כלל פיננסים: בנק ישראל לא יצליח להערכתנו להשפיע על מחירי הנדל"ן

אמיר כהנוביץ, כלכלן ראשי: "במקום לקרר את רמות המחירים, ע"י העלאת הריבית במשק, בנק ישראל פשוט מקשה על אנשים לקחת הלוואות כדי שיוכלו לעמוד במחירים הגבוהים שיצר"
בנק ישראל הותיר אמש את הריבית המוניטרית על 2%, בדומה לציפיות השוק ולקונצנזוס החזאים, אך בשונה מהערכותינו כי מתקיימים התנאים להעלאה. עם זאת, בנק ישראל לא נשאר אדיש לגמרי להתחממות המחירים, וטוען שאחת משתי הסיבות שבגללן לא העלה את הריבית היא ההחלטה לפעול נקודתית בצעדים מאקרו יציבותיים בסקטור הנדל"ן. רעיון יפה, בפעם הקודמת זה לא כ"כ עבד.

בנק ישראל עשוי להרחיק משוק הנדל"ן רוכשים שלא לקחו כראוי בחשבון את תשלומי המשכנתה העתידיים שיאלצו לשלם לאחר העלאות ריבית. אך לא יצליח להערכתנו להשפיע על מחירי הנדל"ן מכיוון שלא העלה את כדאיות ההשקעות האלטרנטיבות.

אמחיש: נניח דירה של מיליון שקל שנותנת שכר דירה של 3,000 ₪. אם כך התשואה לשנה מהחזקתה היא כ-3.6%. לעומת זאת, השקעה אלטרנטיבית באג"ח ממשלתית צמודה ארוכה, שהיא בנויה מעקום הריביות החזויות של בנק ישראל וציפיות אינפלציה (גם באחריות בנק ישראל) נותנת אלטרנטיבה של 1.44% (גליל 1019).

בנתונים האלה אפשר לצפות כי מחיר הדירה המדוברת צריכה להמשיך ולעלות לכ-2.4 מיליון שקל ושהמחיר שלה כעת עדיין זול מידי. כלומר, במקום לקרר את רמות המחירים, ע"י העלאת הריבית במשק, בנק ישראל פשוט מקשה על אנשים לקחת הלוואות כדי שיוכלו לעמוד במחירים הגבוהים שיצר. כל עוד האלטרנטיבה היא בריבית נמוכה המחירים לא ירדו, פשוט יהיו פחות אנשים שיוכלו לעמוד בהם.

נדל"ן זה לא עגבנייה, כדי להוריד את המחירים צריך לעלות את הריבית.

בנק ישראל מנסה במידה מסוימת לאכול את העוגה ולהשאיר אותה שלמה, הוא מוריד ריבית כדי לעזור ליצואנים, מעלה ריבית למשכנתאות כדי להקשות על רוכשי הדירות. נראה כי במקום למשוך את החבל משני קצותיו הוא פשוט חתך אותו לשניים.

האם החלטת הריבית היה עוברת מבחן טעימה עיוורת?

אם בדומה למבחני טעימה עיוורת שעושים מדי פעם לצרכני קוקה קולה ופפסי קולה, היו בוחנים כך כלכלנים בדבר המדיניות המוניטרית והריבית המתאימה להחלטה אתמול, כלומר, לא היו מספרים להם באיזו מדינה מדובר, מי הנגיד ומה אמרו בתקשורת, ונותנים להם רק דו"ח עם כל האינדיקטורים הכלכליים שעומדים בפני מקבלי ההחלטות בבנק ישראל (בדומה למסמך "תנאי הרקע" שפרסם אמש ב"י) ומבקשים מהם לבחור את הריבית המתאימה לדעתם אני די משוכנע שהיו בוחרים בהעלאתה!

האם קצב העלאת הריבית בכלל קבוע?

בנק ישראל אומנם טוען שקצב העלאת הריבית אינו קבוע, אך לאור הנתונים הכלכליים, שבאים בחלקם לידי ביטוי במסמך "תנאי הרקע להחלטה" שפרסם אמש בנק ישראל, ומצביעים כמעט באופן נחרץ כי מתקיימים כל התנאים הדורשים העלאת ריבית, אנו מסיקים: כי כנראה שבעולם יש כעת שלושה דברים בטוחים: המוות, מיסים והעלאת ריבית בקצב קבוע.

האם בנק ישראל הולך על הקצה או עבר אותו

בהותרת הריבית אמש בנק ישראל "הולך על הקצה". הוא משאיר את הריבית הריאלית שלילית ואת הציפיות האינפלציוניות לשנה נוגעות בגבול העליון של יעד האינפלציה (3%) ואף עוברות אותו מפעם לפעם למרות שמאד סביר שאחת הסיבות שהציפיות האינפלציוניות נתקעות כל פעם בתקרה של ה-3% הן בעיקר סיבות פסיכולוגיות, כשיעד האינפלציה מהווה עוגן פסיכולוגי שלמשקיעים פשוט קשה לחצות.

קשה להאמין שמשק שצומח ב-4% בשנה, עם ריבית ריאלית שלילית, יישאר עם ציפיות אינפלציוניות כ"כ נמוכות. משהו במשוואה הזאת חייב להתבדות, או שזאת תהיה הצמיחה שתיפול (ההימור של בנק ישראל), האינפלציה שתזנק (ההימור של השוק) או הריבית שתועלה (התקווה שלנו).

האם באמת רק סעיף הדיור הוא הבעיה?

בהחלטתו טוען בנק ישראל שמתחילת השנה האינפלציה ללא דיור הסתכמה רק ב-0.8%, נשמע מעט. אבל ממתי ינואר הוא נקודת מדידה לאינפלציה?, למה בכלל להוציא את סעיף הדיור מהחישוב? ואם כבר מוציאים סעיפים, אז למה לא להוציא את הפחתת המע"מ שהייתה בינואר בחצי אחוז או את סיום מס הבצורת?

אם נשתעשע בבחירת תקופות מדידה, כמו שעושה בנק ישראל, הייתי בוחר את הרבעון החולף (השלישי). ברבעון זה זינק מדד המחירים, ללא סעיף הדיור, ב-0.5%, או במונחים שנתיים של כ-2.1%, ברבעון שצריך להיות באופן עונתי בעל מדדים נמוכים. למעשה, מתוך 5 השנים האחרונות הרבעון החולף היה בהשוואה לרבעונים שלישיים קודמים, בעל ההתייקרות השנייה בחומרתה (ללא סעיף הדיור). בפעם הקודמת שהרבעון השלישי עלה בחדות סיים מדד המחירים באותה שנה בעליות מחירים של 3.9%.

לבנק ישראל דרך אגב אין בעיה להודות שהוא מנהל תהליך "הדרגתי" של החזרת הריבית לרמה נורמאלית, כלומר אנחנו בהפסקה, הפסקה, מותר לו! בנק ישראל יצא לנשום קצת אויר, זאת הייתה עליה קשה עד ל-2% ומגיעה לו מנוחה. אז למה בכלל כינסו אותנו, יכולתי לצאת אתמול מוקדם הביתה.

הפסקה מתודית?

אני זוכר מהשירות הצבאי שבאמצע תרגיל מורכב, כדי לשמור על בטיחות, המציאו דבר שנקרא "הפסקה מתודית" זה היה שלב "גאוני" שבו באמצע פריקה מרכבים, רגע לפני קפיצה לשוחות והסתערות כשהכל מדמה לכאורה "מציאות" דאגו להפסקה "מתודית" כולם מיישרים קו וטוענים נשקים. ככה זה לפעמים באימונים. אבל בקרב?

בואו נבחן חלק מהאינדיקאטורים הכלכליים:
מפרוטוקול דיוני החלטת הריבית עולה כי בנק ישראל קובע את קצב החזרת הריבית כתלות ב: סביבת האינפלציה, הצמיחה במשק הישראלי והצמיחה במשק העולמי. שני גורמים עיקריים נוספים שבהם מתחשב בנק ישראל בהחלטותיו הם המדיניות המוניטרית של בנקים מרכזיים משמעותיים בעולם ושער החליפין של השקל.

מכיוון שמאז תחילת המשבר נראה כי בנק ישראל מתפשר במידה מסוימת על מרכז יעד האינפלציה וכן לאור מצבה הטוב של הכלכלה הישראלית, נראה שסדר החשיבות בהחלטה הוא:
1.יציבות עולמית
2.אינפלציה בישראל
3.כלכלת ישראל
1.יציבות עולמית

מאז החלטת הריבית הקודמת של ב"י ניכר שיפור משמעותי ביציבות הכלכלה העולמית, מה שבא לידי ביטוי בעליות שערים בשווקי המניות בעולם, בירידה בממוצע CDS-ים על אג"ח ממשלתיות, מפרסומי דו"חות החברות בארה"ב לרבעון השלישי, מעדכון כלפי מעלה לצמיחה האמריקאית לרבעון השני, העלאת תחזית הצמיחה של קרן המטבע לכלכלה העולמית מ-4.6% ל-4.8% ועוד.

אינפלציה בישראל

מדד ספט' הפתיע מעט את קונצנזוס החזאים ואת השוק כשעלה ב- 0.3% ובמיוחד בולטת המשך התייקרותו של סעיף הדיור ב-0.7%. בנוסף, שוק ההון מגלם אינפלציה גבוהה על הגבול העליון של יעד האינפלציה (3%), וזה למרות שהשתחרר ממנו מדד ספטמבר גבוה (בשל ירקות) ונכנס ספטמבר נמוך של 2011. אנו אומנם צופים התמתנות של הלחצים האינפלציוניים לאחר פרסום מדד אוקטובר, אך אלה צפויים להערכתנו לחזור להתחזק שוב מאפריל 2011. אבל על המשקל הזה בנק ישראל יכול היה לעלות עכשיו את הריבית, ואם באמת יצאו מדדים נמוכים שאז יעצור עם ההעלאה.

כלכלה ישראלית

אם הכלכלה הישראלית הייתה השיקול העיקרי של בנק ישראל נראה שהיינו כבר היום בריבית נומינאלית של 3%. למעשה, בנק ישראל אף מיתן לאחרונה את חששותיו לגבי קצב הצמיחה בישראל, כשלאחר שבפרוטוקול החלטת הריבית לספטמבר רשם "קיימת אי וודאות לגבי קצב הצמיחה בישראל" ובהחלטה לאוקטובר המשפט הזה כבר לא היה קיים ולעומתו היה המשפט: "סימנים ראשוניים... המצביעים על המשך הצמצום בפער התוצר של המשק".

למ"ס

אומנם הנמיך מעט את תחזית הצמיחה ל-2010 מ-4.1% ל-4% ובנק ישראל הפחית מעט את התחזית ל-2011 ל-3.8%, אבל גם כאן עדיין מדובר בקצבי צמיחה גבוהים שמצדיקים המשך העלאת ריבית. גם השקל אינו יכול לשמש הסבר טוב לאי העלאה, הוא נחלש מול רוב המטבעות המובילים בעולם מאז ההחלטה הקודמת וגם מול הדולר שהתרסק בעולם הוא עלה רק במעט.

בנק ישראל אומנם לא העלה את ריבית אך יתכן שהוא מתכוון לפעול באופן נקודתי נגד עליות מחירי הדיור, ע"י נקיטה בצעדים מאקרו-יציבותיים נקודתיים בסקטור (כגון, הגבלות שיקשו על רכישת דירות), רעיון שאף הועלה בדיון הריבית לספטמבר ואז אכן יוכל למתן מעט את קצב העלאת הריבית.

לפי השמירה על קצב ההעלאות האחרונה, נראה שלא משנה כ"כ מה יהיו הציפיות האינפלציוניות או מצב הכלכלה בעת החלטת הריבית הבאה בנק ישראל והוא ככל הנראה יעלה את ריבית דצמבר או ינואר.