לידר שוקי הון: המפתח להתנהגות השווקים בחודשים הקרובים ממשיך להיות תשואות האג"ח בארה"ב

רפי גוזלן מבית ההשקעות: "העלאת הריבית לחודש נובמבר תבהיר את המחויבות של בנק ישראל ליציבות המחירים ותמנע העלאות ריבית מיותרות בהמשך"
מאקרו גלובלי
המפתח להתנהגות השווקים בחודשים הקרובים ממשיך להיות תשואות האג"ח בארה"ב
ההתפתחויות בשווקים במהלך השבוע האחרון המחישו את האופטימיות הגבוהה ביחס לנכסי הסיכון. שכפי שציינו בסקירות הקודמות אופטימיות זו נובעת בעיקר מהציפיות ליישום תוכנית ההרחבה הנוספת של הפד. אופן השינוי במחירי הנכסים לאחרונה מתוך צפייה זו משקף פוזיציה של שורט על הדולר האמריקאי לעומת לונג על נכסי הסיכון.

עדות טובה לכך נראתה במהלך השבוע כאשר העלאת הריבית המפתיעה בסין הובילה לסגירת פוזיציות מהירה שבאה לידי ביטוי בהתחזקות של הדולר בעולם לעומת ירידות בשוקי המניות והסחורות. תיקון זה לא ארך יותר מיום אחד ואנו חוזרים ומדגישים כי המפתח להתנהגות השווקים טמון בתשואות האג"ח לטווח ארוך בארה"ב. כל עוד רמת התשואות הנמוכה נשמרת שוקי ההון יתאפיינו באופטימיות לנוכח הנזילות הגבוהה ומהעובדה שהכלכלה הריאלית מחוץ לארה"ב נהנית מתנאים פיננסיים נוחים במיוחד הבאים לידי ביטוי בתשואות נמוכות בטווחים הארוכים לפדיון.

להערכתנו ראוי להבחין בין ההשפעה לטווח קצר לבין זו של הטווח הבינוני של ירידת התשואות הזו. בטווח הקצר השווקים הפיננסיים נהנים מהמדיניות המרחיבה שתומכת כאמור גם בצמיחה הגלובלית ובעיקר יוצרת אינפלציה במחירי הנכסים. השלב השני המאתגר יותר יהיה התמודדות עם תופעות הלוואי של המדיניות.

ראשית, הלחץ להתחזקות המטבעות בעולם כבר יוצר מתיחויות בין מדינות שמעורבותן גבוהה בשוק המט"ח לבין אלה שמעורבותן נמוכה והן אלו שסופגות את עיקר ההתאמה במונחי סל מטבעות משוקלל. ועידת שרי האוצר של ה-G20 הציגה לכאורה הצהרה על הימנעות ממהלכים לפיחות המטבע, אך ספק רב אם בפועל תהיה לכך אחיזה במציאות.

קיימת כאמור שונות גבוהה באופן התגובה של המדינות למהלך היחלשות הדולר. אוסטרליה בולטת בהיבט זה, עם ייסוף חד של כ-11% מול הדולר מאז החלו השווקים לתמחר את ה-QE2. במקרה ספציפי זה, אוסטרליה יכולה לאפשר זאת לעצמה מכיוון שהצמיחה בה גבוהה והיא נמצאת התוואי של ריסון שכרגע פועל באמצעות שע"ח.

גוש האירו לעומת זאת מהווה דוגמה שונה מכיוון שהתחזקות האירו (גם במונחי סל, לא רק מול הדולר) בשילוב עם הריסון הפיסקאלי צפויים להוות תמהיל בעייתי שיפגע בהתאוששות כלכלת הגוש בשנה הקרובה. מנגד בולטת ההיחלשות המתונה של המטבעות האסייתים בהולכת המטבע הסיני, והיא מבליטה את החשש במזרח אסיה מפני מהלכי ייסוף שאינם נחלת כלל מדינות האזור.

השונות הזו עלולה ליצור בהמשך מלחמת סחר שתהיה בעלת השפעות שליליות על הצמיחה העולמית וככל הנראה בעלת השפעות אינפלציוניות. כמו כן, העובדה שירידת התשואות בארה"ב מושכת את מרבית התשואות הממשלתיות לט"א כלפי מטה מקשה על קובעי המדיניות המוניטארית בחלק מהמדינות בעולם.

המדינות הצומחות בקצבים מהירים נמצאות בתהליך ריסון הדרגתי הנדרש מחשש להתפרצות האינפלציה ו/או התפתחות בועות נכסים. לעומת זאת, ירידת התשואות בארה"ב, שמושכת את תשואות האג"ח הממשלתיות כלפי מטה, מקזזת חלק ניכר מהריסון במדינות אלו. לכאורה הריבית הקצרה אמורה הייתה לעלות בקצב מהיר יותר בכדי לפצות על כך, אך החשש מפני התחזקות המטבע לא מאפשר זאת.

לכן, החשש מפני האצה באינפלציה בטווח הבינוני בהחלט במקומו, והוא מעמיד את שוק האג"ח הממשלתיות תחת לחץ משמעותי לעליית תשואות. לפיכך, אנו חושבים כי חשוב לבצע את האבחנה בין הטווחים השונים כאשר הקו המפריד ביניהם הוא כאמור התנהגות האג"ח הממשלתיות בארה"ב.

מבחינת הפעילות הריאלית ספר הבז' הצביע על פעילות מתונה בכלכלה האמריקאית ולא שינה במיוחד את הערכות השוק בנוגע ליישום QE2. מה שכן עולה מסקרי הפד האזוריים הם סימני התייצבות בקצב ההיחלשות (בעיקר מדד פילדלפיה), אך להערכתנו השוק עדיין מתמחר צמיחה גבוהה מדיי בארה"ב.

יחד עם זאת, ואולי אף חשוב מכך נתוני הצמיחה בסין ולפיהם צמח התמ"ג הסיני ברביע האחרון בשיעור הקרוב ל-10% במונחים שנתיים מהווים תמיכה לתרחיש ה-Decoupling. השילוב של הערכה זו עם התנאים הפיננסיים הנוחים מהווה כאמור תמהיל חיובי עבור נכסי הסיכון בטווח הקצר.

יחד עם זאת, תמונה מעניינת עולה מהשוואת התפתחות מדד ה-S&P500 ביציאה מהמיתון הנוכחי לעומת המיתון של 2001-2002. בעבר הצגנו את גרף זה והערכנו כי שנת 2010 צפויה להתאפיין בתנודתיות גבוהה ללא מגמה ברורה. גם ברביע האחרון של שנת 2004 ביצע השוק מהלך חיובי זהה לזה הנוכחי (אפקט סוף שנה?), אך לאחר מכן נכנס שוב לסביבה תנודתית ללא מגמה לתקופה ממושכת.

לנוכח האתגרים המשמעותיים העומדים בפני הכלכלה העולמית, אנו נוטים להעריך כי תבנית זו צפויה לאפיין את השווקים בחודשים הקרובים, כך שבמבט לטווח הבינוני רצוי להקטין בהדרגה את החשיפה לנכסי הסיכון.

מדיניות מוניטרית

צפי להעלאת הריבית לחודש נובמבר ל-2.25%

בנק ישראל יכריז על הריבית חודש נובמבר ביום ב' הקרוב ואנו מוסיפים להעריך כי הריבית תועלה ב-25 נ"ב ל-2.25%. הציפיות לאינפלציה לאחר פרסום מדד ספטמבר מוסיפות לנוע סביב 3% לאורך העקום למרות שלכאורה הייתה אמורה להיות ירידה מסוימת בהתחשב בעלייה החריגה של הפירות והירקות במדד.

בנוסף, המסר החיובי שעלה מסקר החברות לרביע השלישי שפורסם במהלך השבוע האחרון תומך אף הוא בהעלאת הריבית. למעשה החברות מציינות כי קצב הצמיחה הגבוה נשמר גם ברביע השלישי וכי הציפיות לרביע האחרון של השנה הן להמשך התרחבות. כמו כן, ההתרחבות בולטת יותר בנוגע לפעילות המקומית ולכן היא בעלת פוטנציאל אינפלציוני גבוה יותר.

אינדיקציות אלו מחזקות את הערכת הבנק ולפיה המדיניות המוניטארית אינה צריכה להיות תואמת מצב משברי. לכן, בהתחשב בסגירה ההדרגתית של פער התוצר ראוי להעלות את הריבית מדרגה אחת מעלה לפחות בשלב הראשון לעבר הטריטוריה החיובית.

למרות הדברים שליעיל, השוק אינו מייחס הסתברות גבוהה למהלך העלאת הריבית. ייתכן והדבר נובע מהערכה שהבנק אינו מרסן חודשיים ברציפות (למרות שכבר עשה זאת במחזור הנוכחי- ברביע האחרון אשתקד), או מחשש להמשך התחזקות בשע"ח של השקל.

חשוב להזכיר כי הבנק מתמקד בשע"ח הנומינאלי אפקטיבי שבסך הכל נסחר ביציבות יחסית בתקופה האחרונה. אמנם יציבות זו נובעת בין היתר מהתערבות הבנק במסחר במט"ח אך חשוב להבין כי הבנק אינו יכול לבלום את הייסוף הריאלי בשקל אך מעוניין בסך הכל להפוך אותו להדרגתי ולא מהיר. לכן, אנו מוסיפים לראות את הבנק מגדיל את רכישות המט"ח במקביל להעלאות הריבית.

לסיכום, כאשר שוקלים את מכלול הפרמטרים המשפיעים על ההחלטה הקרובה אנו מעיריכם כי הכוחות להעלאת ריבית משמעותיים יותר. בעיקר נוגע הדבר לכרסום ההדרגתי במחויבות שמייחס השוק לבנק בנוגע להשגת יעד האינפלציה.

בימים כתיקונם, כלומר לא בתקופה של אי ודאות חריגה בנוגע לכלכלה הגלובלית, היה הבנק מגיב להתפתחויות האחרונות בהעלאת ריבית אגרסיבית של 50 נ"ב. כיום לעומת זאת, אנו מצפים כי הבנק יבחר לנקוט בתמהיל שונה. הוא צפוי להעלות את הריבית לחודש נובמבר ב-25 נ"ב, ל-2.25%, ולהשמיע טון ניצי ומחויבות לשמירה על האינפלציה בגבולות היעד ולקוות שהשוק יגיב לכך בהנמכת הציפיות. אחרת ייאלץ לרסן בקצב מואץ ולא רצוי, רק בכדי להחזיר את הציפיות לרמה סבירה בתוך גבולות היעד.