התנאים לקביעת רף תחתון לשע"ח לא הבשילו

בנק ישראל ימשיך בהתערבות שוטפת בשוק המט"ח
השיפור בפעילות הגלובלית וההשלכות החיוביות על היצוא מפחיתים לכאורה את הצורך בהתערבות אגרסיבית בשוק המט"ח, בוודאי על רקע העודף בחשבון השוטף. עם זאת, לא ניתן להתעלם מרמת שע"ח הנומינאלי אפקטיבי, שנמצא ברמתו הנמוכה ביותר בעשור האחרון. לאחר הייסוף החד מהרביע האחרון של 2012 ועד לרביע השני של 2013, נרשמה יציבות יחסית בשע"ח נומינאלי אפקטיבי. התייצבות זו הובילה למעורבות נמוכה יחסית של בנק ישראל בשוק המט"ח (למעט רכישות במסגרת התוכנית לנטרול השפעת הגז) וניראה היה כי רמת שע"ח נתפסת כסבירה בעיני בנק ישראל. לעומת זאת, לאחר החלטת הריבית האחרונה שוב התגבר הייסוף בשע"ח הנומינאלי אפקטיבי במקביל להתחזקות השקל מול הדולר לרמות הנמוכות מ-3.50 ש"ח לדולר. לא מן הנמנע כי חלק מההתחזקות שיקפה אפקט סוף שנה, אך בכל אופן בנק ישראל לא נותר אדיש ולפי הפרסומים במדיה רכש בימים האחרונים 200-300 מיליון דולר. רכישות אלו, במקביל להתחזקות הדולר בעולם, הובילו להיחלשות השקל מול הדולר חזרה מעל ל-3.50 ש"ח לדולר. במקביל נרשמה היחלשות קלה גם במונחי שע"ח נומינלי אפקטיבי, אך עדיין מדובר ברמות שפל שייאלצו להערכתנו את בנק ישראל והאוצר להמשיך בהתערבות שוטפת בשוק המט"ח בתקופה הקרובה.

כפי שציינו בעבר, התמונה העולה מבחינת מאזן התשלומים משקפת לחץ להתחזקות השקל מצד הכוחות הבסיסיים (חשבון שוטף השקעות ישירות) כאשר בחינת תנועות ההון מעלה כי ללא התערבות מצד בנק ישראל לחץ זה יתורגם להתחזקות השקל. זאת על רקע יציבות יחסית בשיעור החשיפה למט"ח מצד משקיעים מוסדיים למרות הגדלה ניכרת של רכיב ההשקעות בחו"ל.

שיעור ההשקעה במט"ח ובחו"ל של כל המשקיעים המוסדיים
מקור:בנק ישראל
הדיון סביב קביעת רף מינימאלי צבר תאוצה בשבוע האחרון על רקע התחזקות השקל והתבטאותו של המשנה לשעבר אקשטיין בדבר קביעת רף שכזה ברמות של 3.3-3.4 מול הדולר. להערכתנו צעד שכזה לא צפוי בשלב זה אלא ייקבע במידת הצורך בתרחיש בו תחול הידרדרות ניכרת במצב המשק או בשווקים הפיננסיים שלא תקבל ביטוי מספק בשע"ח של השקל. עם זאת, בהתחשב בכך שבנק ישראל מסמן חוסר נוחות עם רמות שע"ח הנוכחיות ועל רקע הצפי לצמצום הדרגתי ברכישות בארה"ב שצפוי לחזק את הדולר בעולם, אנו מעריכים כי פוטנציאל היחלשות השקל גבוה יותר מאשר התחזקותו במהלך החודשים הקרובים.
צפי לתרומה גבוהה יותר של היצוא לצמיחה ב-2014
נתוני הצמיחה לרביע השלישי של השנה עודכנו קלות כלפי מעלה מ-2.2% ל-2% בלבד וכך גם אומדן הצמיחה השנתית שעודכן ל-3.3% לעומת 3.4% קודם לכן. העדכון כלפי מטה שיקף עלייה מתונה מהצפוי בצריכה הפרטית וירידה גבוהה יותר ביצוא לעומת עדכון כלפי מעלה להשקעות וליבוא. אומדן הצמיחה הנוכחי כולל כמובן את תרומת הגז, המוערכת בכ-1% לצמיחה, כך שבקיזוז השפעה זו מדובר בצמיחה נמוכה מ-2.5%. ביטוי נוסף לצמיחה המתונה ניתן למצוא בבחינת סך הביקושים במשק, שצמחו ב-2013 בשיעור מתון יחסית של 2.4%. עם זאת, חשוב לציין את השונות בצמיחה בשנה האחרונה כך שהביקושים המקומיים צמחו בשיעור של כ-3% לעומת קיפאון בפעילות היצוא. במבט ל-2014 אנו מעריכים כי שיעור הצמיחה הכללי של התוצר יעמוד על 3%, וללא תרומת הגז על כ-2.5%. קצב הצמיחה הכללי צפוי להיות מתון במעט מאשר ב-2013, אך ללא תרומת הגז מדובר בסביבה זהה לזו שב-2013. עם זאת, אנו מצפים לשינוי בתמהיל הצמיחה כלומר לתרומה גבוהה יותר מצד היצוא וההשקעות לעומת תרומה מתונה יותר מצד הצריכה הפרטית.

חיזוק להערכה זו התקבל לאחרונה ממדדי מנהלי הרכש במדינות המובילות שממשיכים להצביע על צפי לשיפור הפעילות בחודשים הקרובים. מדד מנהלי הרכש לתעשייה בארה"ב אמנם ירד בשיעור קל בדצמבר (מ-57.3 ל-57) אך הוא נע סביב רמות גבוהות משמעותית מרף ה-50 ובכך משקף צפי להתרחבות בקצבים גבוהים יחסית בחודשים הקרובים. גם המדד האירופאי רשם שיפור בדצמבר כאשר מלבד המשך עלייה במדד בגרמניה נרשם שיפור גם באיטליה ובספרד ואילו בצרפת נמשכת ההיחלשות בפעילות. לעומת התמונה החיובית בארה"ב ובאירופה בולטת החולשה היחסית בסין. מדד מנהלי הרכש הסיני ירד בדצמבר ל-51 (ירידה נרשמה גם במדד של HSBC) והוא ממשיך להצביע על צמיחה מתונה יחסית בסין.
מבחינת ההשפעה על היצוא הישראלי, המשך העלייה במדד האמריקאי ובפרט ברכיב ההזמנות מצביעה על צפי להמשך התאוששות בפעילות היצוא בחודשים הקרובים.

נמשכת הירידה המפתיעה בשיעור האבטלה
נתוני התעסוקה לחודש נובמבר המשיכו את מגמת השיפור שהתגברה במחצית השנייה של השנה. שיעור האבטלה ירד בנובמבר ל-5.5% ואילו בקרב בני 25-64 ירד ל-5% בלבד. הירידה באבטלה בנובמבר שיקפה עלייה של כ- 5600 מועסקים במקביל לירידה בשיעור ההשתתפות מ-63.8 ל-63.6. ירידת המדרגה בשיעור האבטלה בתחילת המחצית השנייה של 2013 נשענה בעיקר על עלייה בהיקף המשרות החלקיות לעומת יציבות במשרות המלאות ואילו לאחרונה מסתמן מפנה לעבר גידול בתעסוקה במשרות מלאות.
אין ספק כי התפתחות זו מהווה אינדיקציה חיובית לשוק העבודה אך בשלב זה יש להתייחס לכך בזהירות מכיוון שהתפתחות זהה נרשמה במהלך הרביע השני של השנה והיא התבררה כזמנית בלבד.

בנוסף, בחינת התפתחות התעסוקה לפי המגזר העסקי והשירותים הציבוריים מראה כי גם ברביע השלישי נמשך הקיפאון בתעסוקה בסקטור העסקי לעומת המשך גידול בשירותים הציבוריים.

במבט לשנת 2014 סביר כי תמונת התעסוקה בסקטור העיסקי תוסיף להיות חלשה יחסית. קצב הצמיחה של התוצר ללא הגז, שהוא זה הרלוונטי לבחינת התעסוקה, צפוי להגיע להערכתנו לכ-2.3% בלבד. למעשה זוהי שנה שנייה ברציפות שהתוצר צפוי לצמוח בשיעורים הנמוכים מהפוטנציאל. מכאן שהערכה זו גוזרת צפי לעלייה בשיעור האבטלה בכ-0.5 נקודת האחוז ל-6.7% בממוצע. הערכה זו נתמכת גם בצפי לגידול מתון יותר מהמתוכנן בהוצאה הממשלתית בשנה הקרובה.

פיקוח על מזון אינו הפיתרון, אך מחירי המזון צפויים להתייצב או לרדת קלות בהשפעת הצניחה במחירי הסחורות החקלאיות
הממשלה נקטה השבוע בצעד חריג של פיקוח על חלק ממוצרי החלב ונתנה איתות לחברות המזון כי רמות המחירים הנוכחיות משקפות כוח מונופוליסטי חריג. במחקר שפורסם ב-2012 ע"י בנק ישראל נמצא כי מחירי המזון בישראל גבוהים ביחס להכנסה בכ-20% (ומאז נמשכה מגמה זו), כאשר מחירי החלב בלטו יותר עם הערכה לתמחור יתר של כ-30%. כמובן שהכנסת מחירים לפיקוח אינו הפיתרון המתבקש אלא פתיחת השוק לתחרות בפרט מצד היבוא תוך ביטול מכסים גבוהים במיוחד. עם זאת, אנו מעריכים כי על רקע הירידה החדה במחירי הסחורות החקלאיות בשנה האחרונה מחירי המזון יתאפיינו ביציבות עם נטייה לירידה קלה בשנה הקרובה, וזאת לאחר עלייה חדה בהן בשנה האחרונה. סביר כי יצרניות המזון לא ירצו להתגרות בממשלה יתר על המידה ובהתחשב במרווחים הגבוהים שנוצרו בשנה האחרונה סביר לצפות ליציבות או לירידה קלה במחירים. מכאן, שגורם משמעותי לאינפלציה בשנה וחצי האחרונות (עלייה של למעלה מ-8%) יתמתן באופן ניכר בשנה הקרובה, התפתחות נוסת שתומכת בהערכת האינפלציה המתונה שלנו לשנה הקרובה.

שוק האג"ח
שוק האג"ח הושפע בשבוע האחרון בעיקר מעליית התשואות בארה"ב. באפיק השקלי נרשמה עליית תשואות של עד 10 נ"ב בטווחים הבינוני-ארוך לפידיון לעומת יציבות יחסית בטווחים הקצרים לפידיון. באפיק הצמוד נרשמה עליית תשואות של עד 15 נ"ב לאורך העקום והוא המשיך בביצוע חסר ביחס לאפיק השקלי. למרות הביצוע העודף המרשים של האפיק השקלי על הצמוד בשבועות האחרונים סביבת הציפיות הנוכחית עדיין גבוהה מהערכת האינפלציה שלנו לשנה הקרובה ולכן אנו מוסיפים להעדיף אחזקה באפיק השקלי על פני הצמוד לכל אורך העקום.

עליית התשואות בארה"ב איפיינה בשבוע החולף את מרבית המשקים המתעוררים שרשמו עלייה של כ-10-15 נ"ב בתשואת האג"ח ל-10 שנים.

בחינת התנהגות השוק המקומי בהשוואה לשוקי אג"ח בעולם בשנה האחרונה מעלה כי נרשם ביצוע עודף משמעותי לאורך 2013. עליית התשואות בארה"ב סחפה אחריה את מרבית המשקים המתעוררים שסבלו מיציאת הון. השוק הישראלי אמנם הושפע אף הוא מעליית התשואות בארה"ב אך המשקל הנמוך יחסית של משקיעים זרים במקביל להפחתת הריבית ל-1% הובילו לירידת תשואות בסיכום 2013 לעומת עליית התשואות הלא מבוטלת שנרשמה בעולם. הביצוע העודף נמשך גם לאחרונה בתקופה בה התחדשה עלית התשואות בארה"ב אם כי מנקודה זו אנו מעריכים כי השוק המקומי חשוף יותר לעליית התשואות בארה"ב הן בהתחשב בביצוע העודף שנרשם בשנה האחרונה והן בהתחשב בציפיות שעדיין מגולמות בשוק להפחתת ריבית נוספת (אנו לא שותפים להערכה זו).

להערכתנו אי הודאות סביב מדיניות הפד על רקע סביבת נתונים חיובית יחסית בארה"ב תפעיל לחץ להמשך עליית תשואות בתקופה הקרוב. לכן אנו מעריכים כי צפויה מגמה זהה גם בשוק המקומי בתקופה הקרובה. מכיוון שתלילות העקום הנוכחית קרובה לרמות שיא, עליית התשואות עלולה להתגבר במידה ויירשם שינוי בהערכת השווקים לגבי תוואי הריבית הקצרה.
עם זאת במבט לטווח של מספר חודשים אנו מעריכים כי פוטנציאל ירידת התשואות גבוה יותר הערכה זו נתמכת בצמיחה הנומינאלית הנמוכה, בסביבת האינפלציה הנמוכה, ובפוזיציות מתוחות בשוק החוזים על איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב.. כמו כן, לאחר הפסקת תוכניות הרכישה הקודמות (QE1-QE2) השווקים הפיננסיים נכנסו למצב של risk-off, שהתאפיין בירידה בתשואות איגרות החוב הממשלתיות. בשלב זה אמנם לא מדובר עדיין בהפסקת הרכישות אלא רק בצמצומן אך ככל שיתקדם התהליך, הסיכון ל-risk off יגבר.

אירועים עיקריים בשבוע הקרוב
5-10.1 ביצוע תקציב לחודש דצמבר ול-2013
6.1פרוטוקול הריבית לחודש ינואר

הנפקת אג"ח ממשלתיות:
שקלי- 516(250מ'), 118(200מ'), 324(250מ')
צמוד- 841(200מ')
ריבית משתנה- 1121(200מ')
7.1
שכר ממוצע למשרת שכיר (אוקטובר 2013)
9.1סקר אמון הצרכנים

מסמך זה הוכן על ידי מחלקת מסחר והמחלקה הכלכלית של קבוצת אי.בי.אי.. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מעודכנים. המסמך נשלח למשקיעים מוסדיים מקצועיים ו/או ללקוחות אחרים שעפ"י דין ניתן להעביר להם מסמך זה- כחומר מסייע, בלבד, ואין לקבל על סמך מסמך זה החלטות השקעה כלשהן. אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או שיוו או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי. לא תהיה אחראית לכל נזק שיגרם, אם יגרם, למאן דהוא, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. קבוצת אי.בי.אי. מחזיקה עבור לקוחותיה ועבור עצמה את ניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והיא עשויה לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך הנ"ל . כמו כן, כותבי עבודה זו, כולם או חלקם,עשויי להיות עניין אישי, בניירות הערך המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם.