הקשר בין עליית הריבית וביצועי הבורסה: לא מה שחשבתם

רו"ח רון אלקון, אנליסט באפסילון בית השקעות: "עלייה של הריבית מסביבה אולטרה-נמוכה לכיוון רמה של 5% דווקא מלווה בעליית המכפיל העתידי של שוק המניות"
כבר מגיל צעיר אתה לומד שיש משפטים ותאוריות נפוצות שבינם ובין המציאות יש קשר רופף במקרה הטוב. לדוגמא, משפטים כמו "סמוך עליי" או "אל תדאג, יהיה בסדר", שכאשר אני שומע אותם אז ברור לי שכלום לא יהיה בסדר והקטסטרופה בדרך. דוגמא נוספת היא התאוריה שהקומוניזם אמור ליצור חברה שוויוניות ואוטופית – אז התאוריה אומרת... או כמו שאמר אחד משרי ממשלתנו – "הבטחתי, אבל לא הבטחתי לקיים...".

עוד משפט כזה (והסיבה שהתכנסנו כאן היום) היא התאוריה כי סביבה של ריבית עולה היא שלילית עבור שוק המניות. על פי התאוריה, עליית התשואות על אגרות החוב הממשלתיות או עליית הריבית אמורות לגרום לשוק המניות להיות פחות אטרקטיבי ממספר סיבות, כגון:

עליית הוצאות המימון של הפירמות גורמת לקיטון ברווחיהן;
הסטת כספים מהאפיק המנייתי לאפיק האג"חי;
קטנת התמריץ לחברות לבצע השקעות הוניות בציוד;
האשראי הצרכני מתייקר ובכך הצריכה הפרטית, שאחראית על חלק ניכר מהתמ"ג, קטנה.

בתאוריה זה נשמע מאד הגיוני, אבל השאלה אם הדבר אכן מתקיים במציאות. מחקר חדש שפורסם לאחרונה בארה"ב ע"י פרופ' ג'ף מילר והצוות שלו, ביקש לבחון בדיוק את אותה סוגיה. המחקר השווה בין התשואה על אגרות החוב של ממשלת ארה"ב לתקופה של 10 שנים לבין מכפיל הרווח העתידי של מדד ה-500 S&P בשנים 1979 עד 2005.

התוצאות, כפי שניתן לראות בגרף המצורף, מראות כי יש קשר, אבל הוא לא בהכרח שלילי:

בסביבה של ריבית גבוהה התאוריה מוכיחה את עצמה. עלייה של הריבית מעל רמה של 5% -6% אכן גורמת לירידה במכפיל הרווח העתידי של שוק המניות.

בסביבה של ריביות נמוכות קורה בדיוק ההפך! ניתן לראות בחלק השמאלי של הגרף כי הקשר בין ריבית גבוהה למכפילים נמוכים נשבר באופן טוטלי בסביבה של ריביות נמוכות. עלייה של הריבית מסביבה אולטרה-נמוכה לכיוון רמה של 5% דווקא מלווה בעליית המכפיל העתידי של שוק המניות.

הסיבה לכך היא פסיכולוגיה פשוטה. סביבה של ריבית אפסית מעידה כי קיימים חששות כבדים ממיתון ומדפלציה. במקרה זה המשקיעים פסימיים מאד ביחס לצמיחה כלכלית וביחס ליכולת החברות להרוויח יותר כסף, ולכן הם מוכנים לשלם הרבה פחות כסף על מניות.

מגמה של עליית התשואות מרמה אפסית מראה כי המשקיעים הופכים אופטימיים יותר ביחס למצב הכלכלה ומרגישים יותר בטחון ביכולתן של החברות להרוויח יותר כסף. בשוק המניות, שבו המרכיב הפסיכולוגי הוא קריטי, משמעות האופטימיות היא עליית התיאבון לסיכון, הסטת כספים לשוק המניות ועליית המכפיל.

עליית התשואות בחודש האחרון מצביעה כנראה על נקודת מפנה באמון המשקיעים בכלכלה ועל התפוגגות הפחד ממיתון כפול. כאשר המכפיל העתידי הממוצע של מדד ה-500 S&P עומד כיום על 17, בהתבסס על נתונים היסטוריים, שוק המניות האמריקאי עדיין לא סיים לבצע את התיקון למעלה ויש מקום לעליות שערים נוספות.

נקודה נוספת שחשוב לזכור היא שבניגוד למשברים קודמים, המגזר שהוביל את המשבר היה מגזר הבנקאות. למגזר זה סביבה של ריבית עולה דווקא תורמת באופן ישיר לרווח ומהווה תמריץ להגדיל את האשראי לציבור.

מחקר זה מחזק את דעתנו, כי שוק המניות ימשיך להציג תשואה עודפת מבין כל האפיקים בטווח הזמן הקרוב. לפיכך אנו ממשיכים להחזיק חשיפה מנייתית גבוהה בכל הקרנות שלנו.