מיטב: האם פורטוגל תהיה השלישית לקבל מזומנים?

רון אייכל כלכלן ואסטרטג ראשי: הצרות האירופיות צפויות להישאר איתנו עוד תקופה ארוכה, אך להערכתנו, הן יישארו מקומיות ולא יתפתחו לכדי משבר פיננסי עולמי
המשק האמריקאי ממשיך להפתיע לטובה

לאחר דוח התעסוקה המפתיע לחודש ינואר (ירידה של שיעור האבטלה ל-9.0%), שפורסם ביום ו', לפני שבוע, גם בשבוע שחלף התפרסמו אינדיקטורים המאששים כי מצבו של המשק האמריקאי הולך ומתחזק.

משלל האינדיקטורים נציין את:
(1) האשראי הצרכני התרחב ב-2.5% בחודש דצמבר וב-6.6% ברביע האחרון של 2010 (אוקטובר-דצמבר), על רקע התרחבות בכל אחד משלושת החודשים האחרונים.

מדוע דיווח זה הוא מעניין? ממספר סיבות. הראשונה היא חשיבותו של האשראי לצמיחה במשק האמריקאי. כידוע, הכלכלה האמריקאית היא כלכלתו של הצרכן האמריקאי. לכן, כל המגמות שמתחוללות בו חשובות לפעילות המשקית. שנית, עוצמת הצמיחה של המשק האמריקאי תהיה רחוקה מאוד מהפוטנציאל במידה ושוק האשראי לא יתפקד. על כן, התרחבות זו היא חיובית מאוד.

הגורם שלישי, הוא הקיפאון בשוק האשראי, עד חודש אוקטובר נרשם רצף של 19 חודשים שבהם נרשמה התכווצות של האשראי הצרכני.
כלומר, ההתפתחויות האחרונות בשוק האשראי, ובמיוחד רצף זה, מהווים איתות חיובי ומשמעותי לכך שמתפתחת מגמה חדשה בשוק האשראי.

(2) מספרם של דורשי העבודה השבועיים הוא אינדיקציה טובה למדי למצבה של הכלכלה האמריקאית. בעבר, כאשר מספרם היה עולה לרמה הגבוהה מ-400 אלף, המשק האמריקאי היה איתות לכך כי המשק נכנס למיתון. גם במסע מטה, מספר זה הוא קריטי למדי.
בשבוע שעבר הסתכם מספרם של דורשי העבודה החדשים ב-383 אלף, רמה הנמוכה ביותר מאז אמצע 2008.

(3) מדד אמון הצרכנים של מישיגן ממשיך לעלות. בחודש ינואר 2011 הגיע המדד לרמה של 75.1 נק'. רמה זו היא הגבוהה ביותר מאז חודש ינואר 2008.
חשיבותו של אמון הצרכנים היא בכך שהאינדיקטור מתאר את מצבו של הצרכן האמריקאי על רקע מחזור העסקים ומכאן ניתן להסיק על רצונו לרכוש.

לסיכום, ההתפתחויות במדדים אלו יוצקות אופטימיות ותמיכה משמעותית לגישה, לפיה המשק האמריקאי יצמח בקצב הגבוה מ-3% בשנת 2011. אין ספק כי לכך, גם השפעה על הערכות השוק ובמידה גם שלנו בכל האמור לריבית ה-Fed. יחד עם זאת, אנו לא רואים כרגע סיבה מוחשית לכך שהריבית תועלה בקצב מהיר, במיוחד על רקע רמת האבטלה הגבוהה.


הפסדי הון בשוקי האג"ח הממשלתיים בעולם

שבוע המסחר האחרון לא היה מוצלח למדי למשקיעים באפיק האג"ח הממשלתי. ה-UST ל-10 שנים נסחרה בסופו בתשואה לפדיון של 3.63%, הגבוהה ב-8 נ"ב מאשר רמתה בסוף השבוע הקודם. האיגרת לשנתיים נסחרה בסוף השבוע בתשואה לפדיון של 0.83%, הגבוהה ב-13 נ"ב מאשר רמתה לפני 5 ימים.

גם בגושים אחרים נרשמה מגמה דומה. התשואה לפדיון באג"ח של ממשלת יפן, לטווח של 10 שנים, עלתה בשבוע שחלף ב-6 נ"ב, לכדי 1.29%.

בגוש האירופי, האיגרת הגרמנית המקבילה, נסחרה בסוף השבוע בתשואה לפדיון של 3.29%, הגבוהה 8 נ"ב מאשר הייתה בסוף השבוע הקודם. יחד עם זאת, השווקים האירופיים הבעייתיים רשמו הפסדי הון עמוקים יותר אשר התשואה לפדיון באיטליה מטפסת ב-16 נ"ב ובספרד ב-18 נ"ב. בלטה במיוחד, לשלילה, איגרת החוב של יוון ל-10 שנים אשר נסחרה בסוף השבוע בתשואה לפדיון של 11.23%, הגבוהה ב-58 נ"ב, מאשר נסחרה בה לפני 5 ימים.

הפסדי ההון לוו, במקביל, בעלייה של פרמיות הסיכון, ה-CDS, בקרב מדינות ה-PIIGS. המדינה שהובילה הפעם את המהלך השלילי הייתה פורטוגל. זאת, לאחר שגבר החשש לגבי יכולת החזר החוב של המדינה. כעת, המשקיעים צופים כי פורטוגל תהיה השלישית, לאחר יוון ואירלנד אשר תקבל הון מהאיחוד האירופי לתשלום חובותיה.

כך, בעוד שבראשית השבוע איגרת החוב של פורטוגל נסחרה בתשואה לפדיון הנמוכה מ-7%, במהלך השבוע טיפסה התשואה לפדיון לרמה הגבוהה מ-7.5%. בעקבות המשבר המסתמן, בשוק היו דיווחים, לא רשמיים, כי בכדי להפחית את רמת התשואות שבה נסחרות האיגרות של פורטוגל, האיחוד האירופי קנה איגרות חוב של פורטוגל לטווח של 5 שנים. כתוצאה, פחתה התשואה לפדיון לרמה הנמוכה מ-7.2%.

בעבר, התייחסנו כבר מספר פעמים למשבר האירופי וכאשר הטענה המרכזית הייתה כי הצרות צפויות להישאר איתנו עוד תקופה ארוכה. אנו ממשיכים לנקוט בגישה זו, גם ביחס לשנים הקרובות.
יתר על כן, להערכתנו, הבעיות האירופיות יישארו מקומיות ולא יתפתחו לכדי משבר פיננסי עולמי.

החוב הקונצרני ממשיך לייצר ביקושים

על רקע התמורות המתרחשות בחוב הממשלתי, רמת התשואות הנמוכה, באופן אבסולוטי ומחזור העסקים החיובי, החברות הקונצרניות נהנות מעדנה.

בשבוע האחרון נרשמה עלייה של 40% בהיקף הנפקות החוב הקונצרני בארה"ב, לעומת השבוע שעבר. סך הגיוס הסתכם ב-29.2 מיליארד דולר.

General Electric Capital, שהיא זרוע המימון של GE הנפיקה חוב נחות בהיקף של 2 מיליארד דולר לטווח של 10 שנים. זו הפעם הראשונה מאז 2005 ש- General Electric מנפיקה חוב זה. האג"ח (369622SM8, בבלומברג) דורגה על ידי Moody's ברמה של '3AA'. בסוף שבוע המסחר נסחרה האיגרת בתשואה לפדיון של 5.1%.

חברת המדיה News Corp מכרה חוב ל-30 שנה בהיקף של 2.5 מיליארד דולר. החוב דורג על ידי Moody's ברמה 'Baa1'. בסוף השבוע נסחרה האיגרת בתשואה לפדיון של 6.2%.

נזכיר, כי הנפקות נאות אלו מתרחשות, תוך כדי צמצום במרווח הסיכון שאותו דורשים המשקיעים ממוכרי החוב הקונצרני.

להערכתנו, בשנה הקרובה ישנה עדיפות לחוב הקונצרני על פני הממשלתי. זאת, על רקע נתוני הצמיחה הנאים החזויים למשק האמריקאי והעובדה כי איכות החוב משתפרת בתקופה האחרונה (ישנן יותר העלאות דירוג מאשר הפחתות).
חשוב לציין כי אנו לא מצפים לרווחי הון באפיק בשנה הקרובה, אולם התשואה השוטפת תאפיל על הפסדי ההון כך שתשואת האחזקה תהיה חיובית.

באופן כללי, אנו מעדיפים להתרכז בשני אזורים של העקום הקונצרני (כל חלק מתאים למשקיע אחר): (1) בחלק הקצר עד בינוני של העקום הקונצרני, עקב עליית התשואות הצפויה. (2) בחלק הארוך ביותר של העקום הקונצרני (איגרות חוב
לטווח של 20 ו-30 שנה. זאת, לאור תלילות העקום הקונצרני ופער התשואה הנאה מול הממשלתי.

כמו כן, לאור הצפי למחזור העסקים איתן, הגורר שיעור חדלות פירעון נמוך והמרווח מהממשלתי, ישנה העדפה לאיגרות חוב קונצרניות בדירוג בינוני ונמוך.