פריזמה: ב-09 צפויה פגיעה מהותית בייצוא

מעריכים כי בשנה הקרובה האינפלציה תסתכם בפחות מאחוז וצופים להמשך היחלשות השקל
ההרעה בסחר החוץ עוד לפנינו
נתוני סחר החוץ לחודש אוקטובר הצביעו על תמונה מעורבת. לכאורה נרשמו סימני פגיעה ראשונים ביצוא התעשייתי, אך עיקר הירידה התמקד בענף הכימיקלים (כולל התרופות), לאחר עלייה חדה בסעיף זה במהלך השנה. יבוא חו”ג ומוצרי השקעה לא הראה עדיין סימני חולשה - אך סביר כי הדבר נובע מהזמנות שנעשו טרם החרפת המשבר העולמי. יבוא מוצרי הצריכה (ללא רכבים) גילה גם הוא עוצמה יחסית. למרות זאת, הנתונים לחודש אוקטובר רחוקים להערכתנו מלהציג את התמונה הצפויה בשנה הקרובה. הדגש העיקרי בתקופה זו ניתן להזמנות העתידיות, ובהקשר זה הצביע סקר החברות של בנק ישראל על ירידה חדה בהזמנות ליצוא בחודשים הקרובים. אם במהלך שנת 2008 היווה הייסוף בשע”ח של השקל את הבעיה העיקרית שעמדה לנגד היצואנים - בשנת 2009 צפויה פגיעה מהותית יותר ביצוא כתוצאה מירידה בביקושים.
להערכתנו את עיקר הפגיעה בפעילות סחר החוץ - ביבוא וביצוא - אנו נראה במהלך שנת 2009 ואנו מצפים לירידה בשני סעיפים אלו. ירידה זו תבטא את ההאטה החריפה בפעילות התעשייה במקביל לחולשה ניכרת הצפויה בצריכה הפרטית המקומית.

אינפלציה נמוכה מ 1%- בשנה הקרובה
מדד המחירים לחודש אוקטובר עלה בשיעור מתון של 0.1% , ובכך מסתכמת האינפלציה ב 12 החודשים האחרונים ב 5.5%. סעיף הדיור אשר עלה בחודש אוקטובר בשיעור חודשי של 0.8% , ובשיעור של 7.6% מתחילת השנה, צפוי להתאפיין במהלך שנת 2009 במגמת ירידה לנוכח ההרעה הצפויה בשוק העבודה. למרות עלייה של 0.6% בסעיף המזון באוקטובר, אנו מעריכים כי סעיף זה יאופיין בירידות מחירים בחודשים הקרובים לנוכח הצניחה במחירי הסחורות החקלאיות. באופן כללי אנו מצפים לסביבת אינפלציה נמוכה בשנה הקרובה שתנבע הן מצד ההיצע - ירידה במחירי הסחורות והן מצד הביקוש - חולשה בצריכה הפרטית. האינפלציה בשלושת החודשים הקרובים צפויה להסתכם בירידה של כ 0.4% במצטבר: ירידה של כ 0.5% בנובמבר בעיקר בהשפעת מחירי האנרגיה והירידה במחירי הנסיעות לחו”ל, סביב 0% במדד דצמבר ועלייה קלה של כ 0.1% בינואר. בחצי השנה הקרובה אנו מצפים לאינפלציה מצטברת אפסית ובשנה הקרובה לעלייה של כ 0.8% במדד.

צפי להמשך היחלשות בשע”ח של השקל
השקל פוחת במהלך השבוע האחרון בשיעור של כ 2% לעומת הדולר. השאלה המרכזית היא האם הפיחות יהווה גורם מעקב במדינות ההרחבה המוניטארית של הבנק. להערכתנו התשובה היא חד וחלק שלילית, לנוכח הירידה בשיעור התמסורת בסעיף הדיור, ירידה שתורגש ביתר שאת לנוכח ההאטה הצפויה במשק בשנה הקרובה. עד לשלב בו נרשמה החרפה במשבר, הפגיעה במשק הישראלי הייתה מוגבלת לנוכח מעורבות נמוכה יחסית במשבר הפיננסי. לעומת זאת השלב הנוכחי המאופיין בפגיעה בכלכלה הריאלית משנה את התמונה וגורר את המשק הישראלי למעגל הנפגעים. אנו מצפים כי שע”ח של השקל ימשיך במגמת ההיחלשות במיוחד לנוכח התלות הגבוהה של המשק הישראלי בפעילות הגלובלית כפי שבא לידי ביטוי בהיקף משמעותי של הסחר בתוצר. להערכתנו, הרעה בחשבון השוטף בשנה הקרובה, ירידה בהשקעות הזרות, המשך הפחתות ריבית, והמשך הגדלת רזרבות המט”ח (בנק ישראל הביע שביעות רצון מהתכנית לרכישת מט”ח והודיע כי הוא שוקל את האפשרות להמשיך בה לתקופה מסוימת, לאחר השלמתה) יתמכו בהיחלשות השקל מול הדולר לרמות של 4.2 בחודשים הקרובים.

הריבית צפויה להמשיך ולרדת בחודשים הקרובים ל 2%
הורדת הריבית המפתיעה של ב”י העלתה תהיות לגבי דחיפות המהלך, היות ונימוקי הבנק לא הצביעו על הצורך להורדה דחופה בישיבה שלא מהמניין. ככל הנראה אינדיקציות נוספות (ייתכן ודו”ח סחר החוץ הינו אחד מהם) בדבר הפגיעה הריאלית במשק או חשש מהתפתחות מחנק אשראי, הביאו את הבנק לפעול במהירות שבה נקט. הירידה המפתיעה של הריבית לחודש אוקטובר, מעלה את הסבירות שבנק ישראל יוריד את הריבית גם בסוף החודש. יותר מהשאלה האם הריבית תרד ב 25 נ”ב או ב 50 נ”ב בסוף החודש, חשוב יותר להבין שב”י מכוון לריבית נמוכה משמעותית מאשר השוק צופה כיום. אנו מעריכים שהריבית צפויה לרדת לכיוון של 2% בשל החשש שהפגיעה הריאלית במשק המקומי תהיה חמורה באופן ניכר מהקונצנזוס, מהירידה החדה הצפויה באינפלציה ומהעובדה שהריבית הריאלית במשק עולה למרות הפחתות הריבית (הציפיות יורדות בקצב מהיר יותר מזה של הריבית).

הצניחה באג”ח קונצרניות וסכנת הגלישה לממשלתיות מקרבות התערבות ממשלתית נוספת
מדדי האג”ח הקונצרנים המרכזיים ירדו השבוע בשיעורים חדים של כ 7%-8% וזאת על אף תוכנית משרד האוצר. הירידה החדה במדדים הובילה לפתיחה ניכרת במרווחים מול אג”ח ממשלתיות מקבילות. מדד תל בונד 20 שירד השבוע ב 7.1% , נסחר במרווח של 410 נ”ב (מעל אג”ח ממשלתית מקבילה), ואילו מדד תל בונד 40 שירד השבוע ב- 8.4% , נסחר במרווח של 860 נ”ב. הסיבות העיקריות לירידות החדות הן:
הורדת הדירוג של בז”ן ללא אירוע מיידי מיוחד התפרש בשוק כפגיעה בסביבה העסקית בה פועלות החברות - ולאו דווקא בבז”ן. החשש מפני הורדות הדירוג, (הן בשל רצון חברות הדירוג לנסות ל”הקדים” את השוק, והן בשל הרצון של סוכנויות הדירוג המקומיות “ליישר קו” עם סוכנויות הדירוג הבינלאומיות), גורר כבר היום התאמות תיקים מצידם של הגופים הפנסיונים (אם בשל מגבלות רגולטוריות ואם בשל החלטות ועדות השקעה), קרי מכירת אג”ח קונצרניות להן צופים הורדת דירוג.
המשך החשש מפני פשיטת רגל או בקשה לפריסת חובות מידו של אחד הטייקונים המקומיים.
הירידה החדה במחירי איגרות החוב הקונצרניות בחלקה אכן נובעת מההרעה במצב הפירמות, אך היא מגלמת גם פרמיית נזילות ניכרת. השילוב של הפחתת הדירוג לבז”ן והורדת הריבית השבוע סימנו את החשש מהחרפת ההרעה במצב המשק. התוצאה היא עלייה בפרמיית הסיכון של המשק כאשר השלב הבא עלול להתבטא באג”ח הממשלתיות. חשש זה מקרב מאוד להערכתנו ניסיון התערבות ממשלתית נוסף בכדי לבלום במידת מה את הפגיעה בשוק הממשלתי.

עדיפות למח”מ קצר-בינוני בתיק אג”ח הממשלתיות
ציפיות האינפלציה, כפי שהן מגולמות בשוק ההון, המשיכו לצנוח השבוע. הציפיות במח”מ קצר (סביב 1.5 שנים) עומדות כעת על 0% , במח”מ בינוני עומדות ברמות שבין 1%-1.6% ובמח”מ ארוך עומדות ברמות שבין 2.1%-2.5%. אמנם תחזית האינפלציה שלנו לשנה הקרובה נעה סביב 1% וגוזרת העדפת האפיק הצמוד בטווחים הקצרים לפדיון, אך הציפייה לסביבת מדדים שליליים במצטבר בחודשים הקרובים תומכת בפוזיציה יותר מאוזנת. לפיכך, לנוכח הערכתנו להמשך הפחתת הריבית, אנו מוסיפים להתמקד במח”מ קצר-בינוני בתיק האג”ח (2-4 שנים). עקום התשואות ירד השבוע לכל אורכו תוך המשך עלייה בתלילות (ירידת תשואות של כ 20- נ”ב בחלק הארוך וכ 50- נ”ב בחלק הקצר) - תהליך אופייני להפחתת ריבית. אמנם אנו מעריכים כי ההתערבות הממשלתית קרבה והיא צפויה להסיר מעט מפרמיית הסיכון של האג”ח ממשלתיות (ובכך לתמוך בחלק הבינוני- ארוך) אך עיתוי ההתערבות לא ברור וייתכן ויגיע לאחר הרעה נוספת. לכן מומלצת פוזיציה דפנסיבית יותר מבחינת מח”מ התיק, שנתמכת בתהליך הורדת הריבית.