לאומי: ניתן להסיט כספים מאג"ח צמוד קצר לעבר השיקליות טווח קצר

מעריכים כי הבורסה מעניינת למשקיע בעל טווח ההשקעה ארוך טווח ואינה מתאימה למשקיע סולידי
שבוע המסחר בשוק המניות המקומי התאפיין במגמה מעורבת עם נטייה לירידות שערים. במהלכו, פורסמו החלטות הריבית, הן של בנק ישראל והן של הפד, כאשר שתיהן תאמו את הציפיות המוקדמות בשוק. ביום שחלף בין ההחלטות, העיבו על המסחר בשוק המקומי שמועות, לפיהן הותקף הכור האיראני. בסיכום שבועי רשמו מדדי המעו"ף והבנקים ירידה של כ- 2.7% וכ- 2.9% בהתאמה. מדדי ת"א 75 והנדל"ן 15 חתמו את השבוע עם ירידה של כ- 6.7% וכ- 5% ומדד התל טק 15 ירד בכ- 8.2%.

שבוע המסחר הסתיים עם פקיעת אופציות המעו"ף לחודש יוני ברמה של 1115.22 נקודות המגלמת עליה של
כ- 0.63%. רמה זו מגלמת עלייה של כ- 0.2% בלבד בהשוואה לרמת פקיעת האופציות לחודש מאי לפני כחודש, דבר המעיד על עמדת ההמתנה בשוק. נציין כי במסחר הפתיחה ביום הפקיעה הפעילה הבורסה לראשונה את "הפתיחה האנגלית". זו נועדה למנוע תנודות חדות במסחר הפתיחה במדד ת"א 25, אם כתוצאה מניסיון להשפיע על המדד או אם כתוצאה מטעות בהגשת פקודות. במקרה בו התנודה במדד הפתיחה צפויה להיות גבוהה "הפתיחה האנגלית" תגרום להארכת שלב טרום הפתיחה במספר דקות. לדברי הבורסה, לחידוש זה חשיבות רבה, בפרט בימי פקיעת האופציות על מדד המעו"ף , שכן המדד הקובע לפקיעה הוא מדד הפתיחה ולעיתים נצפו תנודות חדות בו בימי הפקיעה.

אחד הנושאים המעניינים ביותר השבוע היה פרסום העסקה בין בז"ן לפטרוכימיים. בתגובה לדיווח רשמו מניותיהן עלייה יומית של כ- 5.5% וכ- 6.5% בהתאמה. במסגרת העסקה תרכוש בז"ן מהמפעלים הפטרוכימיים 50% ממניותיה של חברת כרמל אולפינים בתמורה לכ- 20.5% ממניות בז"ן. כמו כן, כחלק מהעסקה תמכור בז"ן לפטרוכימיים 12.3% ממניות הפטרוכימיים בהם היא מחזיקה, זאת בתמורה המשקפת למניית פטרוכימיים שווי של כ- 36 ₪, בהשוואה למחיר של כ- 19 ₪ לפיו נסחרה טרם ההודעה. לאחר העסקה תחזיק בז"ן בבעלות המלאה על כרמל אולפינים ותהנה מיתרונות סינרגטיים משמעותיים.

בזירת המאקרו, במהלך השבוע פרסם בנק ישראל סקירה בנושא ההתפתחויות הכלכליות במשק בארבעת החודשים הראשונים של השנה. מהסקירה עולה כי מצבו של המשק הישראלי בתקופה הנסקרת היה טוב ופעילותו הכלכלית המשיכה להתרחב בקצב מהיר. עם זאת בבנק ציינו כי בתקופה זו התרחשו כמה התפתחויות שליליות המעמידות בספק את המשך הצמיחה המהירה במשק. בין הגורמים שהעיבו על המשק צויינו עליות המחירים התלולות בארץ ובעולם, בפרט של מחירי המזון והאנרגיה, שהביאו בהמשך לחריגה של האינפלציה מן הגבול העליון של יעד יציבות המחירים הממשלתי; מגמת התיסוף בשערו של השקל והאטת קצב הצמיחה בארה"ב והשלכותיה הצפויות על הכלכלה העולמית ועל המשק הישראלי. להערכתנו שני הגורמים הראשונים יבוא לידי ביטוי בתוצאות החברות כבר ברבעון השני של השנה (שמסתיים בימים אלה). לגורם הראשון השפעה גורפת על מרבית החברות ואילו לזה השני השפעה בעיקר על אלו היצואניות. הגורם השלישי, גם הוא יעיב בעיקר על החברות היצואניות אך להערכתנו יבוא לידי ביטוי בהמשך השנה ולא בהכרח בטווח המיידי.

ביום שלישי בשבוע הבא יחלו מדדי המניות להיסחר לפי הרכבם החדש שפורסם על ידי הבורסה ב- 19 ביוני. ביום שני יתקיים מסחר נעילה ארוך במיוחד (45 דקות), זאת על מנת לאפשר למנהלי הקרנות ותעודות הסל להתאים את אחזקותיהם להרכב המדדים החדש. על מנת להיכלל במדדים המובילים, על החברות לעמוד בתנאי סף מסוימים עד יום ה- 15 לחודש הקודם לחודש השינוי. בין התנאים נציין את קריטריון שיעור אחזקות הציבור במניה, שמטרתו להגדיל את רמת הסחירות בה. עם זאת, נראה כי בפועל העמידה בקריטריון זה לא מחזיקה זמן רב, שכן תנאי זה צריך להתקיים רק בנקודות זמן ספציפיות, פעמיים בשנה. כך לדוגמא, ב- 12.06.08 הנפיקה חברת דלק נדל"ן מניות לציבור על מנת לעמוד בשיעור אחזקות הציבור הנדרש במדד ת"א 100 (25%). ואולם לא חלף זמן רב וכבר ב- 25.06.08 ניצלה קבוצת דלק הזדמנות שנקרתה בדרכה להגדלת אחזקותיה בדלק נדל"ן כך ששיעור אחזקות הציבור בה ירד מהשיעור הנדרש.

מבט לעתיד
בטווח הקצר צפוי המסחר בשוק המקומי להמשיך להתאפיין בתנודתיות רבה תוך קורלציה גבוהה עם השווקים הבינלאומיים. רמת המכפילים הנוחה בשוק מעניינת ללקוחות בעלי אופק השקעה ארוך טווח. עבור הלקוח הסולידי ו/או למשקיע שיידרש לכספו בטווח הקצר אנו מציעים להמשיך ולשמור על רמת אחזקה נמוכה יחסית במניות, תוך התמקדות בענפים דפנסיביים, זאת בשל ההשפעה הצפויה להאטה העולמית, להמשך התיסוף בשקל ולסביבה האינפלציונית הגבוהה על תוצאות החברות.

שוק אגרות החוב
כאמור ביום ב' הודיע בנק ישראל על העלאת הריבית לחודש יולי ב- 0.25%, לרמה של 3.75%. בהודעה נמסר כי בדומה לחודש הקודם הועלתה הריבית בשל החריגה המשמעותית של קצב האינפלציה המקומית מתחום יעד יציבות המחירים של הממשלה והצפי להיוותרותו בתוואי גבוה בתקופה הקרובה. מהודעת הבנק עולה כי העלאת הריבית מטרתה להחזיר את האינפלציה לתוך היעד, שכן זו נובעת בחלקה מגידול בעוצמת הביקושים המקומיים שיתכן וירוסנו בעקבות מהלך מוניטרי זה. כמו כן, מההודעה משתמע כי ההעלאה הייתה בשיעור מתון יחסית בשל הצפי להתמתנות קצב הצמיחה המקומית בהמשך השנה.

העלאת הריבית במשק המקומי הנה חלק ממהלך עולמי כולל. העלאות הריבית בעולם הנן תוצאה של הסביבה האינפלציונית הגבוהה השוררת בו וזאת על אף ההאטה הכלכלית העולמית. כך רק בחודשים מאי- יוני הועלתה הריבית ברוסיה, תורכיה, ברזיל, צ'ילה, מקסיקו, דרום אפריקה, הודו, אינדונזיה ובפיליפינים. נציין כי רמת הריבית במדינות אלו גבוהה באופן משמעותי מרמת הריבית במשק המקומי. גם בארה"ב ובאירופה צפויה הריבית לעלות, זאת לאחר שבראשונה חלה הרחבה מוניטארית משמעותית מאז תחילת השנה, כחלק מהאמצעים שננקטו בכדי לגבור על משבר האשראי.
כתוצאה מהריסון המוניטארי במשק המקומי הצפוי להמשיך גם אם באופן מתון, כפי שנעשה עד כה, חלה עליית מחירים באגרות החוב מסוג גילון. עם זאת, הסתכלות על ביצועי האפיק השקלי מאז תחילת חודש מאי (התחלת תהליך העלאת הריבית במשק) מלמדת על תשואת החזקה דומה, שנרשמה בהשקעה באגרות חוב נושאות ריבית קבועה בעלות מח"מ קצר עד בינוני לפדיון. יתכן כי זו נבעה מציפיות המשקיעים באותה עת להעלאות ריבית מתונות בלבד. יחד עם זאת, אי הוודאות הגבוהה לגבי הסביבה האינפלציונית, הבאה לידי ביטוי בראש ובראשונה בירידת תשואות של אגרות החוב הצמודות, העיבה על האגרות השקליות בעלות מח"מ דומה.
על רקע העלאת הריבית המתונה, המשך התנודתיות בשער הדולר מול השקל והמשך עליות מחירי הנפט התנהל המסחר באפיק הסולידי במהלך השבוע במגמה מעורבת. בדומה לשבועות הקודמים נרשמו ביצועים עודפים באגרות החוב הצמודות בעלות טווחים בינוני עד ארוך לפדיון. נציין כי על הביצועים של האגרות השקליות הארוכות העיבו מגמות המסחר בארה"ב ובמרבית השווקים המתפתחים בעולם. בסיכום שבועי נסחרות אגרות החוב השקליות והצמודות למדד לתקופה של 10 שנים בתשואה של כ- 6.15% וכ- 3.05% בהתאמה לעומת כ- 6.05% וכ- 3.09% בסוף השבוע שעבר.

במהלך השבוע נמשכה מגמת היחלשות הציפיות האינפלציוניות הקצרות הנגזרות משוק ההון. כך כיום עומדות ציפיות אלו ל- 12 החודשים הקרובים על כ- 3.15% לעומת כ- 3.37% לפני כשבוע. להבדיל מאלו הקצרות, הציפיות הארוכות המשיכו לעלות תוך ירידת תשואות של אגרות החוב הצמודות למדד. כיום עומדות הציפיות האינפלציוניות לטווחים של מעל שנתיים מעל הרף של 3%.

המסחר באפיק הקונצרני התנהל במהלך השבוע במגמה מעורבת. בסיכום שבועי נסחרים מדדי התל-בונד 20 והתל-בונד 40 כמעט ללא שינוי. בהתאם למגמה שנרשמה במרבית השווקים בעולם במהלך השבוע חלה התרחבות בפערי התשואות באגרות החוב הקונצרניות בכל הדרוגים ובפרט באגרות שאינן מדורגות. כך בסיכום שבועי נסחרות אלו האחרונות בפער של כ- 12.7% מול האגרות הממשלתיות לעומת כ- 12.05% בסוף השבוע שעבר. אגרות החוב המרכיבות את מדדי התל-בונד 20 והתל-בונד 40 לאגרות דומות ממשלתיות עומדים כיום על כ- 1.17% וכ- 2.07% לעומת כ- 1.07% וכ- 1.97% בסוף השבוע שעבר. נציין כי התרחבות פערי התשואות בין אגרות החוב המרכיבות את מדד התל-בונד 20 נרשמה במקביל לירידות שערים בשוק המניות.

מבט לעתיד
הריבית הריאלית המתקבלת באג"ח הצמוד הקצר הנה אפסית עד שלילית. לאור האמור לעיל, להערכתנו ניתן להסיט כספים, באופן מבוקר, מאג"ח צמוד קצר לעבר אלו השקליות בעלות טווח קצר עד בינוני לפדיון. כמו כן, לנוכח רמת חוסר הוודאות בשוק, והסיכון הגבוה הכרוך בהשקעה על רקע התנודתיות במסחר העולמי ולנוכח הצפי להעלאת הריבית המוניטרית, אנו בדעה כי אין הצדקה להארכת מח"מ של הרכיב האג"חי בתיק.
האפיק הצמוד - ההשקעה באפיק זה לטווח בינוני (מח"מ של 3 - 7 שנים) מעניינת.
האפיק השקלי - באפיק זה קיימת עדיפות להשקעה באגרות חוב בעלות טווח קצר עד בינוני לפדיון (מח"מ של עד חמש שנים).
אג"ח קונצרני - רמת הסיכון הטמונה בהשקעה באג"ח הקונצרניות עודנה גבוהה. לפיכך, אנו ממליצים להתמקד בהשקעה באגרות חוב מדורגות בדירוג השקעה גבוה.



שוק מטבע החוץ
השבוע נותר הדולר כמעט ללא שינוי מול השקל למרות העלאת שיעור הריבית המקומית ולמרות החלשותו בעולם. ההעלאה של הריבית המקומית ב- 0.25%, שהייתה צפויה, הגדילה את פער הריביות בין השוק המקומי לזה האמריקאי ל-1.75% לטובת השוק המקומי, מה שתומך בשקל.

בהמשך השבוע החליט ה- FED כאמור להותיר את הריבית בשוק האמריקאי על כנה. החלשותו של הדולר בעולם חלה בעקבות ההודעה שנלוותה להחלטה, ממנה הסיקו המשקיעים כי ההסתברות להעלאות ריבית עתידיות קטנה משהעריכו תחילה.

בסיכום שבועי התחזק הדולר בשיעור של כ- 0.25% מול השקל ונחלש בכ- 1.5% מול האירו.

בנק ישראל פרסם בסוף השבוע שעבר כי רמת יתרות המט"ח של הבנק ב- 2007 עמדה על כ-28 מיליארד $, מה ששקול ל-4 חודשי יבוא, ומהווה 69% מהחוב החיצוני לטווח קצר של המשק. יתרה זו מכסה רק 72% מרמת היתרות הרצויה, המחושבת לפי הערכת השימושים האפשריים ביתרות. בנוסף, בתשע השנים האחרונות עלו יתרות מטבע החוץ של ישראל בשיעור של 27% בלבד, לעומת עלייה של 127% במדינות החברות ב-OECD ושל 418% במדינות שאינן חברות ב-OECD.
בהקשר זה נציין שהיחס בין יתרות מטבע החוץ לבין החוב החיצוני לטווח קצר של המשק הוא אחד האינדיקטורים שקרן המטבע הבין-לאומית וסוכנויות הדירוג מקדישות להם תשומת לב מיוחדת, וקיימת עמדה שלפיה יחס זה אמור להיות גבוה מ-1. מבדיקה שנערכה בבנק ישראל עולה כי מרבית המדינות שלהן, בדומה לישראל, דירוג אשראי השקעתי הנמוך מ- AAA ואינן חברות באיחוד האירופי, עומדות ברף זה. זאת לעומת ישראל שמציגה כאמור יחס נמוך בהרבה.
נתונים אלו מסבירים את החלטתו של הבנק לפני כ- 3 חודשים על התוכנית להגדלת יתרות המט"ח בכ-10 מיליארד $, במשך תקופה של כשנתיים, באמצעות רכישות בשוק של כ-25 מיליון $ ביום. החלטה זו, שעשויה לתרום לדירוגה של ישראל, תורמת במקביל גם להתחזקותו של הדולר.

הלמ"ס דיווחה השבוע כי כתוצאה מעליית מחירים גבוהה יחסית במחירי היצוא לעומת מחירי היבוא – נרשמה ברבע הראשון של 2008 הרעה של 0.7% במדד תנאי הסחר (ללא אניות, מטוסים, יהלומים וחומרי אנרגיה). זאת לעומת שיפור של 1.2% שנרשם ברבע האחרון של 2007. נזכיר כי מדד הסחר מוגדר כיחס בין השינוי במדדי המחיר של היצוא לבין השינוי במדדי המחיר של היבוא. לדברי בנק ישראל, ההרעה בתנאי הסחר ברבעון הראשון של השנה השפיעה על הגדלת הגירעון בחשבון הסחורות מה שפגע חלקית בגידול שחל בכלל העודף בחשבון השוטף ברבעון הראשון. בהקשר זה טוען בנק ישראל כי עודף זה בחשבון השוטף בשילוב עם מימושים של ישראלים בחו"ל הביאו לעודף היצע של מט"ח, מה שחיזק את השקל מול הדולר בחודשים הראשונים של השנה.

התחזקות זו של השקל מתחילת השנה הושפעה גם מזרימת ההשקעות לארץ וממנה, כפי שעולה מסיכום פעילות המשק במט"ח שפרסם בנק ישראל בסוף השבוע שעבר: מהפרסום עולה כי בחמשת החודשים הראשונים של 2008 נרשמה כאמור ירידה ניכרת של השקעות תושבי ישראל בחו"ל – ל-700 מיליון $ בממוצע לחודש, לעומת כמיליארד $ בחודש בשנת 2007. מנגד גדלו השקעות תושבי חוץ בישראל לקצב חודשי של כ- 1.4 מיליארד $, בחודשים האמורים, לעומת 1 מיליארד $ בשנת 2007. כמו כן חלה ירידה משמעותית בצבירת המט"ח בפיקדונות. גידול זה בהשקעות בארץ אל מול קיטון בהשקעות בחו"ל היו בין הגורמים שתמכו בשקל מתחילת השנה.


מבט לעתיד
להערכתנו, השינוי שחל בכללי המשחק עם רכישות המט"ח שביצע האוצר בשבועות האחרונים בשילוב עם התחזקות אפשרית של הדולר בעולם, עשויים להביא להמשך התחזקותו של הדולר מול השקל. עם זאת, פער הריביות השורר בין המשק המקומי לזה אמריקאי (לטובת המשק המקומי) וההתרחבות שעשויה לחול בו יספקו תמיכה נגדית לשקל.