כלל פיננסים: "לבנק ישראל לא נותרו הרבה ברירות אלא להעלות את ריבית דצמבר"

אמיר כהנוביץ, כלכלן מאקרו ראשי: "בנק ישראל רואה בפועל דבר אחד אך חושש מדבר אפשרי אחר. בניסיונו לפתור את הדילמה הקשיח ב"י לפני שבועיים את הדרישות מהבנקים למתן משכנתאות בריבית משתנה"
סיקור השוק בשבוע החולף

מדד ת"א 100 השיל בשבוע החולף 0.3% מערכו, לעומת עליה חדה במדד ה-S&P500 שטיפס ב-3.6%, עיקר ההבדל נבע מהבדלי ימי המסחר, כשרובן המוחלט של העליות בארה"ב הגיעו בסוף השבוע אך גם במסחר של יום רביעי.

ביום רביעי ירדו מדדי המניות בת"א, בניגוד לעליות בשאר העולם, בעיקר בשל ירידות במניות חיפושי הגז והנפט. ברקע למסחר בעולם הייתה פרסום תוכנית רכישות האג"ח של הפד בסכום של 600 מיליארד דולר (מעל לצפוי), ניצחונם הצפוי של הרפובליקאים בבחירות לבית הנבחרים בארה"ב, גל נתוני מאקרו טובים מארה"ב, בניהם בלטו דו"ח המשרות של ADP, מדד מנהלי הרכש בתעשייה ונתון תלושי השכר בסקטור הפרטי.

ברקע המשיכה עונת הדו"חות הכספיים לרבעון השלישי, כאשר עד כה פרסמו את דו"חותיהן 412 מתוך 500 החברות ב-S&P500 ו-315 מתוכן (76%) הפתיעו לטובה ברווח למנייה ו-62% הפתיעו לטובה על כמות המכירות. למרות העליות במניות המשיכו תשואות האג"ח לרדת ברוב חלקי העקומים (מחיר לעלות) במיוחד על רקע רכישות הפד. אנו עדיין מעריכים כי שוק המניות אטרקטיבי משוק האג"ח.

ציפיות האינפלציה המגולמות בשוק האג"ח מול תחזיות

ציפיות השוק לאינפלציה ל-12 החודשים הקרובים עלו בשבוע האחרון מ-3.1% ל-3.2% (קירוב דרך אינטרפולציה לצמודות 5427 ו-5480 מול מק"מ 1111). העלייה בציפיות הגיעה על רקע המשך עליית מחירי הסחורות, המשך ההתאוששות הכלכלית וירידת האמון בנחישות ב"י להילחם באינפלציה. ציפיות אלה גבוהות מתחזיתנו לאינפלציה, של 2.9% (מתוכן 0.4% פרמיית סיכונן אינפלציונית). ב-12 החודשים הבאים אנו צופים שעיקר האינפלציה תגיע בעיקר מדד אפריל 2011 עד אוגוסט.

עדיין, אנו רואים בשלושת החודשים הקרובים, אוק'-דצמ', אינפלציה גבוהה מקונצנזוס החזאים (80 נ.ב) ולכן ממליצים להישאר בינתיים עדיין בחשיפת יתר לאפיק הצמוד. גם בטווחים הארוכים ציפיות האינפלציה בשוק גבוהות (10 שנים-2.9%), מה שמעלה את השאלה:

האם ציפיות אינפלציה של 2.9% הן חריגות?

מה הסיכוי לאינפלציה גבוהה גם בעוד 9 שנים? רבים מאמינים שמדובר בעיוות שנובע מהירידה בהנפקות הצמודים או בשל ביקוש "בליית ברירה" לצמודים של גופים מוסדיים. אך זהו להערכתנו איננו הסבר מספק אף שהוא אינטואיטיבי מאד.

בשוק פתוח ונזיל, כאשר לא קיימת בעיית אינפורמציה וניתן לבצע מכירות בחסר, עיוות כזה יכול להיפתח לתקופות קצרות בלבד ובטח שלא לאורך זמן. לעומת זאת אינפלציה ממוצעת של 2.9% ב-10 שנים דומה לאינפלציה שהממוצעת של 10 השנים החולפות, אם ננטרל שתי תקופות חריגות של דפלציה.

כלומר, מספיק שאתם שוללים אפשרות של דפלציה וכבר ציפיות אינפלציה של 2.9% ל-10 שנים לא צריכות להיראות לכם חריגות. אם תוסיפו לכך גורמים ייחודיים לעשור הקרוב כגון: שינוי סדרי העדיפויות של בנק ישראל, שנראות מוטות יותר לתמיכה בייצוא ופחות לעמידה במרכז יעד האינפלציה, העלייה החדה בכמות הכסף, מלחמת המטבעות, הריבית הריאלית השלילית ועוד תודו גם אתם שציפיות לאינפלציה של 2.9% הן בהחלט לא עיוות חסר הגיון.

זינוק בציפיות האינפלציוניות בארה"ב

תוכנית רכישות הפד (QE2) לרכישות אג"ח ממשלתיות ארוכות בסכום של 600 מיליארד דולר, עליה הוכרז ביום רביעי שעבר, ההתאוששות הכלכלית והמשך עליית מחירי הסחורות, המשיכו לדחוף את הציפיות האינפלציוניות בארה"ב כלפי מעלה. ציפיות האינפלציה ל-10 שנים עלו בשבוע האחרון מ-2.15% ל-2.17%. המשך למגמת עלייה הציפיות שהחלה בסוף אוגוסט מרמה של 1.5%. ואם בארה"ב המדשדשת הציפיות במגמת עליה, מה יגידו הישראלים?

לקראת מדד אוקטובר (סיקור מצומצם)

מדד חודש אוק', שיפורסם ב-15/11, צפוי להערכתנו להמשיך את גל המדדים הגבוהים ולעלות ב-0.3%, דומה לקונצנזוס האנליסטים בשוק. מחירי הירקות אף שהחלו לרדת מאמצע אוקטובר, עדיין בממוצע לא ירדו לפי בדיקותינו מממוצע חודש ספטמבר. בנוסף, ידוע כי חלה עליה מתונה במחיר הדלק (0.2%), ולהערכתנו חלו עליות במחירי מוצרי מזון שונים ובראשם מחירי הלחם, במחירי הדיור, אף שאלה כנראה התמתנו מעט, והשפעות עונתיות של התייקרות מחירי ההלבשה והוזלת מחירי הטיסות.


מט"ח – השקל עושה הפוך מבנק ישראל

השקל נחלש השבוע מול 11 מבין 17 המטבעות המובילים בעולם. הוא נחלש מול היורו ב-0.7% ובעיקר מול מדינות הפאסיפיק, אוסטרליה וניו-זילנד. מול הדולר השקל המשיך להתחזק בשבוע החולף ב-1.5%, אך לא מאהבת מרדכי אלא משנאת הדולר שנחלש בכל העולם על רקע פרסום תוכנית רכישות האג"ח של הפד.

מוזר: לפני שבועיים רכש בנק ישראל מט"ח בסכום שמוערך בעד 200 מיליון דולר, הוא הקשיח את התנאים למשכנתאות והשקל עדיין התחזק. בשבוע שעבר, כשבנק ישראל לא קנה אפילו סנט אחד (לא שידוע לי) השקל דווקא נחלש. מה השקל עושה דווקא לבנק ישראל?

נקודה למחשבה: אם משקיעים בוחרים לקנות שקלים כאשר מתגלה מצבור גז בישראל הם נחשבים בעיני בנק ישראל כספקולנטים שיש להילחם בהם. אבל האמת שלא לקנות שקלים כשמתגלה מצבור גז זאת נראית לי ספקולציה הרבה יותר גדולה!

סחורות והשפעתן על האינפלציה

מדד מחירי הסחורות (CRB) זינק מיוני ב-25% בחודשיים האחרונים ב-14% וב-3.6% בשבוע האחרון. עליות חדות במיוחד נרשמו בשבוע החולף במחיר הכותנה, שזינקה ב-12%, והסוכר, שזינק ב-8.5%. התחזקות השקל מול הדולר צמצמה חלק מעליות אלה במונחים שקליים.

כמעט אף סחורה לא ירדה בצורה משמעותית השבוע, למעט הגז שהתרסק בעוד 6.3%. אנו מעריכים שעליות המחירים האחרונות בסחורות יוסיפו למדד המחירים ב-12 חודשים הקרובים כ-2 עשיריות האחוז ותומכות בציפיות הגבוהות יחסית בשוק.

השפעת מחירי הסחורות על האינפלציה מגיעה בשלבים: ראשית ההשפעה היא ממחירי הנפט על הדלק, לאחר מכן בעיקר השפעת סחורות חקלאיות בעלות חיי מדף קצרים (כדוגמת חיטה על לחם) ולבסוף סחורות בעלות חוזים ארוכים, כדוגמת מתכות. עפ"י בדיקה שלנו העיכוב הממוצע בין מחירי הסחורות למדד המחירים לצרכן הוא כחודשיים (ראה גרף המתאר את הקשר).

קונצנזוס החזאים בבלומברג מעריך שמחירי הסחורות יהיו חלשים בהמשך השנה ואף לירידות בסחורות החקלאיות והמתכות, אך יחזרו שוב לעלות ב-2011, אך היסטורית לא כדאי לנות על תחזיות אלה.

מדיניות מוניטרית – לדברי בנק ישראל העלאת ריבית ב"י הינה חלק מתהליך הדרגתי של החזרתה לרמה "נורמאלית" (מבחינתנו לפחות 3%). שלושת הפרמטרים אותם בוחן בנק ישראל בקביעת קצב העלאות הם: יציבות עולמית, אינפלציה בישראל וכלכלת ישראל.

בנוסף, בנק ישראל מתחשב במדיניות בנקים מרכזיים אחרים בעולם ובשער החליפין של השקל. אם נבחן את הגורמים הללו נראה שהאינפלציה בישראל, אף שנמצאת 12 חודשים לאחור בתוך גבולות היעד, צפויה, עפ"י המגולם בשוק האג"ח, לחצות ב-12 החודשים הבאים את הגבול העליון ואף מוקדם יותר את 12 החודשים לאחור.

בנק ישראל פרסם בשבוע שעבר את דו"ח האינפלציה לרבעון השלישי ממנו עולה כי הבנק חושש מעליית מחירי הדיור: "הסכנה טרם חלפה - העלייה החדה במחירי הדירות והמניות עלולה לגרום משבר פיננסי נוסף ומחייבת להמשיך בהעלאות הריבית במשק. מנגד, כלכלת העולם עלולה לגלוש למיתון ולפגוע בייצוא בהשקעות ובצריכה ובצמיחת המשק הישראלי".

כלומר, בנק ישראל רואה בפועל דבר אחד אך חושש מדבר אפשרי אחר. בניסיונו לפתור את הדילמה הקשיח ב"י לפני שבועיים את הדרישות מהבנקים למתן משכנתאות בריבית משתנה. צעד שלא שכנע את המשקיעים שהעלו מאז את הציפיות האינפלציוניות.

הנתונים הכלכליים על המשק אומנם מעורבים וגם אם יראו סימני התמתנות קלים גם אלה יצדיקו להערכתנו סביבת ריבית גבוהה יותר. בין הנתונים הבעייתיים הם הירידה ביצוא סחורות והתמתנות המדד המשולב, אך לעומתם נתונים חיוביים רבים כגון סקר החברות של ב"י, תקבולי המיסים הגבוהים, עלייה במדדי הפדיון ובסקרי אמון הצרכנים. ובראשם שוק ההון שמשקלל באופן מקצועי את כל אלה ואינו מפסיק לעלות?

בשורה התחתונה המשקיעים הראו לב"י מה הם חושבים על החששות שלו לחזרה להתדרדרות כשעלו את הציפיות האינפלציוניות כאמור מ-3% לפני החלטת הריבית ל-3.2% כיום.

להערכתנו, לב"י לא נותרו הרבה ברירות אלא להעלות את ריבית דצמבר, אף שההכרזה על תוכנית רכישות האג"ח של הפד בשבוע שעבר בהחלט תקשה עליו.

העלאת ריבית דצמבר לא מגולמת כיום בשוק.


פערי ריביות– עפ"י שוק ההון הסיכוי להעלאת ריבית בארה"ב לפני אוג' 2011 נמוכה מ-20% ותוכנית רכישות האג"ח של הפד רק חיזקה השערה זו. ב"י עשוי להתחשב גם הוא בגודל התוכנית במדיניותו המוניטרית, זאת למרות שלאחרונה נראה שבנק ישראל מוריד מעט מחשיבות פער הריבית.

ריבית ב"י ריאלית- הריבית היום היא אומנם 2%, אך זו ריבית חודשית במונחים שנתיים. הריבית הממוצעת לשנה, כפ"י שמגולמת במק"מ עומדת על 2.43%, אם נחסיר ממנה את ציפיות האינפלציה המגולמות (3.2%) נבין כי השוק צופה ב-12 החודשים הקרובים ריבית ריאלית ממוצעת של מינוס 0.7%. הציפיות האינפלציוניות ל-12 חודשים צפויות אומנם לרדת מעט בקרוב, אך הריבית הריאלית תישאר שלילית עד אפסית עוד תקופה.

סגמנטציה (פילוח שוק) – ירידת אי הוודאות הכלכלית, אם תימשך, תדחוף עוד משקיעים אל האפיק המנייתי, תפגע באפיק האג"חי, ובמיוחד בארוכים. כמו כן, הביקוש הגבוה לנדל"ן בישראל תומך באפיק הממשלתי בכך שהוא משמש ככלי התכסות לבנקים למשכנתאות.

מי שעוד עשוי לתמוך בביקוש הם בנקים מרכזיים לאור החזרה לרכישת אג"חים ע"י הפד. מצד ההיצע אנו צופים כי מדינות רבות ימשיכו לנסות להאריך את מח"מ החובות שלהן (בהן ישראל).

סיכון לאי החזר החוב הממשלתי

עד כה השנה, הגיע הגרעון המצטבר עד לחודש ספטמבר ל-13.5 מיליארד שקל וצפוי להסתכם השנה ב-3.5%, נמוך משמעותית מהיעד הראשוני לגרעון של 5.5%. זאת בשל עודף ההכנסות לממשלה שיגיע השנה כנראה ל-10.5 מיליארד שקל מעל התכנון המקורי ובנוסף הכנסות מהפרטת בנקים והחברות הממשלתיות של פי 10 מהתוכנית המקורית ל-2010 (חצי מיליארד).

עדיין, יחס החוב של ישראל יעלה השנה מעל ל-80%, אך צפוי להצטמצם בשנים הקרובות כאשר הגרעון ל-2011 מתוכנן לעמוד על 3% ול-2012 על 2%. בסה"כ החוב הממשלתי צפוי לרדת בשלוש השנים הקרובות ב-10% ולהגיע בשנת 2012 ל-70% מהתמ"ג.

יחס חוב של 70% צפוי לגרום להעלאת דירוג האשראי של ישראל לרמה של +A. לירידת החוב הן השפעה ישירה על הפחתת תשלומי המימון של הממשלה והן השפעה עקיפה עליהם דרך הפחתת שיעור הריבית. נראה כי הסכום שייחסך לממשלה יעמוד על 4 מיליארד דולר בשנה.

אם תצליח הממשלה להעביר קיצוצים נוספים ותקדם את התהליך המדיני הסיכוי להעלאת דירוג אשראי יגדל אף יותר. תקופת הביניים שכוללת את אי יציבות הקואליציה, עשויה למתן את ההשפעה החיובית ולאפיין את התקופה הקרובה בתנודתיות גבוהה.

האוצר מעריך כי יחס חוב-תוצר ירד בהדרגה ל-67.7% בתוך 5 שנים, בתנאי צמיחה של 4% ב-3 השנים הבאות ו-3.5% מ-2014 ואילך. אוצר שואף להוריד את החוב הממשלתי בישראל לכיוון 60% ( כמו באמנת מסטריכט).

פרמיות הסיכון

במהלך השבוע נרשמה עלייה קלה בפרמיית הסיכון הממוצעת של 71 אג"ח ממשלתיות בעולם (CDS-ים), מ-181 נק' ל-182 נק', לאחר שזאת ירדה מרמה של 237 נק' בתחילת יוני. בישראל נותרה פרמיית הסיכון ברמה של 115 נק'. היציבות והשיפור היחסי בפרמיית הסיכון המקומית תומכת בירידת מרווח התשואות בין האג"ח הממשלתי בישראל לארה"ב, אף שאלה המשיכו להיפתח (ראו מטה).

הסיכוי למעבר משקיעים מאג"ח למניות

פחד המשקיעים, הנמדד דרך סטיות התקן באופציות על ה-S&P500 (מדד VIX), ירד מאז מאי מרמה של 45 נק' לרמה של כ-18.5 נק' כיום, ירידה שנמשכה גם בשבוע החולף. למרות הירידה הכללית בפחד, הרמה כיום איננה מעידה עדיין על אופוריה אלא על אופטימיות זהירה, ומכאן שמאותתת כי קיימים משקיעים נוספים שיעברו למניות כשאי הוודאות תמשיך לרדת.

מרווחי תשואה אג"ח ישראלי-אמריקאי – עלייה:

המרווח בין התשואה על אג"ח ישראלית לאמריקאית, המגלם בתוכו את הבדלי סיכוני אי החזר החוב, את סיכוני וציפיות המטבע (תוצאה של הבדלי ריביות) והבדלי סחירות, נמצא כבר חצי שנה במגמת התרחבות שנמשכה גם בשבוע החולף. באג"ח ל-10 שנים התרחב הפער מ-1.77% ל- 1.82%.

נזכיר כי רק לפני חצי שנה, במרץ, עמד המרווח על 0.95%. המרווח נמצא כיום ברמה נמוכה מהרמה הממוצעת ב-4.5 השנים האחרונות, בעיקר בשל המרווחים הגבוהים שנפתחו במשבר שמושכים את הממוצע למעלה. אם מסתכלים ביחס לרמות טרם המשבר המרווח נמצא ברמה סבירה וקצת גבוהה. מכיוון שאנו צופים העלאת ריבית בקצב גבוה מעט מהמגולם אנו מעריכים שהמרווחים ימשיכו להיפתח.

שיפוע עקום התשואה השקלי – יורד מעט

בשבוע האחרון ירד מעט שיפוע עקום התשואות בישראל (מרווח התשואות בין אג"ח ל-10 שנים לאג"ח לשנתיים) מ-1.67% ל-1.65%. השיפוע עדיין גבוה וסביר שימשיך לרדת בעתיד, כך השוק גם מגלם. כלומר, במידה והמתווה אכן יהיה כמגולם לא תספיק עליה של העקום כדי להשיג רווחי הון עודפים.

במקרים מסוימים שיפוע העקום מסוגל לאותת על צפי השוק לגבי העתיד הכלכלי והן על טווחי ההשקעה הכדאיים. ערכו הגבוה של השיפוע מאותת היום על צפי השוק להמשך התאוששות כלכלית, אך אינו מספיק גבוה בכדי לאותת על טווח השקעה עדיף.

לעומתו, בארה"ב השיפוע כן ברמה שאותתה בעבר על עדיפות לחלקים הארוכים, אף שבשבוע האחרון השיפוע שם ירד מעט מ-2.26% ל-2.16%. כלומר, האג"ח הישראלי הארוכות עשויות ליהנות בעקיפין אם התשואות הארוכות בארה"ב אכן ימשיכו לרדת.

באופן אבסולוטי-היסטורי השיפוע בישראל גבוה, אך מיוחד מכיוון שרובו מגיע מתשואות נמוכות מאד בקצרים.

קמירות – קמירות עקום השקלי, המתוארת כמרחק המרבי של עקום התשואות מהעקום הסינטטי (שהוא שילוב סינטטי בין אג"ח קצרות לארוכות) לאחר שעלתה מזה תקופה נמצאת בשבועות האחרונים במגמת עצירה ואף ירידה קלה. בשבוע האחרון ירדה מ-0.34% ל-0.32%. יתכן שמדובר בנקודת שינוי ולכן אנו ממליצים לשבת בטווחים הבינוניים חצי על עקום סינטטי וחצי ישירות על עקום התשואות.

גורמים נוספים שישפיעו על תלילות העקום

העדפת נזילות- בשלושת השבועות האחרונים אומנם עלה ממוצע ה-CDS ים הממשלתיים, אך מולם שוק ההון עלה וה-VIX ירד. נראה כי סך האינדיקטורים יקלו על המשקיעים פסיכולוגית עבור לנכסים פחות נזילים ויותר ארוכים, מה שיתמוך בירידת תשואות הארוכות ועליית קצרות.

פרסומי מאקרו בישראל בשבוע החולף:

נדל"ן (נתוני למ"ס)- הביקוש לדירות חדשות בחודשים ינואר-ספטמבר 2010 היה נמוך ב-2% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד:שהייתה מפולגת בעלייה של כ-44% במחוז הדרום וירידה של כ-23% במחוז ירושלים. מספר הדירות החדשות שנותרו למכירה בסוף ספטמבר 2010 גבוה מזה שנרשם בסוף ספטמבר 2009 בכל המחוזות, למעט במחוז תל אביב, בו נרשמה ירידה של כ-17% ובמחוז הצפון, בו נרשמה ירידה של כ-2%.

שוק ההון (נתוני ב"י)- בחודש ספטמבר 2010 השקיעו תושבי חוץ נטו סך של כ-130 מיליוני דולרים במניות ישראליות הנסחרות בבורסה בת"א, לאחר מימושים בחודש הקודם; עיקר ההשקעות היו בענפי הפרמצבטיקה והתקשורת. בנוסף, השקיעו תושבי חוץ סכום דומה במניות ישראליות הנסחרות בחו"ל.

כמו כן, בחודש ספטמבר מימשו תושבי חוץ מק"מ בהיקף של כמיליארד $, זאת לאחר השקעות נטו של כ-1.2 מיליארדי דולרים בחודשיים הקודמים. כלומר, המשקיעים הזרים עוברים מאג"ח למניות.

ההשקעות הישירות בישראל – בחודש ספטמבר חלה ירידה בהיקף ההשקעות הישירות נטו של תושבי חוץ, באמצעות הבנקים בישראל, והן הסתכמו ב-165 מיליוני דולרים, לעומת כ- 300 מיליוני דולרים בכל אחד מהחודשים הקודמים.