה זאת הינה חיובית, מכיוון שהיא אינה משקפת התנזלות רוחבית אלא מצביעה על נכונות להגדיל חשיפה מסוימת לחברות הנראות יציבות לעומת חברות ממונפות שצפויות להיתקל בקשיים להחזר החוב במועד.