הפועלים: ברבעונים הקרובים הצמיחה בישראל צפויה להיות אפסית ואולי אף שלילית

סבורים כי רמת הסיכון בשווקים עודנה גבוהה, ולכן הגדלת הרכיב המנייתי אינה מומלצת בשלב זה, גם אם ירשמו עליות שערים בטווח הקצר
זה עדיין לא כמו בארה"ב או באירופה, אך האינדיקטורים מצביעים על ירידה של ממש בפעילות הכלכלית בישראל. המדד המשולב ירד באוקטובר זה החודש החמישי ברציפות ורמתו נמוכה ב- 1.1% לעומת חודש מאי. אינדיקטורים לצריכה הפרטית מצביעים אף הם על מגמת ירידה וביצוא התעשייתי נרשמה ירידה חדה באוקטובר. נתוני החשבונאות הלאומית לרבעון השלישי של השנה הצביעו על האטה חדה בצמיחה - 2.3% לעומת הרבעון הקודם במונחים שנתיים, נתון שכנראה נתגעגע אליו ברבעונים הקרובים. במרבית המדינות המפותחות אופיין הרבעון השלישי של השנה בירידה בתוצר, והעובדה שבישראל המשק המשיך לצמוח נזקפת לאיתנות הפיננסית הגבוהה של המשק ולמומנטום הצמיחה המהירה של השנים האחרונות. ההשפעה של גורמים אלו פוחתת, ואנו סבורים כי ברבעונים הקרובים הצמיחה צפויה להיות אפסית ואולי אף שלילית.

היצוא התעשייתי ירד באוקטובר בשיעור חד של כ- 8% (לעומת חודש קודם) לאחר ירידה מצטברת של כ- 11% בחודשיים הקודמים. הענפים הבולטים בהם ירד היצוא הם: כימייה, מוצרי מתכת, מכונות ותקשורת. ניתן לייחס חלק מהירידה ביצוא של שני הענפים הראשונים בעיקר לירידת מחירי הסחורות בעולם (נתוני סחר-חוץ נמדדים בדולרים שוטפים). הירידה ביצוא ציוד תקשורת היא מדאיגה, זה המרכיב העיקרי ביצוא תעשיית הטכנולוגיה העילית בישראל, ולהערכתנו, מהווה אינדיקציה להתמתנות הביקושים בעולם. רכיב ההזמנות ליצוא במדד מנהלי הרכש נמצא מזה שבעה חודשים מתחת לרמת ה- 50, המבחינה בין התרחבות והתכווצות, ולפיכך אנו צופים היחלשות נוספת ביצוא בחודשים הקרובים. קרן המטבע הבינלאומית עדכנה את הערכותיה לגידול בסחר העולמי לשנת 2009 ל- 2.1% לעומת כ- 8% בחמש השנים האחרונות. אנו סבורים כי הגידול ביצוא מישראל יהיה דומה לזה של הסחר העולמי.

לאורך ציר הזמן התחזיות באשר להתמשכות המיתון בכלכלה העולמית נעשות פסימיות יותר, ויש לכך כמובן השפעה ישירה על ביצועי המשק בשנה הבאה ובעיקר לנושא הפיסקלי. הירידה ברווחיות של המגזר העסקי, ההאטה בצריכה וירידות השערים בשוק ההון גורמות לירידה חדה בהכנסות המדינה ממסים, הרבה מעבר לסכומים עליהם ניתן לגשר על ידי קיצוץ כזה או אחר בצד ההוצאות. הגירעון התקציבי עשוי להגיע ב- 2009 לרמה של כ- 5% בתסריט סביר. ברוח האירועים המתרחשים היום בעולם, גירעון בסדר גודל זה אינו חריג, אך אינו מותיר בידי הממשלה משאבים על מנת לטפל במשבר בשווקים הפיננסיים או ליצור תוכניות לעידוד הצמיחה.

האשראי החוץ-בנקאי כגורם סיכון. בשנות הצמיחה המהירות של המשק התרחב מאוד שוק האשראי החוץ בנקאי ומשקלו היום דומה לזה של האשראי הבנקאי למגזר העסקי. התרחבות שוק זה באה בין היתר על רקע צמצום ההנפקות של האוצר בשל המצב התקציבי הטוב וההפרטות. השוק מאופיין בריכוזיות גבוהה יחסית וחלק מהחברות שהנפיקו בשנות הגאות ממונפות מאוד. המיתון הגלובלי פגע באג"ח החברות בכל העולם - שילוב של חשש אמיתי מהיעדר כושר הפירעון, שנאת סיכון של המשקיעים ובעיית נזילות. המצב בישראל דומה לזה שבעולם עם מספר מאפיינים מקומיים: ריכוזיות גבוהה, מינוף גבוה והשקעות בנדל"ן בחו"ל. ניתן לראות שהשוק "העניש" את החברות העונות לפרופיל זה. הריכוזיות הגדולה של החוב הקונצרני הן מבחינת מספר החברות והן מבחינה ענפית (נדל"ן) מהווה היום גורם סיכון שמעיב על השוק כולו. אספקט נוסף של הבעיה הוא ההפסדים הגדולים שנוצרו למשקיעים המוסדיים – קופות הגמל, קרנות ההשתלמות וקרנות הפנסיה– כתוצאה מהשקעה באיגרות אלו (האחזקה באג"ח קונצרני הגיעה לכ- 35% מהנכסים). האוצר הציע תוכנית שעיקרה הקמת קרנות השקעה בשותפות עם קרנות פנסיה לסוגיהן שיטפלו באשראי החוץ-בנקאי ומחזורו. המדינה תעמיד לצורך זה סכום של 5 מיליארד שקל, שמהווים למעשה "כר ספיגה" אם יווצרו הפסדים. כמו כן יוקם מנגנון באמצעות קציני אשראי שיסייע למחזיקי אג"ח להגיע להסדרי מחזור חוב עם מנפיקי האג"ח. נכון לעתה, עד שהמנגנון יוקם ותתברר מידת השפעתו, אנו רואים בשוק האשראי החוץ-בנקאי גורם סיכון.

המיתון העולמי מפחית את הציפיות לאינפלציה, אם כי אי-הוודאות גדולה מאוד. בזמנים כתיקונם ניתן לראות את מרכז תחום יעד האינפלציה- 2%- כעוגן שאליו מכוון בנק ישראל וכברירת המחדל לתחזית האינפלציה. הדבר היה נכון בייחוד כאשר שער החליפין היה בעל השפעה גדולה על האינפלציה. כיום האינפלציה מושפעת מאוד מהתנודתיות האדירה במחירי הסחורות בעולם, ומידת ההשפעה של הריבית נמוכה בהרבה, מה עוד שהריבית כבר עתה נמוכה מאוד. אנו סבורים כי הסביבה הממותנת של המשק פועלת למיתון האינפלציה, ובהנחה שמחירי הסחורות בעולם יישארו יציבים האינפלציה ב- 12 החודשים הקרובים תהיה אפסית. מדד המחירים לחודש נובמבר צפוי לרדת בשיעור חד של 0.9% ומדד דצמבר ימשיך לרדת ב- 0.1%. האינפלציה בשנת 2008 צפויה להסתכם ב- 3.5% ולרדת ל- 1.3% בשנת 2009.

ריבית בנק ישראל בדרך ל- 2%. ירידה חדה בציפיות לאינפלציה והפחתות ריבית בחו"ל הביאו להפחתת ריבית חדה של 1.75% בפרק זמן קצר של שלושה חודשים עד לרמה של 2.5% בדצמבר. אנו מעריכים כי החרפה של ההאטה בכלכלה המקומית וכן ירידה חדה במדדי המחירים לצרכן בחודשים הקרובים יאפשרו המשך הפחתה של הריבית עד לרמה של כ- 2% ואולי אף מתחת לזה. בעבר הייתה הריבית מתואמת עם שער החליפין, אך היום היא מתואמת בעיקר עם הריביות בעולם, ואלה צפויות להישאר ברמה נמוכה לפחות בשנה הקרובה. אנו מעריכים, לכן, שגם ריבית בנק ישראל תישאר ברמה נמוכה במשך תקופה זו. ראוי לציין שבשונה מארה"ב ומאירופה הירידה בריבית לטווח הקצר לא השפיעה באופן ניכר על הטווחים הארוכים ושיפוע עקום התשואות התחדד: התשואה לטווח של שמונה שנים, לדוגמה, עומדת היום על 5.6% בדומה לתשואה בחודש פברואר השנה כשריבית בנק ישראל עמדה על 4.25%. סביר להניח שהדבר נובע מהתגברות המשיכות מקופות הגמל קרנות ההשתלמות וקרנות הנאמנות, אך ייתכן שיש בכך גם להעיד על החשש מהעלייה בגירעון התקציבי. מבחינה זו המדיניות המוניטרית המרחיבה של בנק ישראל היא בעלת השפעה נמוכה יחסית לעידוד הצמיחה, שכן השפעתה על מחירי ההון לטווחים הארוכים יותר הייתה נמוכה.


שוק המניות
ראלי של סוף השנה? לא מומלץ להתפתות
במהלך החודשיים האחרונים, שהיו שליליים מאוד בשוקי ההון, איבד מדד תל אביב 25 רבע מערכו והשלים בכך ירידה של 45% מהשיא שרשם בדצמבר אשתקד. הירידות בתל אביב הן חלק מהמגמה הגלובלית, שהביאה לירידות שערים חדות ברחבי העולם בשנה האחרונה. לקראת חודש דצמבר נשאלת השאלה - האם תישמר המסורת של "ראלי סוף השנה"? בשנים קודמות, גם בפחות החיוביות שבהן, ניתן היה לראות כי החודש האחרון של השנה התאפיין על פי רוב בעליות שערים, שהוסברו בעיקר ברצון המשקיעים לשפר את התשואות לסוף השנה. השנה השבוע האחרון של חודש נובמבר הראה ניצוצות חיוביים, שנתמכו גם במהלכים כלכליים חיוביים שנעשו בעיקר בארה"ב. עם זאת אנו סבורים כי רמת הסיכון בשווקים עודנה גבוהה, ולכן הגדלת הרכיב המנייתי אינה מומלצת בשלב זה, גם אם יירשמו עליות שערים בטווח הקצר. הדבר נובע מהחשש שהמשבר הכלכלי עדיין לא תם, וכי ישנה סבירות גבוהה שנראה הידרדרות נוספת בכלכלה הגלובלית בטווח הבינוני.
רבעון שלישי ברציפות של שחיקה ברווחיות
עונת הדוחות לרבעון השלישי הסתיימה, והתמונה העולה ממנה אינה אופטימית. ההכנסות המצרפיות של חברות המעו"ף אמנם צמחו ב-29%, אך מנגד נרשמה שחיקה נוספת של 34% ברווח הנקי המצרפי של חברות אלה בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד. יש לציין כי זהו הרבעון השלישי ברציפות שבו נרשמת ירידה חדה ברווחי חברות המעו"ף לאחר חמש שנים רצופות של צמיחה. בחלוקה ענפית נציין כי מגמה חיובית אפיינה את חברות האלקטרוניקה, הפרמצבטיקה, הכימייה והתקשורת. מגמה מעורבת אפיינה את יצרניות המזון, חברות האנרגיה והאחזקה, ואילו בדוחותיהם של הבנקים וחברות הנדל"ן נרשמה הרעה. כפי שציינו לא פעם בעבר, התנהגות הבורסה בתל אביב מותנית בראש ובראשונה בהתנהגות השווקים הגלובליים. אנו סבורים כי מגמה זו תימשך בטווח הנראה לעין, ועל כן הסיכון בשוק המניות נמצא כיום בשיאו. ביטוי לכך ניתן לראות בתגובה מתונה (אם בכלל) של המשקיעים לחדשות חיוביות מול תגובות סוערות לחדשות רעות. מנגד, גם בעין הסערה אנו מעריכים, כי ישנן מניות שמחיריהן הידרדרו לרמות נמוכות מאוד, אך עשויות להניב למשקיעים רווחי הון בטווח הארוך. יחד עם זאת נוכח הסיכון הנוכחי בשוק, אנו סבורים כי גם ההשקעה במניות אלו אינה מתאימה לכל אחד, אלא למשקיעים לטווח הארוך, אשר מסוגלים לסבול תנודתיות חריפה גם בטווח של חודשים רבים. נוכח האמור לעיל, אנו ממשיכים להמליץ על אחזקה ברכיב מנייתי מצומצם מאוד בתיקים תוך התאמה לרמת הסיכון של הלקוח. יש לציין כי בחודשיים האחרונים חלה עלייה ניכרת בסטיות התקן הגלומות באופציות המעו"ף, אשר הופכת את עלות הביטוח של הרכיב המנייתי באמצעותן ליקרה מאוד. לפיכך, למחזיקים ברכיב מנייתי מומלץ להגן עליו באמצעים אחרים, כגון פקודות מסוג Stop loss.

שוק איגרות החוב
איגרות חוב שקליות
מק"מ - המק"מ אינו מומלץ להשקעה
תשואת המק"מ לשנה מגלמת כיום תשואה ברוטו של 2.7%. אנו סבורים כי המק"מ בתשואתו הנוכחית אינו מעניין להשקעה.
גילונים –מומלצים לאור תוספות התשואה
לאחר תקופה ארוכה שבה נהגו באוצר להנפיק מדי חודש את הסדרה החדשה של גילון 817, הוחלט לא לבצע הנפקה של הסדרה במהלך חודש דצמבר. ההחלטה להמשיך להשקיע בגילונים בתקופה של סביבת ריבית יורדת אינה טריוויאלית. בטווח הקצר, על רקע תחזיות להמשך הפחתות ריבית, הגילונים עלולים להמשיך ולסבול מסנטימנט שלילי, אך מנגד צריך לזכור כי הגילונים מגלמים תוספות תשואה נאות על פני המק"מ (כ- 0.9%), אשר יפצו את המשקיעים בטווח ארוך. לסיכום, כחלק מאסטרטגיה של שמירה על מח"מ השקעה קצר ונזילות גבוהה, אנו סבורים כי הגילונים ראויים להשקעה בהתחשב בתוספות התשואה הגלומות בהם, אם כי משקלם בתיק צריך להיות נמוך.
שחרים - מומלצים במח"מ עד 4 שנים
על רקע ההפחתות בריבית בנק ישראל ותוכניות האוצר שהתגבשו בחודש האחרון (וטרם אושרו עד כה), נסחרו איגרות החוב השקליות בעליות שערים ובמחזורים גבוהים. השחרים הארוכים עלו בכ- 4.8% בממוצע בחודש האחרון. עקום השחרים נותר תלול ומשקף כיום פער גבוה של 2.8% בין האיגרת לשנה לבין האיגרת לעשר שנים. בתקופה הקרובה אנו ממשיכים לדבוק באסטרטגיה של משקל עודף לאפיק השקלי על פני האפיק הצמוד. הגורמים המרכזיים אשר יוסיפו, להערכתנו, לתמוך באפיק השקלי הם: צפי לירידות מדד בתקופה הקרובה וחשש מפני האטה חדה, אף מעבר לתחזיות הנוכחיות, בצמיחת המשק המקומי. יחד עם זאת, מאחר שהשווקים מאוד תנודתיים אנו ממליצים שלא להאריך את מח"מ ההשקעה ולהתמקד במח"מ קצר-בינוני (עד שחר 2682).

איגרות חוב צמודות מדד
האוצר משנה את תמהיל ההנפקות לחודש דצמבר. תוכנית ההנפקות של האוצר לחודש דצמבר תכלול גיוס של 5 מיליארד שקל לעומת פדיון צפוי של 8.4 מיליארד שקל (קרן בלבד). תמהיל ההנפקה מעט שונה מחודשים קודמים לאור ההחלטה לגייס איגרות חוב ממשלתיות צמודות בהיקף של 0.5 מיליארד שקל בלבד, משמע 10% מההנפקה.
מדדי קצר ( עד 3 שנים) - הצמודים הקצרים מומלצים להשקעה במינון נמוך
הירידות במחירי הסחורות והנפט במהלך החודש האחרון מוסיפות לאותת כי האינפלציה בחודשים הקרובים צפויה להיות נמוכה. בהסתמך על תחזית האינפלציה של הבנק לשלושת החודשים הקרובים שמצביעה על ירידה מצטברת של המדד ב- 1.1%, אנו סבורים כי האפיק הצמוד הקצר אינו אטרקטיבי להשקעה.
מדדי בינוני (4-7 שנים) – צמודים בינוניים מומלצים להשקעה
מזה תקופה אנו מדגישים את כדאיות ההשקעה בצמודים הבינוניים על רקע רמת התשואות הגבוהה שגלומה בהן ובהתחשב בציפיות האינפלציה הנמוכות. במהלך חודש המסחר האחרון חל מפנה והצמודים הבינוניים רשמו עלייה של 1% בממוצע. ייתכן כי בטווח הקצר, על רקע הצפי למדדים נמוכים במיוחד, איגרות אלו תחזורנה לסבול מסנטימנט שלילי, אולם אנו עדיין סבורים כי צמודים בינוניים צריכים להוות מרכיב עיקרי באפיק הצמוד.
מדדי ארוך (מעל 7 שנים) - אינו מומלץ
על אף שצמודי המדד לטווחים אלו מגלמים אינפלציה נמוכה של כ- 2%, אנו סבורים כי אפיק זה פחות מומלץ להשקעה בשל התנודתיות הצפויה לאפיין איגרות אלו והחשש שהן יגיבו לשלילה לגידול הצפוי בגירעון התקציבי.