פריזמה: סיבות לאופטימיות בתקופה הקרובה ופסימיות להמשך

מפרסמים סקירה גלובלית
השבוע היה נראה כי הבנקים המרכזיים מתחרים זה בזה ברצונם להפתיע את השווקים, אך כמובן ללא הצלחה מרובה מכיוון שהרצון של בנקים מסחריים להלוות עדיין נמוך. נציין את מהלכי ההפחתה מהגבוה לנמוך:
שבדיה – 175 נ”ב לרמה של 2%
ניו זילנד – 150 נ”ב לרמה של 5%
אוסטרליה - 100 נ”ב לרמה של 4.25%
בריטניה - 100 נ”ב לרמה של 2%, הריבית הנמוכה ביותר מאז ומעולם בבריטניה.
הודו - 100 נ”ב לרמה של 6.5%
אירופה – 75 נ”ב לרמה של 2.5%
ארה”ב – יו”ר הפד רמז בנאומו בטקסס כי לאחר שיוריד את הריבית ל 0 קיימת אפשרות לרכישת אג”ח ממשלתיות לטווח ארוך. התבטאות זו יחד עם תחזיות הצמיחה הנמוכות הובילו להמשך השתטחות עקום התשואות האמריקאי, מהלך שהחל בשבועות האחרונים. שיפוע העקום (הפער בין 10 שנים לבין שנתיים) ירד ב 3- השבועות האחרונים מהרמה של 2.5% לרמה של 1.8%. מעבר להשפעה הטכנית של רכישת איגרות החוב, משמעות השתטחות העקום הינה הצפי לריביות נמוכות בעתיד הרחוק, משמע מיתון מתמשך המלווה בדפלציה, נוסח יפן.
נתוני המאקרו החלשים ברחבי העולם ותחזיות קודרות לגבי הצמיחה בעתיד הובילו השבוע לירידות חדות במחירי הסחורות ולהמשך ירידת התשואות באג”ח ממשלתיות, תוך ירידה בתלילות העקומים. ההתבטאויות של ברננקי וחשש מאפקט מתגלגל במקרה ותקרוס של קריסת תעשיית הרכב הובילו לירידות חדות בתחילת השבוע. בהמשך השבוע נמשכה התנודתיות החריפה אך השווקים הצליחו להתאושש. המדדים המובילים בארה”ב סיימו בירידה של כ 2% זאת מתוך ציפייה לתוכנית פיסקאלית רחבת היקף ולחילוץ, ולו זמני, של תעשיית הרכב, כאשר הפחתות הריבית בעולם לא הורגשו במיוחד בשוק המניות.

נתוני המאקרו בארה”ב משקפים צניחה בתוצר של הרביע הרביעי
מספר המועסקים הצטמצם ב 533 אלף בנובמבר וזאת בנוסף לעדכון כלפי מטה של כ- 200 אלף לנתוני החודשיים האחרונים. הירידה במספר המועסקים מאפיינת את מרבית הסקטורים, למעט הסקטור הממשלתי וענפי הבריאות והחינוך. מלבד ענפי הייצור והבנייה אפיינו ירידות חדות ביותר גם את ענפי השירותים העסקיים והמסחר הקמעונאי, ירידות הממחישות את זליגת המשבר הפיננסי למשבר ריאלי הפוגע בכלל המשק.
מוקדם יותר השבוע התפרסמו מדדי מנהלי הרכש של הסקטור היצרני ושל סקטור השירותים. מדד מנהלי הרכש של סקטור השירותים ירד לרמת שפל מאז השקתו ב 1997 (37.3 לעומת צפי לרמה של 42). אינדיקציה טובה יותר להרעה בפעילות התקבלה ממדד מנהלי הרכש של הסקטור היצרני שירד לרמה של 36.2 , רמתו הנמוכה ביותר מאז המיתון של שנת 1980 . הירידה נרשמה בכל הסעיפים, כולל ההזמנות , לייצוא, כאשר הסעיף הגרוע ביותר היה ההזמנות החדשות אשר ירד לרמה של 27.9 ומלמד על המשך הרעה בפעילות התעשייה.
רמה זו של מדד מנהלי הרכש (כמו גם נתוני הפעילות האחרים) נרשמה במקרים נדירים של תחילת שנות ה 80 ואמצע שנות ה 70 והיא גוזרת ירידה של כ 5.5%. במונחים שנתיים בצמיחה ברביע האחרון של 2008 ובכל זאת, מספר סיבות עשויות להוביל לעליות בשוקי המניות בתקופה הקרובה:
האדישות היחסית של השווקים להפתעות שליליות בנתוני המאקרו מתוך תקווה לחבילת חילוץ גדולה יותר. הצד האופטימי בנתוני המאקרו החלשים שהתפרסמו השבוע היא האדישות היחסית בה התקבלו בשווקים הפיננסיים. אדישות זו נובעת מכך שהשווקים הפנימו את המצב הגרוע ומצפים ל”ישועה” בדמות הרחבה פיסקאלית נוספת (בין 700 מיליארד לבין טריליון דולר, שתתפרש, ככל הנראה, על פני שנתיים) ופתרון לתעשיית הרכב (המעסיקה באופן ישיר כ 2.5% מסך המועסקים, מבלי להתייחס לתעשיית השירותים שהתפתחה סביבה). ההערכה היא כי ככל שנתוני המאקרו יהיו “כואבים” יותר היום, כך חברי הקונגרס יטו לחבילת חילוץ גדולה יותר ומהירה יותר.
עליות בשוק האג”ח הקונצרניות המדורגות.
למרות המשך מגמת הירידות בשוקי המניות, שוק האג”ח הקונצרני בארה”ב רשם עליות בתקופה האחרונה. מדד האג”ח המדורגות (IBOX) רשם עלייה של 7.5% מסוף אוקטובר ועלייה של 2.2% בשבוע האחרון. (תשואת המדד עקבה אחר אג”ח ממשלתיות לתקופה מקבילה כך שהמרווח ביניהם נותר כמעט ללא שינוי). בעבר ציינו כי שיפור בשוק הקונצרני יהווה תנאי הכרחי לשינוי מגמה בשוק המניות, שכן שוק זה מהווה בתשואותיו הגבוהות אלטרנטיבה אטרקטיבית לעומת שוק המניות. כיוון שהעליות בשוק האג”ח לא לווו עד כה בשיפור משמעותי בשוק המניות, המהלך האחרון באג”ח מהווה איתות חיובי עבורו בתקופה הקרובה.
גם במקרים חמורים של מיתון בעבר, שוק המניות נוטה לבצע תיקונים חיוביים, לאחר ירידות חדות, כמו במקרה הנוכחי. ירידת מדד ה S&P500 (כ 52% מהשיא לשפל) דומה בעוצמתה לירידה הכוללת של המדד במיתון של תחילת שנות ה 2000, לירידת שוק המניות במשבר של אמצע שנות ה 70 (שנים 1973-1974) וכן היא מזכירה את השלב הראשון של המשבר ביפן, שהובילה לירידה דומה במדד הניקיי בשנים 1990-1991. המשותף לכל המקרים האלה זה הוא תיקון חיובי חזק (25%-50%) שנמשך על פני תקופה קצרה יחסית (3 חודשים עד 6 חודשים). יחד עם זאת, בבחינה לתקופה ארוכה יותר שלושת המקרים הם די שונים: במקרה של תחילת שנות ה 2000 התיקון (כ 25%) הפך למגמה חיובית. במקרה של שנות ה 70 התיקון (50%) הוביל לתקופת דשדוש של מספר שנים בה המדד נותר ברמות זהות. ובמקרה של מדד הניקיי, לאחר התיקון (כ 30%) הוחרפה המגמה השלילית.
אם לא ראלי של סוף שנה אז אולי אפקט ינואר
אלמנט סוף השנה שמהווה זרז למכירות יתר לצורך הכנת אלוקציה “טובה” יותר ל 2009 יגיע לכדי מיצוי בשבועות הקרובים, כך שהשנה תיפתח באופן חיובי.
לצערנו, מבין כל המשברים שצוינו, המשבר הנוכחי אינו מזכיר את המשבר של שנות ה 2000, אשר לא לווה במשבר פיננסי וצרכני. כמו כן, הוא אינו מזכיר את המשבר של שנות ה 70, אשר נבע ממשבר האנרגיה עם שיעורי אינפלציה גבוהים מאד. השילוב של משבר פיננסי עם משבר ריאלי, חוסר אפקטיביות של הפחתות הריבית ותהליך השתטחות העקום מעלים דמיון רב של המשבר הנוכחי למיתון החריף ביפן שהחל בשנות ה 90.
על כן, בטווח הקצר, כאמור, ייתכן תיקון חיובי, אשר עשוי להיות אף אגרסיבי, כמתבקש בתקופות של תנודתיות גבוהה. עם זאת, אי הוודאות ביחס ליעילות המדיניות המרחיבה (הן הפיסקאלית והן המוניטארית) והשילוב הקטלני של שינוי מבני (בעיקר ירידה חדה במינוף וחזרה לרמות צריכה נורמליות בארה”ב) והאטה מחזורית מעלים את הסבירות להתחדשות המגמה השלילית בשוקי המניות גם אם אכן יתממש תיקון חיובי בט”ק.