לאומי: אפיק האג"ח הקונצרני עלה ברמת הסיכון

מפרסם סקירה שבועית ומעריך כי שוק המניות עדין לא אטרקטיבי למשקיעים סולידיים
שבוע המסחר בשוק המניות המקומי התאפיין במגמה מעורבת תוך נטייה לירידות שערים. המסחר התנהל על רקע ירידה חדה במחירי הנפט והסחורות החקלאיות, הותרת הריבית בארה"ב על כנה ומגמת המסחר שנרשמה מעבר לים. בסיכום שבועי רשמו מדדי המעו"ף ות"א 75 ירידות שערים של כ- 2% כל אחד בהתאמה. מדדי הבנקים והנדל"ן 15 חתמו את השבוע בירידה של כ- 0.7% וכ- 1.8% בהתאמה ומדד התל טק 15 נותר כמעט ללא שינוי.
בדומה לשבוע שעבר, לווה המסחר במחזורים נמוכים יחסית. אלה גדלו החל מאמצע השבוע בעיקר בשל מחזורי הענק שנרשמו במניות כי"ל והחברה לישראל שהגיעו יחד להיקפים של כ- 35% מסך התמורה במניות והמיריםהמסחר הער בשתי החברות התרחש בתחילה על רקע הקפאת מחיר האשלג לחקלאים ברוסיה ברמה נמוכה של כ- 130 דולר על ידי יצרנית הדשנים אורלקלי, והמשיך על רקע ירידות חדות שנרשמו במחירי הסחורות החקלאיות בתקופה האחרונה. כך מאז יולי נפל מחירו של התירס בכ- 35% ומחירן של הסויה והחיטה ירדו בכ- 25% וכ- 20% בהתאמה. הירידות במחירי הסחורות הגבירו את החששות מירידה אפשרית במחירי הדשנים וגרמו לירידות חדות במחירי חברות הענף ברחבי העולם וכי"ל ביניהן. לאלו התווספו גם דיווחי החברות בשבועות האחרונים על תוכניות להגדלת כושר ייצור האשלג, הצפויות להגדיל את ההיצע בתחום.

בעקבות התנודות החדות במחירי הסחורות ובשערי החליפין בתקופה האחרונה, פרסמה בסוף השבוע שעבר הרשות לניירות ערך, מסמך הדורש מהתאגידים לפרט בדוחותיהם את היקף חשיפתם לשינויים אלו והשפעתם האפשרית על תוצאות החברה. בין החברות שפעילותן מושפעת משינויים אלה ופרסמו השבוע את דוחותיהן נתייחס לשופרסל, מכתשים אגן ואורמת. הראשונה, שדוחותיה לרבעון השני של השנה כללו (בניגוד לרבעון המקביל) את מכירות חג הפסח רשמה גידול חריג של 18% במכירות לעומת הרבעון המקביל אשתקד, והצליחה להציג גידול של 12% גם במונחים חציוניים. גם שיעור הרווח גולמי היה גבוה יחסית ברבעון, ועמד על 26.8% לעומת 26.5% ברבעון המקביל אשתקד, זאת בין היתר תודות לרווחי מלאי. גם בדוחותיה של מכתשים אגן ניכרה השפעה של מחירי הסחורות. זו הציגה גידול של למעלה מ-25% במכירות לעומת הרבעון המקביל אשתקד. הגידול חל על רקע עליה בהיקף המכירות ובמחירי המוצרים של החברה. מנגד, העיבה עליית מחירי הסחורות על תוצאות החברה בשל גידול בעלות המכר שכ- 70% ממנה נובע מעלות חומרי הגלם, ועל אף זאת, בשורת הרווח הנקי נרשמה עליה בשיעור של כמעט 25% לעומת הרבעון המקביל אשתקד. אורמת הציגה בדוחותיה קיטון ברווח הנקי (בנטרול הרווח מדילול השקעה בחברה מאוחדת) שהסתכם הרבעון בכ-8.2 מיליון דולר לעומת 10.2 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד. למרות זאת, במונחים חציוניים נרשם שיפור משמעותי ברווח הנקי שעמד השנה על 17.4 מיליון דולר לעומת 3.7 מיליון דולר בלבד בשנה שעברה, זאת בעיקר בשל הוצאות חד פעמיות ניכרות ברבעון הראשון של 2007 . נציין כי בניגוד לציפיות, מחירי הנפט הגבוהים בחודשים האחרונים לא באו לידי ביטוי בעלייה במניית אורמת, אלא ההיפך הוא הנכון. להערכתנו, השינויים במחירי האנרגיה והסחורות ובשערי החליפין עשויים להיות גורם מכריע גם בתוצאות הרבעון הבא.

בזירת המאקרו, השבוע פרסם בנק ישראל את דוח האינפלציה לרביע השני של השנה. מהדוח עולה כי הבנק צופה כי בשלושת הרבעונים האחרונים של 2008 תחול האטה משמעותית בקצב הצמיחה ביחס לזו שהושגה ברביע הראשון של השנה, זאת הן בשל הציפיות להאטה עולמית והן בשל שיעורי התעסוקה הגבוהים במשק. על אף זאת, חזר הבנק על תחזיתו האחרונה לצמיחה של 4.2% בשנת 2008 ושיעור אבטלה של 6.4% וצמיחה של 3.1% בשנת 2009 לצד עלייה בשיעור האבטלה לרמה של 6.6%, זאת בניגוד לירידה ברמת האבטלה שחלה עד כה.
מבט לעתיד
בטווח הקצר צפוי המסחר בשוק המקומי להמשיך להתאפיין בתנודתיות רבה תוך קורלציה גבוהה עם השווקים הבינלאומיים. אלה יושפעו באופן משמעותי משינויים במחירי הסחורות. עבור הלקוח הסולידי ו/או למשקיע שיידרש לכספו בטווח הקצר אנו מציעים להמשיך ולשמור על רמת אחזקה נמוכה יחסית במניות, תוך התמקדות בענפים דפנסיביים, זאת בשל ההשפעה הצפויה להאטה העולמית ולסביבה האינפלציונית הגבוהה במשק על תוצאות החברות.
שבוע המסחר באפיק הסולידי התאפיין במגמה מעורבת שהושפעה בעיקר מהירידה החדה במחירי הנפט והסחורות ומהמשך התחזקות הדולר מול השקל. בסיכום שבועי נסחרו אגרות החוב השקליות והצמודות לתקופה של 10 שנים בתשואה של כ- 5.82% וכ- 3.18% בהתאמה לעומת כ- 5.87% וכ- 3.15% בסוף השבוע שעבר. נציין כי לאחרונה, נרשמה השתטחות של עקומי התשואות בעיקר כתוצאה מירידת התשואות בחלקם הארוך. להערכתנו, מגמה זו מלמדת על המשך התחזקות ההערכות להפסקת העלאות הריבית במשק המקומי בתקופה הקרובה.

על רקע הירידה האמורה במחירי הנפט והסחורות בעולם, נרשמה במהלך השבוע ירידה נוספת בציפיות האינפלציוניות הנגזרות משוק ההון לאורך כל העקום. בסיכום שבועי עומדות ציפיות אלו ל- 12 החודשים הקרובים, לחמש ולעשר שנים על כ- 2.87%, כ- 2.55% וכ- 2.44% בהתאמה לעומת כ- 2.9%, כ- 2.78% וכ- 2.6% בהתאמה בסוף השבוע שעבר. על פי הערכות בנק ישראל העולות מתוך דו"ח האינפלציה לרבעון השני של 2008 צפויה זו להימצא בשנה הקרובה בקרבת הגבול העליון של תחום יציבות המחירים, בעוד שבחודשים הקרובים היא תוותר גבוהה במידה ניכרת מהיעד. להערכתם, רק בעוד כשנה היא צפויה לחזור לתוך תחום היעד שהוצב על ידי הממשלה. המודלים האקונומטריים של בנק ישראל חוזים כי בשנה הקרובה ינוע שיעור האינפלציה בטווח בין 2.2% לבין 2.8%, תחזית גבוהה מזו הקודמת. להערכת בנק ישראל, בשנה הקרובה יפעלו במשק גורמים אשר להם השפעה מנוגדת על ההתפתחויות בזירה האינפלציונית. מחד, האצה נוספת במחירי הסחורות בעולם, שינוי במגמת שער החליפין או גל של עליות שכר במשק שעלולים לעכב את חזרת האינפלציה לתוואי הרצוי. מאידך, ייסוף בשער החליפין, החרפת המשבר העולמי, האטת הצמיחה במשק, או ירידה במחירי הסחורות עשויים לתמוך במהלך זה.

השבוע התקיימה הנפקת מק"מ 819 של בנק ישראל. היקף ההנפקה היה גבוה מהרגיל, בין היתר בשל צרכי מימון תוכנית רכישת המט"ח של הבנק בשוק, בה החל לפני מספר חודשים. על אף היקפו הגבוה, התאפיין המכרז בביקושי יתר גבוהים יחסית. המכרז נסגר בתשואה גבוהה אשר עמדה על כ- 0.13% מעל התשואה של המק"מ הארוך ביותר. נציין כי בתקופה האחרונה, ביום בו מתקיים מכרז של בנק ישראל, נסחרים המק"מים בעליית תשואות. כך קרה גם השבוע וביומים שקדמו למכרז עלו תשואות המק"מים הארוכים בכ- 0.1%. בהתחשב בעובדה זו נראה כי קניית המק"מ בשוק ביום ההפקה יכולה להוות אלטרנטיבה מעניינת להשתתפות ישירה במכרז, בפרט למשקיעים המעוניינים ברכישת מק"מ בסכומים לא גבוהים.
עוד בנושא ההנפקות, השבוע פרסם משרד האוצר תוכנית גיוס ההון הסחיר לחודש אוגוסט. על פי התוכנית, יגייס האוצר 3.5 מיליארד ₪, מתוכם 2 מיליארד ₪ יגויסו באמצעות אגרות חוב שקליות. בדומה לחודשים האחרונים גם בחודש אוגוסט צפוי היקף הגיוסים נטו של האוצר להיות חיובי. מתחילת השנה עומד הגיוס הממשלתי נטו על כ- 4.3 מיליארד ₪. במידה והאוצר ישמור על קצב הנפקות הנוכחי, לאחר הפסקה של שלוש שנים, צפויה שנת 2008 להסתיים בגיוס ממשלתי נטו חיובי.

המסחר באפיק הקונצרני התנהל במהלך השבוע במגמה מעורבת עם נטייה לירידות שערים שלוו בעליית פרמיית הסיכון באפיק. מגמה זו התעצמה במיוחד לאחר הודעת חברת מעלות באשר להורדת דרוג חדה של חברת אפריקה ישראל. בסיכום שבועי נותר מדד התל-בונד 20 כמעט ללא שינוי בעוד מדד התל-בונד 40 ירד בכ- 1.3%. פער התשואות בין אגרות החוב המרכיבות את המדדים מאגרות דומות ממשלתיות עומד כיום על כ- 1.32% וכ- 2.77% לעומת כ- 1.35% וכ- 2.6% בסוף השבוע שעבר. נזכיר כי לפני כחודש וחצי הודיעה חברת מעלות על בדיקה מחודשת של דירוגי 24 חברות הנדל"ן במשק, להן חשיפה לחו"ל. נראה כי המשקיעים רואים בהורדת הדרוג של אפריקה איתות לגבי תוצאות הבדיקה הצפויות בחברות אחרות, הנמצאות ברשימה שפרסמה מעלות. בשל כך נרשמו ירידות שערים חדות באגרות חוב של חברות שפעילותן חשופה לחו"ל באופן ניכר. כיום עומד פער התשואות בין אגרות החוב המדורגות המשתייכות לענף הנדל"ן בפער של כ- 4.5% לעומת כ- 4.2% בסוף השבוע שעבר.
לנוכח התגברות החששות בשוק מפני חדלויות פירעון, השבוע פרסמה רשות ניירות ערך מכתב תזכורת לכלל הנאמנים לאגרות החוב. במכתב הודגשה החשיבות העולה של הנאמן כאחראי כלפי מחזיקי האג"ח בכל הקשור לנזק שעלול להיגרם להם. בתקופה זו בה ניכרים סימני ההאטה בכלכלה המקומית ומצבן הפיננסי של לא מעט חברות צפוי להיפגע, חשיבותה של תפקיד הנאמן לאגרות החוב עולה ובפרט בשל האחריות הם נושאים כלפי המשקיעים. להערכתנו, פרסום מכתב זה מהווה אות נוסף לעלייה ברמת הסיכון של האפיק.