במזרחי מעריכים כי השוק ימשיך לדשדש

רונן מנחם, מנהל יחידת האסטרטגיה ממליץ על מניות דפנסיביות, עם תזרימי מזומנים, בענפי תקשורת ונדל"ן מניב
בחודש אוגוסט נרשם עודף קטן של 241 מיליון ₪ בתקציב הממשלה, מול עודף של 547 מיליון ₪ בחודש המקביל אשתקד. הדוח יכול היה להיות גרוע יותר, אך התמונה העולה ממנו אינה מעודדת.

ההכנסות ממסים ירדו, בהתאם להערכות, בחודש אוגוסט. הן עמדו על 14.9 מיליארד ₪, מול 16.1 מיליארד ₪ בחודש המקביל אשתקד. כל הירידה הייתה במסים הישירים ואילו ההכנסות ממסים עקיפים עלו קלות. מתחילת השנה ירדו המסים הישירים בכ-9% ואילו המסים העקיפים עלו בכ-8%.

העלייה בהכנסות ממסים עקיפים, בהשוואה לירידה בהכנסות ממסים ישירים, עשויה לכאורה להתפרש כסימן לכך שההאטה הכלכלית במשק אינה רצינית, עד כה, אך למעשה, לולא הרכישות הגדולות של משקי הבית והחברות בחו"ל, שבתורן היוו תוצאה של התיסוף החריג בשער השקל מול כל המטבעות של שותפות הסחר של המשק, הייתה נרשמת ירידה תלולה בהרבה בהכנסות המדינה ממסים אלה. במצב זה הייתה נרשמת ירידה חזקה יותר במסים הכוללים.

את ההשלכות של נושא שער החליפין על הפעילות הכלכלית במשק ראינו גם בנתוני התוצר, שכן במחצית הראשונה של השנה גדל התמ"ג ללא מסים נטו על ייבוא ב- 4.3% בלבד, מול עלייה בת 5.3% בתוצר הכולל.

מאחר ונתוני ההכנסות הן תוצאה של גורמים בעלי שליטה חלקית/נמוכה של המדינה (כך, ההכנסות משוק ההון קטנו במחצית מתחילת השנה, לנוכח הירידות בשוקי המניות, שהן תופעה עולמית רחבה), גדלה החשיבות של שמירה על משמעת תקציבית בצד ההוצאות, נקודה שהיא בבת עינם של המשקיעים הזרים במשק. בחודשים האחרונים דווח על חריגה מהתכנון השנתי המקורי, אך בשל הוצאות נמוכות למדי בחודש אוגוסט (בכ-9% בהשוואה לממוצע החודשי מראשית השנה) ניתן לדבר, עד כה, על התאמה לתכנון ולא מורגשת חריגה.

התמהיל המשורטט בתקציב הממשלה בעייתי. הוא מראה הרעה בהשוואה לנתוני ההוצאות וההכנסות שליוו אותנו בשנים האחרונות ומדאיג במבט קדימה, שכן הממשלה עלולה להיתקל בקשיים בבואה לעמוד במסגרת התקציב וביעדי ההוצאה והגירעון, במונחי תוצר, בשנה הבאה. לפי נתוני האוצר, ב-12 החודשים האחרונים הצטבר גירעון של 5.5 מיליארד ₪ בתקציב ומסתמנת עלייה בחודשים האחרונים. נזכיר כי המכרזים החודשיים האחרונים של האוצר הוגדלו בהשוואה למכרזים קודמים.

לכך יש להוסיף את חוסר הבהירות בנוגע לעצם אישור התקציב – מסגרתו ומועדו, בכנסת. במצב דברים זה, ייתקל בנק ישראל בקושי נוסף אם יחפוץ לשמור על רמה נמוכה של ריבית. כמו כן, במידה ונתוני התקציב בעתיד יובנו על ידי משקיעים זרים כנסיגה במשמעת התקציבית ו/או ביכולת הממשלה לעמוד ביעדיה, נושא לו הם רגישים מאוד, כאמור, תירשם בסבירות לא נמוכה מגמה של הוצאת כספים מהמשק ולחצים נוספים לפיחות בשקל בצידה.

מניות.

תוצאות הרביע השני מאחורינו ובאופן כללי ניתן לומר כי חל גידול בהכנסות, אך הרווחיות נשחקה והייתה עלייה משמעותית, שלא הפתיעה, בהוצאות המימון.

במבט קדימה – עליית המדד ברביע השלישי תהיה ככל הנראה נמוכה יותר מאשר ברביע השני. התיסוף בדולר יסייע ליצואנים מחד, אך יעלה את הוצאות המימון צמודות הדולר מאידך. השורה המעניינת ביותר בדוחות הבאים תהיה, להערכתנו, שורת ההכנסות: הן בבנקים (שסבלו משחיקה ברביע השני) ובעיקר בחברות המייצרות ומוכרות מוצרי צריכה. על פי סקר אמון הצרכנים שפורסם אתמול, אמון הציבור במשק ירד משמעותית, אך הנשאלים חוששים פחות לגבי הכנסתם האישית. ממצא זה עשוי להשליך חיובית על המשך הכנסות החברות.

אנו דבקים בהמלצה על תחום התקשורת (סלקום, בזק).

על אף שנתוני התוצר ברביע השני הפתיעו לטובה, המשיכו מדד המעוף לרדת גם בשבוע החולף. כך גם מדד הנדל"ן, כאשר אחד הגורמים הבולטים לכך – הבנה של המשקיעים כי תמחור הנדל"ן ברוסיה היה גבוה מדי וכעת מתבצע תיקון.

אג"ח.

במרוצת 12 החודשים הקרובים יעלה המדד הכולל ב-3% לכל היותר ואפשר כי בסופו של דבר יעלה בשיעור נמוך יותר. כך לפי הערכותינו. בהמשך, ב-2009, עשוי המדד לעלות לכל היותר ב-2%-2.5% ויימצא סמוך לאמצע יעד האינפלציה. נתונים אלו, בשילוב ההאטה הכלכלית ההדרגתית, אך העקבית, העלולה להיות מורגשת במלוא חריפותה ב-2009, אינם מצריכים, או מצדיקים, העלאת ריבית נוספת.

אנו דבקים בהערכתנו כי בחודשים הבאים לא יהיה שינוי של ממש בריבית.

בשבוע האחרון נסחר הדולר מול המטבעות החשובים בעולם בסימן התחזקות. זאת על רקע הערכות כי הבנק המרכזי של אירופה יאותת על החרפה בהאטה הכלכלית ביבשת במסגרת החלטת הריבית, שניתנה ביום ה'. נזכיר כי התוצר האירופי קטן ב-0.2% ברביע השני של השנה ומדד המכירות הקמעוניות, המשמש אינדיקציה לצריכה הפרטית, נפל בכמעט 3% ב-12 החודשים האחרונים. מנגד, בארה"ב גדלו ההזמנות החדשות ממפעלים ב-3% ב-12 החודשים האחרונים (ללא התעשייה הביטחונית), נתון המבשר טובות לגבי מדד הייצור התעשייתי במדינה.

הירידה התלולה במחיר הנפט הגולמי (הנוזל איבד 35% ממחירו מאמצע יולי השנה) תמכה אף היא במטבע האמריקאי. להערכתנו, המדיניות המוניטארית בארה"ב תסייע לה להציג התרחבות כלכלית גבוהה יותר מאשר באירופה ובאסיה השנה ובשנה הבאה.

בדומה להתפתחויות בעולם, בארץ נטה השקל לפיחות מול המטבע האמריקאי, אם כי במידה פחותה יותר. בהינתן: (א) רכישות מט"ח בידי בנק ישראל; (ב) התחזקות בסימנים ובהערכות בדבר האטה כלכלית במשק; (ג) המדדים הנמוכים, יחסית, העשויים להתפרסם בחודשים הבאים, שיוליכו לירידה בסיכוי להעלאת ריבית נוספת, אפשר כי הפיחות בשער השקל יימשך בשבועות הקרובים.

להערכתנו, ינוע שער החליפין ₪-דולר בין 3.5 ל-3.7 בתקופה הקרובה.

לאורך עקומי התשואה לפדיון, ממש"ק וממצ"מ, שיעור העלייה הנגזר במדד המחירים לצרכן עומד על 2.7%-2.5%. בהשוואה לסוף השבוע הקודם לא חל שינוי של ממש. בהינתן הערכותינו לגבי האינפלציה, עדיין מומלץ תמהיל של אג"ח ממצ"מ עם מח"מ קצר ואג"ח ממש"ק עם מח"מ בינוני. הראשונות משיקולי מסחר ולתקופה קצרה, האחרונות לפי ראייה ארוכה יותר קדימה, תוך הגדלה הדרגתית של המח"מ.

בסך הכול, אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני, תוך עדיפות לאג"ח ממש"ק על פני אג"ח ממצ"מ. בשקלול גורמי הסיכון, אנו ממליצים להימצא בממש"ק במח"מ 7-6 (סדרות 2683 ו 0217) .

הגם שאיננו רואים העלאת ריבית בחודשים הבאים, לא ניתן לפסול זאת לחלוטין. כתוצאה, על מנת לכלול בתיק מרכיב הגנתי מסוים, אנו ממשיכים להמליץ לשקול הקצאה לאג"ח מסוג גילון, עם פרמיה של 0.15 נקודת אחוז מעל המק"מ.

בשבוע שחלף נמשכה בדרך כלל הירידה בהפרשי תשואות הפדיון בין איגרות החוב התאגידיות לאיגרות החוב הממשלתיות בדירוגים השונים: אג"ח בדירוג AAA נסחרו בתום שבוע המסחר במרווח של 0.43 נקודת אחוז מעל אג"ח ממשלתיות (בהשוואה למרווח של 0.55 נקודת אחוז בסוף השבוע שעבר), אג"ח בדירוג AA נסחרו במרווח 1.34 (לעומת 1.32) ואג"ח בדירוג A במרווח 4.55 (לעומת 4.7). עלויות המימון מכבידות על מנפיקות האג"ח, ולכן אנו מתמקדים כיום ביכולת ההחזר של החברות בבחירת המלצותינו. בעיקרון, מומלצות אג"ח לטווח קצר-בינוני בדירוג A ומעלה, כגון: אדגר 4, אפריקה 17, אמפל1, אלביט הדמיה 6 ואירפורט 1.

מה בעולם?

לפי הסקירה הכלכלית התקופתית של הבנק הפדראלי, הפעילות העסקית רוב המחוזות ממשיכה לגדול באיטיות והצורך בהעלאת מחירים לצרכן בעטיין של עליות בעלויות התשומות נמשך. החולשה בשוק הדיור מורגשת עדיין במקומות רבים ובעטייה הוצאות משקי הבית הסתפקו אף הן בעלייה איטית. בד בבד נמסר כי מדד מנהלי הרכש לא הצביע על התכווצות, או התרחבות, בפעילות החרושתית. מכלול הנתונים מוליך להערכה כי ריבית הבנק הפדראלי תישאר על כנה בחודשים הבאים.

אנו ממשיכים להתבשר על חולשה כלכלית בגוש האירו, המורגשת היטב בקרב משקי הבית. ב-12 החודשים האחרונים ירד מדד המכירות הקמעוניות, המשמש אינדיקציה לצריכה הפרטית, בכמעט 3%, מול הערכות כי "יסתפק" בירידה בת 2% בערך. כמו כן, התוצר ב-0.2% ברביע השני ומול הרביע המקביל אשתקד עלה ב-1.4% בלבד. לשם השוואה, בארה"ב עלה התוצר ב-2.2% בתקופה זו. הכלכלות הגדולות בגוש מוליכות את הירידות: גרמניה התכווצה ב-0.5% וצרפת ואיטליה נסוגו ב-0.3%. ההשקעה בנכסים קבועים הוליכה את הירידות, אך כל הביקושים, חוץ מהצריכה הציבורית, ירדו, נתון המלמד עם היקף הנסיגה והתמקדותה בתוצר העסקי. במצב דברים זה, גדל הסיכוי לכך שהבנק המרכזי של אירופה ישלב רמזים להורדות ריבית בהודעותיו הבאות. בסבירות לא נמוכה, תתחיל הריבית לרדת לקראת סוף השנה.

הכלכלה הברזילאית חיה ובועטת. תפוקת התעשייה גדלה ב-1% בחודש יולי, גבוה בהרבה מהמשוער. חשוב מכך: ב-12 החודשים האחרונים גדלה התפוקה ב-8.5%, יותר מאשר בחודש הקודם. נתון זה מצביע על מגמת עלייה בפעילות החרושתית במדינה. מרשימה במיוחד הפרישה הרחבה של הגידול בייצור: בריאות, תרופות, תחבורה ללא כלי רכב, טבק, מחשבים ומכונות. בנוסף ניתן לציין עלייה בת כ-17% בתעשיית כלי הרכב הפרטיים, המחושבת בנפרד.