לידר שוקי הון: רוב נתוני המאקרו האחרונים מצביעים על המשך האטה במשק האמריקני

רפי גוזלן, אסטרטג המאקרו של לידר שוקי הון: "נראה כי השוק לא מגלם זאת, למרות הרמה הגבוהה של דורשי העבודה החדשים והחולשה ברכיב התעסוקה במדד מנהלי הרכש, כך שהוא מעריך תוספת מועסקים של כ-80 אלף, גבוה יותר מאשר באוגוסט (67 אלף)"
מאקרו גלובלי

השווקים נעים בציפייה ל-QE2 בארה"ב
חודש ספטמבר התאפיין בתשואות גבוהות בשוקי המניות, בירידת תשואות האג"ח ובהיחלשות הדולר בעולם. עיקר התרומה למהלכים אלו נבעה מציפייה ליישום הרחבה כמותית נוספת בארה"ב ומתוך הערכה כי קצב הצמיחה אמנם מאט אך לא צפויה גלישה למיתון חוזר בארה"ב.

קיימים חילוקי דעות בנוגע למידת ההשפעה של ההרחבה הכמותית על הצמיחה בארה"ב, אך אין ספק כי היא תהיה בעלת השפעה מתונה יותר מאשר בסיבוב הקודם. ב-QE1 המשבר הפיננסי והריאלי היו בשיאם, כך שהתנאים הפיננסיים (במיוחד באג"ח חברות) שופרו בצורה ניכרת. לכן ההשפעה על ערוץ זה צפויה להיות מתונה, אם בכלל.

כיום, החולשה בכלכלת ארה"ב אמנם ממתנת את הביקוש המצרפי בעולם אך תרומתה לצמיחה העולמית בשלב זה מתבטאת בתנאים פיננסיים נוחים יותר לשווקים המתעוררים באמצעות לחץ (כלפי מטה) על התשואות לט"א, וכאן להערכתנו נמצאת עיקר תרומתה של QE2.

מבחינת נתוני המאקרו האחרונים בארה"ב, מרביתם מחזקים את הצפי להאטה בצמיחת המשק.

כבר ברביע השני הסתכמה הצמיחה בשיעור מתון של 1.7% ונראה כי ברבעונים הקרובים היא אף עשויה לרשום קצב מתון יותר בהתחשב בתרומה הפוחתת של המדיניות הפיסקאלית והמלאים (העדכון האחרון לנתוני הרביע השני כלל עלייה גבוהה יותר במלאים).

סקרי הציפיות שפורסמו במהלך השבוע האחרון תומכים בתרחיש ההאטה. מדד אמון הצרכנים צנח בספטמבר כאשר תמהיל המדד הצביע על הרעה בשוק העבודה. נראה כי השוק לא מגלם זאת, למרות הרמה הגבוהה של דורשי העבודה החדשים והחולשה ברכיב התעסוקה במדד מנהלי הרכש, כך שהוא מעריך תוספת מועסקים של כ-80 אלף, גבוה יותר מאשר באוגוסט (67 אלף).

מדד מנהלי הרכש ירד אף הוא בספטמבר ל-54.4 לעומת 56.3 באוגוסט. המדד אמנם מצביע עדיין על התרחבות אך רכיבי המדד המרכזיים, המהווים אינדיקציה לפעילות העתידית, הוסיפו להיחלש. במיוחד נוגע הדבר לפער שבין ההזמנות החדשות למלאים. ההזמנות החדשות ירדו בספטמבר ל-51.1 מ-53.1, ירידה רביעית ברציפות, ואילו המלאים עלו בספטמבר ל-55.6, והם למעשה רכיב הפעילות היחיד שבו נרשמה האצה.

הפער בין רכיבים אלה הפך לשלילי לראשונה מאז פברואר 2009, אך אז היה זה תוך מגמת שיפור שסימנה צפי להתאוששות התעשייה.כיום נמצא רכיב זה במגמת ירידה ומצביע בבירור על האטה ובסבירות גבוהה כל התכווצות התעשייה בחודשים הקרובים (ISM מתחת ל-50). התפתחות זו עקבית עם סקרי הפעילות האזוריים שנמצאים באופן כללי במגמת התמתנות וחלקם אף מתקרבים להתכווצות. תרחיש זה מגולם להערכתנו בשווקים בהסתברות נמוכה למדיי.

פעילות התעשייה רשמה בספטמבר האטה גם באירופה, כאשר גם כאן מדובר ברמות של מעל ל-50 נקודות (המדד ירד ל-53 נקודות), כלומר האטה בקצב ההתרחבות. מבחינת המדינות העיקריות הייתה זו גרמניה שבה נרשמה הירידה הגבוהה ביותר, התפתחות סבירה בהתחשב בצמיחה הגבוהה שנרשמה בה ברביע השני. בסין, לעומת זאת, נרשמה עלייה במדד מנהלי הרכש לאחר ירידה ממושכת החל מחודש אפריל והיא מצטרפת למכלול הנתונים החיובי שהתקבל בסין לאחרונה ומלמד על בלימת המדיניות המרסנת ומעבר הדרגתי למדיניות מרחיבה.

הדולר מגיב עד כה באופן דומה ל-QE1

התנהגות הדולר כתגובה לצעדים הצפויים ע"י הפד ובעיקר ההרחבה הכמותית אינה שונה מהתגובה שבאה לאחר ה-QE1 שהוכרז בנובמבר 2008. גם אז הגיב השוק בפיחות חד של הדולר מול האירו בשיעור של כ-15%, מרמה של 1.26 לרמה של 1.46. לעומת זאת לאחר תקופה של כשבועיים נבלמה היחלשות הדולר והוא תיקן את המהלך כולו (חזרה ל-1.25) תוך כחודשיים, בהשפעת המיתון העולמי וה-flight to quality בשיא המיתון העולמי אז.

כמובן שכיום מצב הכלכלה הריאלית העולמית משופר אך עוצמת ההאטה בארה"ב והשפעתה על הצמיחה העולמית היא בגדר סימן שאלה. השווקים מתמחרים כיום השפעה מתונה יחסית של ההאטה בארה"ב על הצמיחה העולמית (תרחיש ה-decoupling).

אם אכן תרחיש זה יתממש יש עדיין מקום להמשך היחלשות הדולר בעולם. יחד עם זאת, בהתחשב בעובדה שהתרחיש מגולם ברובו בשווקים ובהתחשב בבעיות החוב באירופה סביר כי בעוצמה מוגבלת יחסית.

מנגד, אם ההיחלשות בארה"ב תסחוף אחריה גם את אירופה (כפי שנהגה בעבר) ובמקרה קיצוני יותר את הכלכלה העולמית להאטה, אזי צפויה התחזקת ניכרת של הדולר בעולם מכיוון שתרחיש זה יגרור הקלה מוניטארית ביתר המדינות ביחס למגולם כיום.

רגיעה באילנד ופורטוגל אך פרמיות הסיכון עדיין גבוהות
העלייה בפרמיית הסיכון במדינות הפריפריה באירופה ובמיוחד באירלנד ובפורטוגל, גררה את הממשלות שלהן לבצע מספר צעדים בוני אמון בכדי לבלום מגמה זו. באירלנד הציגה השבוע הממשלה את הערכתה להיקף החילוץ של AIB והיא לא שונתה ביחס להערכה הקודמת (כ-29 מיליארד אירו בתרחיש המרכזי וכ-35 מיליארד בתרחיש קיצון).

בנוסף הכריזה הממשלה על ביטול הנפקות האג"ח שתוכננו עד סוף השנה ועל הגברת הריסון הפיסקלי בכדי להבטיח עמידה ביעדי הגירעון שהוצגו ולהחזיר את אמון השווקים. פורטוגל נקטה אף היא צעדים מרסנים להבטחת העמידה ביעד הגירעון אך נראה כי התמונה שם יותר מורכבת ובעייתית. בכל אופן, השווקים הגיבו בחיוב לצעדים אלו (וייתכן גם שהבנק המרכז האירופאי תמך במהלך) כך שנרשמה ירידת תשואות של כ-40 נ"ב בימים האחרונים. יחד עם זאת, תשואות האג"ח ל-10 שנים באירלנד ובפורטוגל עומדות על 6.3% ו-6.1%, בהתאמה, כך שעדיין מדובר בפרמיות סיכון גבוהות במדינות אלו (התשואה בגרמניה עומדת על 2.3% בלבד).

לגבי אירלנד, השוק חושש ממצב המערכת הבנקאית ונראה כי הוא מגלם תרחיש גרוע מזו שמציגה הממשלה, או לפחות דורש פרמייה גבוהה בהתחשב בצורכי מחזור החוב הגבוהים של הבנקים, שעלולים להתגלגל בסופו של דבר אל הממשלה. בנוסף, עלה החשש המאפיין למעשה את מרבית גוש האירו, כי הפעילות המרסנת תחריף את ההאטה ותגרום למיתון חוזר. חשש זה התעצם באירלנד לאחר הירידה בתוצר שנרשמה ברביע השני של השנה.

מדיניות מוניטארית

בנק ישראל ישאף להוציא בחודשים הקרובים את הריבית הריאלית מהטריטוריה השלילית
כצפוי, העלה בנק ישראל את הריבית לחודש אוקטובר ל-2%, כאשר הגורמים העיקריים להעלאת הריבית תאמו את ציפיותינו המוקדמות. ראשית, כפי שהערכנו, בנק ישראל לא התעלם מהשילוב של ירידה בציפיות לאינפלציה תוך ציפייה להעלאת הריבית.

בנק מרכזי אינו נוטה להתעלם משילוב זה מכיוון שהוא מהווה סיגנל לאמינות הבנק. בהקשר זה (אמינות), ההתבטאויות האחרונות מצד האוצר בנוגע למדיניות המוניטארית הן מיותרות ועשויות להוביל דווקא לתוצאה הפוכה, כלומר להקשחת המדיניות. זאת מכיוון שבמידה שיגברו החששות כי עצמאות הבנק נפגעת, הדבר יתבטא בעלייה בציפיות לאינפלציה שיחייבו העלאת ריבית.

שני גורמים עיקריים נוספים אותם ציינו כמהותיים בהערכתנו להעלאת הריבית והוזכרו בהרחבה בהודעת הריבית, היו פער התוצר והחשש מפני היווצרות בועת נדל"ן. אנו שותפים להערכה כי הירידה ההדרגתית בשיעור האבטלה במקביל לעלייה הדרגתית בשכר הריאלי ובכוח הקנייה צפויים להוביל לעליית האינפלציה הבסיסית במשק. בנק ישראל מחזיק בדעה אופטימית יותר מאיתנו בנוגע לצמיחת המשק ב-2011 ובהתאם לזאת רואה לנגד עיניו מרווח ביטחון מצומצם יותר בהיבט האינפלציוני.

כאן נכנסים לתמונה שני גורמים נוספים. האחד הוא שוק הדיור. הבנק חושש כי מחירי השכירות ידביקו חלק מהעלייה במחירי הדירות שנרשמה בשנה האחרונה וכמובן מודאג מהשלכות על יציבות המשק בתרחיש של התנפחות בועת הנדל"ן.


השני הוא ההתפתחויות הגלובליות. בסקירתנו האחרונה כתבנו כי אנו חשים שבנק ישראל מתחיל לאמץ גישה ולפיה אנו נמצאים בשלב שונה במצב הכלכלה הגלובלית כך שהמדיניות המוניטארית המשברית אינה תואמת את מצב המשק. למעשה נראה כי הבנק מאמין בתהליך ה-decoupling, כך שאמנם ארה"ב ואירופה צפויות להאט, אך מרבית השווקים המעוררים ובאותה מידה ישראל, נמצאים במצב משופר. פועל יוצא של גישה זו הוא פחות טולרנטיות לעלייה בסביבת האינפלציה בהשוואה לגישה שייחס השוק לבנק בשנה האחרונה, וזאת למרות שבפועל האינפלציה ב-2010 הייתה בסך הכל מתונה למדיי.

לאור האמור לעיל אנו מוסיפים להעריך כי הבנק ירצה להקנות לו מרווח ביטחון גבוה יותר בהיבט האינפלציוני. בשלב הראשון, הבנק ישאף להערכתנו להוציא את הריבית הריאלית הקצרה מהטריטוריה השלילית בחודשים הקרובים באמצעות קצב העלאת ריבית מהיר יותר מאשר בשנה האחרונה. לפיכך, אנו מוסיפים ליחס הסתברות גבוהה יותר להתפלגות שונה מזו שמוערכת בשוק, כלומר קצב גבוה יותר בחודשים הקרובים ומתון יותר בהמשך, כך הריבית צפויה להגיע ל-3% בסוף 2011.

שוק האג"ח

שוק האג"ח הממשלתיות נסחר בשבוע החולף בהשפעת ירידת התשואות בארה"ב והעלאת הריבית המקומית ל-2%. העקום השקלי השתטח תוך יציבות בתשואות בטווחים הקצרים לפדיון לעומת ירידת תשואות בטווח הבינוני-ארוך לפדיון. העקום הצמוד בטווחים הקצר-בינוני עקב באופן כללי אחר ירידת התשואות בעקום השקלי, כך שהציפיות בטווחים אלו נותרו ללא שינוי סביב 2.8%. באפיק הצמוד הקצר נרשמה ירידת תשואות כך שהוא יישר קו לסביבת הציפיות המאפיינת את העקום כולו (כ-2.8%-2.85%).

מוסיפים להעריך כי שינוי הגישה המסתמן בבנק ישראל אינו עולה בקנה אחד עם מתווה העלאות הריבית ההדרגתי (אחת לרבעון) המגולם בשוק האג"ח. הודעת הריבית האחרונה תאמה מאוד את הערכותינו המוקדמות. המסר החדש שעולה מבנק ישראל הוא של יציאה מהמדיניות המשברית לעבר מדיניות מאוזנת יותר. זאת בהתחשב במצב המשק המשופר, הסתברות גבוהה שמייחס הבנק לתרחיש ה-decoupling וכן מחשש להיווצרות בועת נדל"ן.

כמובן שגם ההתבטאויות האחרונות מצד נציגי האוצר תומכות בהאצת העלאת הריבית ולו רק מתוך רצון להדגיש את עצמאות הבנק, אך אנו מייחסים לכך משקל נמוך לנוכח מעמדו הרם של הנגיד פישר. בכל אופן, אנו מעריכים כי הבנק ישאף להוציא את הריבית הריאלית מהטריטוריה השלילית מוקדם ממה שהוערך קודם לכן. מכאן נגזר קצב העלאות ריבית גבוה יותר, שכמובן תלוי גם במידת הירידה בציפיות לאינפלציה.

בנוגע לשיקול שע"ח, הבנק מצליח בשלב זה למנוע את התחזקות השקל (באמצעות התערבות שאת היקפה נלמד השבוע בדו"ח יתרות המט"ח), ולכן מרגיש נוח יותר להאיץ את קצב העלאת הריבית.
מספר מסקנות נוספות שעולות מניתוח זה: אנו מעדיפים השקעה בריבית משתנה על פני ריבית קבועה לטווח קצר-בינוני. בשבועות האחרונים ציינו כי משוואת הסיכון-סיכוי בנוגע לאיגרות החוב הצמודות והשקליות בטווחים הקצר-בינוני לפדיון (עד 5 שנים) מעלה כדאיות השקעה נמוכה יחסית. הערכה זו נבעה מתמחור מתון בלבד של תוואי הריבית שעדיין לא מגלם את השינוי בגישה שהציג בנק ישראל.

בהתאם לזאת גם הציפיות לאינפלציה צפויות להערכתנו לירידת מדרגה. אם עד כה העריך השוק כי הבנק מוכן לקבל יותר אינפלציה (למרות שבפועל היא הייתה מתונה מציפיות השוק לאורך השנה האחרונה) על חשבון צמיחה וכן משיקולי שע"ח, משוואה זו צפויה להערכתנו להשתנות. מכיוון שלהערכתנו הריסון בחודשים הקרובים יהיה גבוה מזה שמגולם בשוק ולנוכח רמת הציפיות הגבוהה יחסית וקרובה לגבול העליון של היעד, נגזרת עדיין העדפה לאפיק השקלי על פני הצמוד לכל אורך העקום.

כמו כן אנו מייחסים סבירות גבוהה להמשך השתטחות העקום. ארה"ב אינה תורמת לצמיחה העולמית באופן ישיר כפי שתרמה טרום המשבר ב-2008, אך התשואות הנמוכות לט"א מפעילות לחץ כלפי מטה על התשואות המקבילות בעולם וגם בשוק המקומי.

בהשוואה לשווקים מתעוררים בעלי פרופיל סיכון זהה נראה כי קיימת פרמיית סיכון מספקת בחלק הארוך של העקום. מהלך ירידת התשואות בארה"ב בחודשים האחרונים לווה באופן טבעי בעלייה בפרמיית הסיכון במשקים המתעוררים (או יותר נכון בהערכות לשינוי בשע"ח, מכיוון שה-CDS כמעט נותר יציב למדיי), אך בעוד שבמרבית השווקים היא נבלמה לאחרונה ובחלקם אף ירדה, בישראל המשיך הפער לגדול.

פער זה גבוה מדיי להערכתנו (כ-190 נ"ב) ומספק מרווח ביטחון בהשקעה בטווח הארוך לפדיון. בנוסף, מכיוון שהעלאות הריבית אינן מגולמות דיין בטווחים הקצרים של העקום, אנו מוצאים מקום להמשיך ולהמליץ על השתטחות העקום למרות המהלך המשמעותי שאפיין את החודשיים האחרונים.