במזרחי ממשיכים להמליץ על הקצאה הגנתית: להתמקד במניות של חברות תזרימיות ובמגזר התקשורת

רונן מנחם מעריך כי השקל יסחר בתקופה הקרובה בין 3.6 ל- 3.8 ש"ח לדולר
בשבוע שחלף לא הגיעו התקבלו נתונים של ממש על הכלכלה הישראלית, אך ניתן לציין לטובה את אומדני ההבזק של הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, לפיהם יגדל, השנה, התוצר המקומי הגולמי בשיעור מכובד של 4.5%, תוך עלייה נאה בצריכה הפרטית לנפש, המשמשת מדד לרמת החיים במדינה, בייצוא הסחורות והשירותים ובהשקעה בנכסים קבועים, המהווה מסר לתוצר בהמשך. בכל אלה חלה, אמנם, האטה בהשוואה לשנה הקודמת, אך לא מורגשת נסיגה של ממש, נתון שצריך להתקבל בברכה לנוכח הירידות שנרשמות בתוצר במשקים לא מעטים בעולם. בנק ישראל ציין אף הוא, בסקירת ההתפתחויות השוטפות החדשה, שההאטה במשק אינה מפתיעה, שכן בשנים האחרונות גדל התוצר במהירות, פער התוצר נסגר והתעסוקה נעשתה מלאה.
אג"ח חברות.
הפער בין איגרות החוב התאגידיות לבין איגרות החוב הממשלתיות ממשיך לרדת. אג"ח מדורגות AAA, נסחרות ב-0.99 נקודת אחוז מעל הממשלתיות, אג"ח בדירוג AA נסחרות ב-2.66 נקודות אחוז מעליהן (ירידה מ-3.05 נקודות) ולאג"ח בדירוג A תשואה נוספת בת 10.5 נקודות אחוז בערך (מול 11 נקודות קודם לכן).
מניות.
ימי המסחר המעטים שנערכו בשבוע שחלף לא הראו כיוון של ממש, שכן ביום א' נרשמו עליות ובימים ד' וה' היו ירידות. בהיעדר נתונים כלכליים חדשים התנהל המסחר תחת רישומן של הירידות בשוקי המניות בחו"ל, אף כי הירידות בארץ היו נמוכות יחסית. אפשר שלסקירות חיוביות על המשק הישראלי ומערכת הבנקאות בארץ, שהוציאו בתי השקעות זרים, כגון דויטשה בנק ומריל לינץ', היו השלכות על כך. כך גם למסרי ההרגעה שהמשיכו להישלח מכיוון קברניטי המשק, לרבות משרד האוצר ובנק ישראל. גם הציפייה להורדת ריבית ביום ב', הגם שהדעות לגבי שיעורה חלוקות, הייתה כנראה השפעה חיובית. בסך הכול, הורגשה גם כאן בארץ תנודתיות ועצבנות במסחר, שהשפעתה הייתה גבוהה לנוכח היעדר מידע חדש. במבט קדימה, החזרה למסחר לא מקוטע ונתוני המשק ישפיעו מן הסתם על התנהלות השוק בשבועות הבאים.
אנו ממשיכים להמליץ על הקצאה הגנתית, להתמקד במניות של חברות תזרימיות ובמגזר התקשורת.
אג"ח.
במרוצת 12 החודשים הקרובים וב-2009 יעלה מדד המחירים לצרכן ב-2%, או נמוך מכך. כך לפי הערכותינו. מאחר ומדד ספטמבר נותר ללא שינוי ובפעילות המשקית מסתמנת האטה, תיתכן הורדת ריבית נוספת בת 0.25 נקודת אחוז בחודש הבא.
מדוע ה ₪ נחלש בשבועות האחרונים מול הדולר?
חשוב להבין – לא מדובר כעת בפיחות של ה ₪ מול הדולר, אלא בתיסוף של הדולר מול רוב המטבעות בעולם. הדולר שב בבטחה לתפקידו המסורתי כמטבע מקלט בעיתות מיתון עולמי, לאחר שהתברר פעם נוספת כי כשארה"ב חלשה העולם עדיין לא ערוך לצמוח בלעדיה. האירו "קרא תגר" על הדולר וכעת הוא "משלם את המחיר".
המטבעות החלשים יותר כעת הם אלו של מדינות עם ריביות גבוהות (מטבעות carry), או מדינות התלויות בסחר ב-commodities. בשני המקרים זו תוצאה של שנאת סיכון גוברת, על רקע האטה כלכלית גלובאלית. מכסיקו מהווה דוגמא טובה למדינה המופיעה בשתי הקבוצות. מנגד, המטבעות החזקים יותר הם של מדינות עם ריביות נמוכות, כגון יפאן ושווייץ, או מנגנון הצמדה לדולר, כגון סין ומדינות המפרץ.
בהשוואה בין מדינות שונות, חלקן מפותחות וחלקן מתפתחות, ישראל נמצאת בין המדינות שהמטבע שלהן פוחת בשיעור נמוך יותר מול הדולר. למעשה, ה ₪ ממשיך להתחזק מול מטבעות רבים, להוציא מדינות עם ריביות נמוכות כאמור והדולר עצמו. בין השאר, מתחזק ה ₪ מול האירו (תוצאה חלקית של הריבית הגבוהה מדי ששררה בגוש בחודשים האחרונים) ומול מדינות carry/commodities.
מה גרם בכל זאת לפיחות המהיר מול הדולר בימים האחרונים? חברו לכך מספר גורמים:
• הורדת הריבית המפתיעה ב-0.5 נקודת אחוז, כשהורדה נוספת תיתכן כאמור כבר ביום ב' הבא.
• מדד המחירים לצרכן, שלראשונה זה זמן רב נותר ללא שינוי והיה נמוך משמעותית מהציפיות.
• מדד מנהלי הרכש החלש והנמכות אומדני התוצר ע"י בנק ישראל ואחרים, שהראו כי המשק עלול לגלוש להאטה כלכלית מהר מכפי שהעריכו.
• האווירה הגלובאלית הבינ"ל, כשהמשק תלוי מאוד בייצוא למשקים שנכנסים במהירות למיתון כלכלי.
• בנק ישראל רמז כי ימשיך לרכוש מט"ח גם לאחר שהמכסה המתוכננת תושג, במידת הצורך. בכלל, הודעותיו האחרונות הראו בברור כי בשל המצב הוא נותן כעת משקל רב יותר לנושא הצמיחה הכלכלית והיציבות הפיננסית ופחות לנושא יציבות המחירים – מינוס מבחינת ה ₪.
• צרכי גיוס הון גבוהים, על רקע פדיונות גבוהים בתחילת 2009 והרחבות תקציביות אפשריות, על רקע המגעים הקואליציוניים.
האם הפיחות המהיר יימשך בחודשים הבאים? בכלל לא בטוח. צריך לזכור שישראל ממשיכה ליהנות ממספר יתרונות, כולל:
• מערכת בנקאית הנחשבת יציבה ובטוחה בהשוואה בינ"ל. הפורום הכלכלי העולמי מדרג את המערכת הבנקאית בארץ לפני מדינות כגון ארה"ב, גרמניה ואנגליה; כמו כן התפרסמה השבוע סקירה של דויטשה בנק לפיה מצבה של המערכת הבנקאים בישראל מניח את הדעת).
• צמיחה מהירה יותר, חרף האטה כלכלית הצפויה בארץ. קרן המטבע הבינ"ל מעריכה כי התוצר בארץ יגדל ב-4.3% השנה ו-2.8% ב-2009, שיעורים שמדינות מפותחות אחרות יכולות להתקנא בהם.
• סקטור נדל"ן שלא שגשג ופרח בשנים האחרונות ולכן לא צפוי לקרוס בניגוד לחו"ל.
• השפעה חיובית של הירידה במחיר התשומות, בהיותנו יבואני חומרי גלם ואנרגיה.
• מדיניות פיסיקאלית-מוניטארית אמינה, שהוכיחה עצמה וזכתה להתייחסות אוהדת בשנים האחרונות.
• נקודת פתיחה חזקה בשוק העבודה.
• עודף בח-ן השוטף ו-home bias של ישראלים.
• שוק מניות דפנסיבי בהשוואה בינ"ל ו-spread גבוה בין האג"ח הממשלתיות הארוכות והקצרות.
מה התרחיש המרכזי?
ההתפתחויות בהמשך בשער החליפין ₪-דולר תמשכנה לשקף את ההתרחשויות בשער הדולר בעולם. אם הדולר ימשיך להתחזק, נראה כי גם ה ₪ יפוחת מולו, אך לא במידה גבוהה יותר מאשר מטבעות אחרים ואולי אף במידה פחותה מרובם. להערכתנו, ינוע שער החליפין ₪-דולר בין 3.6 ל- 3.8 ש"חבתקופה הקרובה. ייתכן, עם זאת, שבשל הגורמים שצוינו, יפוחת ה ₪ מעבר לכך.
ההפרש בין תשואות הפדיון על אג"ח הממשלתיות, הלא צמודות מול צמודות המדד, נע בין 0.6% במח"מ הקצר ל-2.3% במח"מ הארוך. לנוכח הנחות האינפלציה שלנו והסיכון הכרוך במח"מ הארוך, יש יתרון לאיגרות החוב המדדיות, תוך התמקדות במח"מ קצר-בינוני.
אנו שבים ומציינים כי כרוך סיכון באג"ח השקליות במח"מ בינוני-ארוך, לנוכח אפשרות לקפיצה חזקה באג"ח האמריקאיות, על רקע המימון הגבוה שתצריך חבילת החילוץ האמריקאית.
בתרחיש הבסיסי, אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ קצר-בינוני, עם עדיפות לאפיק הצמוד (סדרות 5470 ו-5472). אג"ח גילון עדיין אינן מומלצות, חרף הירידות התלולות שרשמו לאחרונה.
מה בעולם?
בארה"ב פורסם השבוע המדד המשולב, שהצביע במפתיע על עלייה קלה. רצוי להתעכב עליו, שכן התמונה העולה ממנו לא בהכרח מתיישבת עם הסנטימנט השלילי מאוד בשווקים. מתברר שבעוד בפעילות השוטפת בארה"ב חלה נסיגה, דבר המורגש היטב בתעשיית החרושת ובתעסוקה, הרי במבט קדימה ייתכן שהיצע הכסף, שגדל, ואווירת הקניות, שהשתפרה, ימתנו את הירידה בפעילות המשקית. לירידה התלולה במחיר הנפט תרומה רבה לכך. גם המשלוחים מספקים, שעלו הפעם, מהווים נקודת אור לגבי המגזר היצרני. בינתיים מתברר שלכל אלו הייתה בחודש האחרון השפעה חיובית חזקה יותר מאשר להתחלות הבנייה, האבטלה ושוקי המניות, שממשיכים להותיר את רישומם על המשק. בסך הכול, המדד המשולב אולי לא מבשר על שיפור בכלכלת ארה"ב בחודשים הבאים, אך לפחות מוכיח כי המשק האמריקאי לא נמצא בקריסה מהירה.
כתוצאה, ההאטה אולי תורגש במלוא חריפותה במחצית הנוכחית, אך לא בהכרח תימשך תקופה ארוכה. ייתכן שבמחצית הראשונה ב-2009 כבר יורגשו היטב הצעדים שהוצאו לפועל (ואלו שבדרך) במישור הפיסיקאלי - מוניטארי ובזירת שוקי ההון והמערכת הבנקאית. לכך ניתן לצרף את הפיחות בשער הדולר (עד לאחרונה), המיטיב עם הייצוא, והשיפור העקבי בפריון הייצור.
בבריטניה חלה האטה של ממש במכירות הקמעוניות ובהזמנות ממפעלי החרושת ודומה כי המדינה לא תשכיל לחמוק מנסיגה כלכלית. דברים דומים אמורים לגבי גוש האירו, בו חלה ירידה בת 6.5% בהזמנות החדשות ממפעלים ב-12 החודשים האחרונים. ביפאן התפרסמו נתוני ייצוא חלשים מאוד ונראה כי היין החזק כל כך מותיר את רישומו על כלכלתה המקרטעת. כפי שהדברים נראים כעת, ההרעה הכלכלית במדינות מפותחות רבות חריפה יותר מזו השוררת בארה"ב והדבר מתבטא, בין היתר, בתיסוף המהיר בשער הדולר מול המטבעות במדינות אלה (למעט יפאן).
למרות הקריאות והצורך בהפחתת ריבית, בראש ובראשונה בגוש האירו ובבריטניה, יש לציין כי מדדי המחירים לצרכן במדינות אלה לא מנצלים עדיין את הירידה התלולה במחיר הנפט והתשומות. כך, בגרמניה עלה מדד המחירים ליצרן בשיעור גבוה מ-8% ב-12 החודשים האחרונים, גבוה מההערכות המוקדמות. אם הפחתות הריבית לא תגובינה ע"י ירידה בסביבת המחירים, ייתכן כי לא תוכלנה להיות בתקוף די זמן כדי להוליך לשיפור במצב הכלכלי.