רמי רוזן מהראל פיננסים בעדכון לקראת תוצאות רבעון שלישי של מלאנוקס: אנחנו חוזרים על המלצת תשואת יתר ובשלב זה לא משנים את מחיר היעד שעומד על 110 דולר

רמי רוזן, מנהל מחלקת מחקר SELL SIDE ואנליסט טכנולוגיה וטלקום בהראל פיננסים, בעדכון לקראת תוצאות רבעון שלישי של מלאנוקס: " הביצועים האדירים של החברה בשני הרבעונים האחרונים העלו את רף הציפיות לקראת התוצאות הצפויות, כאשר עיקר העניין הוא התחזית לרבעון הרביעי. השקעה במניית מלאנוקס היא חשיפה לחברה מובילה בעולם ה-Big Data וה-Data Centers שני התחומים החמים ביותר בסקטור הטכנולוגיה, כאשר רמת מכפילי הרווח של מלאנוקס היא בהחלט סבירה. אנחנו חוזרים על המלצת תשואת יתר ובשלב זה לא משנים את מחיר היעד שעומד על 110 דולר, זאת למרות עליה במכפילי רווח של חברות בתחום, ופוטנציאל אפסייד אפשרי בתוצאות קדימה".
מלאנוקס - עדכון לקראת תוצאות רבעון 3, תשואת יתר, 110$
תוצאות חזקות צפויות לרבעון השלישי חוזרים על תשואת יתר ו-110 דולר

הזדמנויות הצמיחה העתידיות הן בעיקר בתחום ה-WEB2.0 וה-Cloud – שני תחומי פעילות אלה צפויים להציג שיעורי צמיחה של 19% ו-16% לשנה, בשלוש השנים הקרובות (על פי מכוני המחקר גרטנר ו-IDC). לדעתנו מדובר בהערכה שמרנית מעט, לנוכח שיעורי הצמיחה העצומים בכמות ה-Data שעוברת ברשת ושצפויה לצמוח באלפי אחוזים בשנים הקרובות. עיבוד של כמות כה גדולה של אינפורמציה שהחלק המשמעותי בעוגת המידע הכללית הוא מידע לא מובנה (באתרי מדיה חברתית כמו פייסבוק, לינקדאין, טוויטר וכיו"ב, מוסדות פיננסים, תעשייה וכו') תדרוש שרתים בעלי יכולת עיבוד יותר ויותר חזקה ואמצעי קישוריות יותר ויותר מהירים ונטולי עיכובים. וזאת בדיוק ההזדמנות העסקית שמלאנוקס ניצבת בפניה עם טכנולוגיית האינפיניבנד המתקדמת שלה בהשוואה לפרוטוקול האית'רנט.

הדומיננטיות בתחום ה-HPC תימשך – המעמד של מלאנוקס כחברה המובילה בתחום האינפיניבנד בא לידי ביטוי בעיקר בתחום מחשבי העל – HPC. בעדכון האחרון שלנו כתבנו על העלייה במספר מחשבי על עם קישוריות בתקן אינפיניבנד לעומת כאלה שפועלים בתקן האית'רנט. הדירוג הזה מתפרסם פעמיים בשנה והפעם הבאה תהיה בדצמבר 2012. IBM ו-HP שתי הלקוחות העיקריות של מלאנוקס מציגות דומיננטיות בולטת ברשימה עם כ-70% מסך המערכות של מחשבי העל. אנחנו מניחים כי מלאנוקס תמשיך ליהנות מהקשר העסקי החזק עם חברות אלה וכן כנגזרת מהדומיננטיות הרבה שלה בתחום.



אורקל רואה את תחום הענן כאסטרטגי לצמיחה עתידית – לאחר מספר רכישות שביצעה בתחום אורקל ממצבת את עצמה כאחת החברות המובילות שמסוגלת להציע סל מלא של פתרונות "מחשוב ענן". אורקל לא מהווה לקוח של 10% עבור מלאנוקס (למרות שהיא לא רחוקה מיעד זה להערכתנו), אך לאור הדברים האלה ולאור הקשר העסקי המיוחד בין שתי החברות אנו מעריכים כי הפעילות העסקית בין שתי החברות תגבר.

אינטל, עד כמה איום הוא האיום? – יתכן ומדובר באיום המרכזי על ההתפתחות העסקית של מלאנוקס בטווח זמן של כשנתיים מהיום. במהלך השנה האחרונה ביצעה אינטל שתי רכישות רלבנטיות לפעילות של מלאנוקס שעשויות להפוך אותה בטווח זמן בינוני לאיום תחרותי לא מבוטל על מלאנוקס. (שתי החברות שמדובר בהן הן פעילות האינפיניבנד של Qlogic וכן את הפעילות של חברת Cray בתחום מחשבי העל). מה שחשוב יותר הוא הצהרת הכוונות של אינטל בכנס מקצועי שערכה לפני מספר שבועות בו הציגה בקווים כללים ולא מפורטים את אסטרטגיית הצמיחה שלה בתחום. אינטל כיום, משתפת פעולה עם מלאנוקס בתחום מחשבי העל ועושה שימוש בטכנולוגיית ה-FDR 56GB של מלאנוקס. על פי הערכות שונות אינטל מתכוונת להתחרות בדור הבא של המוצרים שאותו היא מפתחת תוך הסתמכות על הנכסים הנרכשים וכוונה לפתח קו מוצרים של FDR 100GB. איום זה בהחלט עשוי להיות משמעותי אולם מלאנוקס איננה שוקטת על שמריה ומפתחת במקביל את הדור הבא של המוצרים. פיתוח מוצלח תוך מינוף היתרון הטכנולוגי של מלאנוקס על פני כל המתחרות שלה בתחום (כשנתיים) עשוי להפוך את האיום מסנטה קלארה, קליפורניה לאיום בר הכלה...

הרווח הגולמי במגמת שיפור, האם זה ימשך? – לאחר רכישת Voltaire בסוף שנת 2010, שיעור הרווח הגולמי של מלאנוקס ירד מרמה של 72%-73% לרמה של 68%+ מההכנסות. במהלך הרבעון השלישי של 2011 החלה מלאנוקס למכור את הטכנולוגיה המתקדמת שלה שנקראת FDR 56GB. כפי שניתן לראות בגרף הבא קיימת קורלציה בין העלייה בשיעור ההכנסות הנובעות מדור המוצרים החדש לבין השיפור שחל מנקודת זמן זו בשיעור הרווח הגולמי. נדגיש כי שיעור ההכנסות של תחום ה-FDR ברבעון האחרון כר עמד על 54% כך שהפוטנציאל להשתפרות נוספת ומשמעותית בפרמטר הרווחיות הגולמית כתוצאה מהמשך צמיחת תחום ה-FDR הוא מוגבל. בדור הבא של המוצרים שיהיה במהירות גבוהה יותר השיפור בשולי הרווח תלוי כבר באלטרנטיבות התחרותיות שהשוק יציע.

מקור: עיבודי הראל פיננסים
לעשות סיפור ארוך, שורט – למרות עליה ביתרות השורט הפתוחות במנייה, לקראת פרסום התוצאות של הרבעון השלישי, יחס כיסוי השורט נמצא במגמה של ירידה (עקב עליה גבוהה יותר במחזור היומי) לכן, כפי שניתן לראות מן הגרף ההשפעה של short squeeze במידה והתוצאות תהיינה מפתיעות לטובה היא מתונה יותר מאשר בפעמים קודמות.

מקור: עיבודי הראל פיננסים

אנחנו סבורים כי בשל הסיכוי כי הצמיחה השנתית של מלאנוקס תמשיך להיות גבוהה באופן משמעותי לעומת חברות אחרות בתעשייה מכפיל הרווח הראוי לחברה על רווחי 2013 הוא 26x ומחיר היעד הנגזר עומד על 110 דולר.

אנחנו מציגים בנוסף השוואה לחברות צ'יפים בתחום התקשורת, כאשר בחלק מהמקרים מדובר בחברות שפועלות בנישות שונות לחלוטין מאלה של מלאנוקס והסיבה להצגת קבוצת השוואה זו הינה בשל המרכיב הגבוה יחסית של מכירות צ'יפים ומתאמים מלאנוקס. המכפילים בקבוצת השוואה זו נמוכים הרבה יותר מאשר בקבוצה הראשונה וכפי שכבר ציינו, פחות רלבנטיים לטעמינו לצורך תמחור המניה.


המודל הפיננסי
המודל הפיננסי שלנו נותר ללא שינוי כאשר ה"אפסייד", בין אם מדובר ברבעון הקרוב ובין אם בשנה הבאה, עשוי להגיע מתחומי מיחשוב הענן והביג דאטה, שני תחומים "רותחים" כאמור מבחינת פוטנציאל שוק ושיעורי הצמיחה.



סיכונים

אי הצלחה במעבר למודל מכירות של פתרון end to end עקב תחרות מול לקוחות.
תחרות בתחום ה-Ethernet היא מורכבת יותר מזו שקיימת בתחום ה-Infiniband, שבו מלאנוקס היא מובילת שוק. תחרות מול חברות ענק כדוגמת Cisco, Broadcom ואחרות, היא מטבע הדברים קשה הרבה יותר לחברה בסדר הגודל של מלאנוקס.
חוסר הצלחה לתרגם את עדיפותו הטכנולוגית של תקן ה-Infiniband לצמיחה ורווחיות מול תקן ה-Ethernet הרווח. מצב שכזה יוביל לצמיחה נמוכה מזו שבתחזיותינו.
תחרות מצד אינטל בתחום האינפיניבנד לאחר שהאחרונה רכשה את פעילות האינפיניבנד של Qlogic.
היווצרות מלאים אצל לקוחות אשר יובילו לאזהרות רווח בעתיד.


בברכה,
רמי רוזן,
מנהל מחקר ואנליסט טכנולוגיה וטלקום


הסקירה הנ"ל משקפת את חוות דעתנו במועד הפרסום. חוות דעת בפרסום זה יכולה להשתנות בכל עת וללא מתן הודעה נוספת בעניין.
החברה לא תהיה אחראית, בכל צורה שהיא, לנזק ו/או הפסד שייגרמו, אם יגרמו, כתוצאה משימוש בסקירה זו, וכן אינה מתחייבת כי התבססות על המידע המופיע בעבודה זו עשוי להניב רווחים. החברה מסירה אחריות מהקבוצה, מעובדי החברה ומעובדי החברות שבקבוצה ונושאי המשרה בחברה ביחס לכל תביעה ו/או טענה שתעלה בהתבסס על הכתוב. החברה ו/או חברות קשורות אליה ו/או בעלי שליטה בה ו/או בעלי עניין במי מהם עשויים להחזיק ולסחור בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בסקירה הנ"ל. ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים לעיל עלולים שלא להתאים לכל משקיע . אין לראות בסקירה זו משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי.סקירה זו אינה מותאמת למטרות השקעה ולצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע.