לאומי: צופים המשך מגמת התחזקות הדולר בטווח הארוך

מפרסמים סקירת שווקים בינ"ל ומעריכים, כי בטווח הקצר נתוני שוק התעסוקה החדשים לחודש אוקטובר, צפויים להצביע על החמרה נוספת במצב התעסוקה ועל עלייה של 0.2% בשיעור האבטלה
שבוע של עליית תשואות לאורך עקום האג"ח בארה"ב. למרות הפחתת ריבית נוספת ושורת נתוני מאקרו גרועים, נרשמה עליית תשואות בשבוע החולף, זאת על רקע, הרמה הנמוכה בו היה, עליות השערים בשווקי המניות וגידול בהיקף הנפקות החוב של הממשלה. בסיכום שבועי עלתה תשואת האיגרות בעלות שנתיים לפדיון ב- 5 נקודות בסיס ל-1.56% ואילו האיגרות בעלות 10 שנים לפדיון הוסיפו 28 נקודות בסיס לתשואתן ל- 3.96%.

בשבוע שעבר פורסמו מספר נתוני מאקרו מאכזבים ובכללם: קצב צמיחה שנתי שלילי של 0.3% ברבעון III 2008, ירידה של 0.3% בצריכה הפרטית בספטמבר (לנתון משמעות רבה בשל תרומתה החשובה של הצריכה הפרטית בארה"ב לצמיחה), מדד אמון צרכנים בחודש אוקטובר ברמה של 38 נקודות (הנמוכה ביותר מאז הושק המדד ב- 1967), נפילה שנתית של 16.6% במחירי הבתים בחודש אוגוסט. בנוסף, החליט הבנק המרכזי להפחית את הריבית ב- 0.5% לרמה של 1%. למרות המתואר לעיל, נרשמה השבוע דווקא עליית תשואות לאורך העקום הממשלתי. ההסבר לעליית התשואות נעוץ ברמתו הנמוכה של העקום בתחילת השבוע שעבר, לאחר שהמשקיעים נהרו לעבר אג"ח הממשלתיות, בעקבות ירידות השערים החדות בשווקי המניות, ב- 3 השבועות הראשונים של חודש אוקטובר. בשבוע האחרון של אוקטובר נרשם שינוי כיוון בתנועת מדדי המניות והם עלו בשיעור של כ- 11%. מגמה זו גרמה להסטת כספים מהאפיק הממשלתי הסולידי לאפיק המנייתי הספקולטיבי ולעליית התשואות. בנוסף הנפיקה ממשלת ארה"ב במהלך השבוע החולף אג"ח בסכום גבוה יחסית של 64 מיליארד $ והצפי הוא שהיקף ההנפקות העתידי יגדל, לצורך מימון תוכניות הסיוע של הממשלה. מגמה זו עתידה להגדיל את היצע האיגרות ולתמוך בירידת מחירן ועליית תשואתן.
להערכתנו, תשואת האיגרות נמצאת ברמה נמוכה, המשקפת את עומק ההאטה הכלכלית בארה"ב. כמו כן רמת התשואות משקפת צפי להמשך הורדת ריבית נוספת של 0.5% לרמה של 0.5%, עד לסוף השנה. בטווח הקצר, יתכן וקיימת אפשרות לירידת תשואות קלה בקצה הארוך של העקום, זאת בעקבות עליית התשואות החדה יחסית במהלך השבוע הנוכחי. יחד עם זאת, אנו סבורים שהמהלך יהיה מוגבל בהיקפו ולא מצדיק התבצרות בקצה הארוך. אין שינוי בהערכתנו, כי האפיק הממשלתי מוסיף להיות מתאים למשקיעים סולידיים. מאז ירידת התשואות החדה של קיץ 2007, שסימנה את תחילת המשבר הכלכלי הנוכחי, ועד עתה, השקעה באפיק זה לא טומנת בחובה פוטנציאל לרווחי הון משמעותיים. באפיק הקונצרני אנו מעדיפים אג"ח בדרוגים גבוהים של חברות מסקטורים דפנסיביים כדוגמת יצרניות מוצרי המזון ומוצרי הצריכה ובמח"מ קצר. משקיעים אוהבי סיכון יכולים למצוא עניין באג"ח של בנקים גדולים ובמיוחד אלו שזכו להשקעה ממשלתית.
ציפיות האינפלציה המגולמות באג"ח הצמודות למדד (TIPS), עומדות על כ- 3.66%- בטווחים הקצרים (3.79%- לפני שבוע) ו- 0.91% בארוכים (0.70% לפני שבוע). למרות העלייה בציפיות האינפלציוניות במהלך השבוע האחרון, עדיין להערכתנו האינפלציה תהיה גבוהה יותר מהציפיות ובמיוחד בטווחים הארוכים ולכן אנו חושבים שישנה כאן הזדמנות קניה. אספקת הנזילות הנוכחית לשווקים היא אומנם הכרחית כדי להבטיח המשך פעילות תקין של השווקים הפיננסים ואולם קרוב לודאי שתתרום ללחצים אינפלציוניים בטווח הרחוק. לפיכך אנו מעדיפים את האיגרות הצמודות, על פני הרגילות. אחת הסיבות לכך שתשואת האיגרות הצמודות אטרקטיבית יותר, היא היקף השוק וסחירותן הנמוכה (במונחים אמריקאיים, בהשוואה לישראל עדיין מדובר באג"ח סחירות ונזילות ביותר), כך לדוגמא הנפיק הממשל האמריקאי במהלך השבוע החולף אג"ח רגילות לתקופה של 5 שנים בסכום כולל של 24 מיליארד $, לעומת אג"ח צמודות לאותה תקופה בסכום של 6 מיליארד $ בלבד.

גוש האירו
שבוע של מגמה מעורבת לאורך העקום. תשואת האיגרות הקצרות הוסיפה לרדת לאור צפייה להפחתת ריבית ואילו תשואת האיגרות הארוכות עלתה, בעקבות עליות השערים במדדי המניות. בסיכום שבועי ירדה התשואה על האיגרות לשנתיים ב- 13 נקודות בסיס ל- 2.54%. תשואת האיגרות ל- 10 שנים עלתה ב- 15 נקודות בסיס ל- 3.90%.
על פי התחזיות, במהלך ישיבתו ביום חמישי הקרוב ב- 6 בנובמבר, יוסיף הבנק המרכזי להפחית את הריבית ב- 0.5% לרמה של 3.25%. לפי החוזים העתידיים על ריבית ה- Euribor, הפחתות הריבית ימשכו בתחילת השנה הבאה והיא תגיע בחודש פברואר 2009 לרמה של 2.50%. מגמה זו בתוספת לאינדיקציה ראשונית על ירידת הקצב השנתי של האינפלציה מ- 3.6% בספטמבר ל- 3.2% באוקטובר ולירידה של 2.3% במכירות הקמעונאיות של גרמניה בספטמבר, הביאו להמשך ירידת התשואות בקצה הקצר של העקום. התשואות בקצה הארוך של העקום הושפעו מהסטת כספי המשקיעים לעבר האפיק המנייתי, לאחר שמדדי המניות המובילים ביבשת עלו בשבוע החולף בשיעור של כ- 11%. מגמות הפוכות אלה לאורך העקום הגדילו את פער התשואות בין הטווחים הארוכים לקצרים ל- 136 נקודות בסיס והפכו את העקום לתלול יותר. גידול בתלילות העקום היא תופעה המאפיינת ציפייה להאטה כלכלית ולהפחתת ריבית.
אנו סבורים כי הבנק המרכזי יגיב להתפתחויות האחרונות בהמשך הפחתות ריבית והמתווה המצטייר מתוך החוזים על ריבית ה- Euribor, תואם את הערכתנו. לדעתנו, במצב דברים זה הפוטנציאל לירידת תשואות עודו קיים, אך מוגבל בהיקפו (במיוחד בטווחים הקצרים) ולפיכך אין לצפות להמשך רווחי הון משמעותיים מהשקעה באפיק זה.

התפתחויות אחרונות
האינדקס הדולרי (DXY) נעל את המסחר ברמה של 85.63 (86.44 בשבוע שעבר), המשקפת היחלשות שבועית לדולר בשיעור 0.9% ביחס לסל המטבעות הכלולים בו (יורו, ין, ליש"ט, דולר קנדי, כתר שבדי ופרנק שוויצרי). מתחילת השנה התחזקות הדולר מול מטבעות הסל מסתכמת בשיעור של 10.4%.
בלטו השבוע במסחר: הדולר האוסטרלי, הדולר הקנדי והדולר הניו-זילנדי אשר רשמו מול הדולר האמריקני תיסוף בשיעורים של 7.1%, 5.4% ו- 4.7%, בהתאמה. הין היפני בלט בהיותו המטבע היחיד שנחלש בשבוע הנסקר מול הדולר ורשם פיחות שבועי חד בשיעור של 4.2%.


בטווח הקצר, הדולר ייסחר בהשפעת נתוני המאקרו שיפורסמו במהלך השבוע, במיוחד נתוני שוק התעסוקה החדשים לחודש אוקטובר, הצפויים להצביע על החמרה נוספת במצב התעסוקה ועל עלייה של 0.2% בשיעור האבטלה. באשר לטווח הארוך יותר, יש לצפות כי מגמת התחזקות הדולר, שהחלה באמצע השנה, תימשך. התחזקות זו של הדולר תיתמך בעיקר בעובדה שהדולר נסחר עדיין נמוך משוויו על פי שוויון כח הקנייה, בציפיות לקיצוצי ריבית באירופה ובצמצום הצפוי בגירעונות הסחר, על רקע הפיחות המשמעותי אותו רשם הדולר עד לאחרונה וצמצום בביקושים למוצרי ייבוא בתגובה להאטה החריפה המורגשת בכלכלה האמריקנית.

עליות שערים חדות בשוקי המניות בעולם
בסיומו של חודש אוקטובר, מהקשים ביותר שידעו שוקי המניות בעולם, הסתיים השבוע האחרון בחודש בסימן של אופטימיות. לא ברור אם היו אלה הורדות הריבית שביצעו הבנקים המרכזיים בארה"ב, יפן, סין והודו, הזרמות הכספים של קרן המטבע הבינלאומית וארה"ב לשווקים המתפתחים או העובדה שחלק מנתוני המאקרו בארה"ב היו פחות גרועים מהצפוי. העובדה היא כי המדדים טיפסו בשיעורים חדים למרות נתוני המאקרו השליליים שהתפרסמו בשבוע שעבר, שמראים על המשך מגמת ההאטה בכלכלה העולמית. ישנם הסוברים כי 'התעלמות' השוק מהנתונים שליליים מצביעה על כך שהשוק מסתכל קדימה, מעבר למשבר, ונקודת השפל הגיעה. מולם עומדים אילו שסוברים כי התעלמות מהנתונים השליליים היא ביטוי לרצון שלנו להאמין כי ימים טובים יותר יגיעו בקרוב, אך המציאות תטפח על פנינו ונגלה כי הגרוע עדיין לא עבר. בחודשים הקרובים נלמד איזו סברה משקפת את המציאות שלנו היום. כלומר, האם הזרמת הכספים של ממשלות העולם לשווקים הפיננסים תתמוך בכלכלה העולמית או שמא מיליארדי הדולרים שהוזרמו לא מספיקים והשווקים ימשיכו לרדת.
בסיכומו של שבוע סיימו המדדים המובילים בארה"ב בעליות חדות כאשר ה- S&P500 הוסיף לערכו 10.5%, ה- Dow Jones וה- Nasdaq הוסיפו לערכם כ- 11%.
מבט לעתיד – למרות עליות המחירים עדיין קיימות הזדמנויות
התייצבותו של מדד ה- Ted Spreadוהירידה במדד ה-VIX בשבוע האחרון, אמנם ברמות גבוהות עדיין, מסמנות כי נכון להיום השווקים בתהליך רגיעה. אין באפשרותנו לומר היום אם אנו נמצאים קרוב לנקודת השפל של השוק הדובי או שמא זו אשליה וירידות חדות נוספות מצפות לנו בעתיד הנראה לעין. אך אנו יכולים לומר כי ישנו מספר לא מבוטל של הזדמנויות למשקיעים המסוגלים לעמוד בתנודתיות הגבוהה המאפיינת את השווקים. יש לזכור כי שוקי המניות מנסים תמיד להסתכל קדימה מעבר למצב הנוכחי, לכן סביר להניח שכשהמשבר הכלכלי יחלוף, אם יהיה זה בעוד חודש, שנה או שנתיים, התיקון בשוק המניות כבר יהיה מאחורינו. נדגיש שוב, כי הזדמנויות אלו רלבנטיות למשקיעים לטווח הארוך בעלי העצבים החזקים. בטווח הקצר והבינוני אנו עדיין גורסים כי התנודתיות תשלוט בשווקים ועם תנודתיות כזו יש לומר כי שוק המניות בכללותו אינו מתאים למשקיעים שונאי סיכון.
פיננסים – עליות חדות
בסופו של חודש קשה במיוחד סיים הסקטור הפיננסי בארה"ב את השבוע האחרון בעליה של כ- 12%. למרות סגירתם של 17 בנקים ע"י הרשויות הפדראליות בארה"ב, נראה כי השוק נותן משקל להזדמנויות הקנייה שנוצרו לבנקים הגדולים בארה"ב לאחר הזרמת 250 מיליארד דולר ע"י הממשל. כפי שהזכרנו בשבועות האחרונים, הבנקים הגדולים מנצלים את תזרים המזומנים בכדי לרכוש בנקים קטנים ולבסס את מעמדם. דוגמא לכך היא השתלטות בנק Fifth Third על פיקדונותFreedom Bank בפלורידה שנסגר אתמול. דוגמא נוספת לשימוש בחבילת הסיוע לבנקים ולהשפעת הלחץ הפדראלי על מדיניותם היא החלטתו של הבנק המוביל JP Morgan Chase לעכב עיקולי בתים ב- 90 הימים הקרובים ולנסות ולתת הקלות לבעלי משכנתאות בסך כולל של 110 מיליארד דולר על מנת שיוכלו לעמוד בהתחייבויותיהם.
באירופה, Deutsche Bank הבנק הגדול בגרמניה דיווח על רווח ברבעון השלישי, להפתעת האנליסטים. עיקר הרווח הגיע משינוי בכללי החשבונאות הגרמניים שהקלו על תנאי מחיקת הלוואות בעייתיות. מדד ה-S&P של הבנקים באירופה הוסיף 9.6% לערכו.