אפסילון: "הסיכון למשק ולשווקים עולה ככל שעובר הזמן מבלי שמתבצעת תגובה מוניטרית"

עידן אזולאי, מנכ"ל אפסילון ניהול קרנות נאמנות: "העובדה שהריבית נותרת על כנה במשך זמן כה רב, לצד העובדה שהאוצר מייבש את השוק הצמוד יצרה מספר מוקדים של חוסר שיווי משקל בשוק"
מדד המחירים לחודש יוני עלה בשיעור של 0.3%, בדיוק לפי התחזית. למעשה גם במדד הזה לא היה כל חדש והמאפיין הבולט שלו, בדומה למדדים האחרונים, היה עלייה בכל הפרמטרים שקשורים בדיור.

הנושא של עליית מחירי הדיור נמצא בכותרות כבר זמן רב ו"נלעס" מכל כיוון ולכן אין בכוונתנו לדוש בו פעם נוספת לעומקו.
לצורך הדיון, רק נציין שלדעתנו, בנק ישראל במלחמתו במגמה של עליית מחירים, נלחם בחזיתות שהן פחות משמעותיות (הגדלת הקצאת הון על הרוכשים והבנקים) ומתעלם מהחזית החשובה יותר, שזו הריבית, שרמתה הנמוכה מאוד תמשיך לקרוץ לקונים.

אגב, בדיון הריבית האחרון ציין בנק ישראל שאחת הסיבות לעלייה במחירי הדירות היא הריבית הנמוכה. השאלה שנשאלת היא: אם הבנק זיהה שהריבית הנמוכה היא אחת הסיבות העיקריות לעלייה במחירי הדירות, מדוע אינו עושה משהו בנידון? אנו סבורים שכל עוד לא יחול שינוי מגמה בכיוונה הריבית (לצד כמובן המשך תמיכה מצידו של משרד השיכון) נמשיך לראות את השפעת מחירי הדיור ניכרת גם במדדים הבאים.

בניגוד לדעתנו, קיימת תפישה בשוק, לפיה מגמות ההאטה בעולם תשפענה גם על הצמיחה במשק, ולפיכך, גם על מדדי המחירים. נתוני המאקרו שמתפרסמים לאחרונה באירופה ובארה"ב תומכים לפחות בכך ,שהצמיחה החזקה שחווה העולם המערבי בשנה האחרונה אכן מתמתנת, וזאת בשל התפוגגות השפעת התמריצים הממשלתיים וסיום תהליך חידוש המלאים. אלא שזו לדעתנו אינה כל התמונה.

מי שיקרא את הסקירות שלנו מסוף השנה שעברה ימצא שכבר אז הבענו את חששנו מכך שהמשקים יתקשו להמשיך ולצמוח בקצב גבוה בשל הסיבות לעיל, ולכן ההתמתנות בשיעורי הצמיחה אינה בבחינת הפתעה.

אין ספק שהצמיחה המתונה בעולם עלולה להשפיע לרעה על צמיחת המשק הישראלי בשנה הקרובה. יתרה מכך, יתכן שהשינוי במגמת הצמיחה ישפיע גם על רמת האינפלציה וימתן אותה. על כך יש קונצנזוס די רחב. אלא שכל אלו לא יכולים להצדיק את הסיכון שטמון בהותרת הריבית ברמה כה נמוכה, שמוסברת על ידי הבנק המרכזי בכך שהסיכונים שאורבים לכלכלה העולמית עדיין רבים.

בשבוע שעבר הצגנו שני גרפים, שפורסמו ב"וול סטריט ג'ורנל" שבהם מתוארת מגמת ההיפרדות שבין המשקים המפותחים למשקים המתפתחים על ידי הצגת המגמות בשוק התעסוקה במקומות אלו. השבוע ניעזר בגרף שפורסם על ידי הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, שמתאר את שיעור המשרות הפנויות במקומות שונים בעולם.

ישראל היא אחת המדינות שבהן שיעור המשרות הפנויות הוא בין הגבוהים בעולם. משמע, המשק הישראלי מצליח לייצר מספר רב יחסית של משרות שמסיבות שונות לא זוכות לאיוש.

וכשמספר המשרות במשק עולה לצד עלייה בשכר הממוצע, עולה גם כוח הקנייה. כוח הקנייה עולה אף יותר כשעלות המימון לרכישת נכסים נמצאת ברמה כל כך נמוכה. מי שמוסיף לכך את האלמנט הפסיכולוגי שמלבה את "ההתנפלות" על הדירות, לא יכול להתעלם מהסיכון שטומנת בחובה הריבית הנמוכה.

וזו טענתנו העיקרית: אנחנו לא חוששים מהאינפלציה כעת, אלא מההשלכות שתיתכנה מכך שהריבית לא מותאמת למצב שלאחר המשבר. הסיכון למשק ולשווקים עולה ככל שעובר הזמן מבלי שמתבצעת תגובה מוניטרית.

יתרה מכך, כיצד ניתן להצדיק ריבית כה נמוכה בהינתן שהתקציב שאושר על ידי הממשלה ביום שישי האחרון וזכה לשבחיו של הנגיד, מבוסס על ההנחה שהמשק יצמח בשנה הבאה ב 3.8% וב 2012 ב 4% ?

שיעור הריבית הנוכחי מוצדק רק במידה ואכן שיעורי הצמיחה יושפעו במידה רבה לרעה ממה שמתרחש באירופה ובארה"ב, אלא שאז יש גם צורך לייצר תקציב חדש שיותאם לתחזיות הצמיחה המעודכנות.

העובדה שהריבית נותרת על כנה במשך זמן כה רב, לצד העובדה שהאוצר מייבש את השוק הצמוד יצרה מספר מוקדים של חוסר שיווי משקל בשוק. הראשון, שעליו ניתן לקרוא כמעט בכל מקום הוא השוק הצמוד, ובעיקר הצמודים לטווחים של עד ארבע שנים. הריצה לצמודים בטווחים האלו יצרו ציפיות אינפלציוניות גבוהות מאוד, (כ 3.5%-3%), מה שגורם לאגרות הללו להיסחר בתמחור יתר.

אחזקה של האגרות הצמודות לטווחים שבין שנה לארבע שנים מתאימה למי שסבור שהאינפלציה תעבור את הרמה של 3.5% (תרחיש בעל סבירות נמוכה מאוד), שאם לא, האחזקה בהן תניב הפסדי הון.

בשל כך אנחנו משנים את התמהיל של התיק הסולידי שלנו, וממצב שבו חילקנו אותו באופן שווה בין הצמודים לשקלים, אנו מטים אותו לכיוון השקלים (כרגע מח"מ קצר) ביחס של 70:30. המח"מ של הקרן הצמודה שלנו (אפסילון (00*) אג"ח מדינה צמוד מדד) עומד על כחמש וחצי שנים, תוך שמכרנו את כל האחזקות הצמודות הקצרות שלה, ובמקביל הקרן שומרת על אחזקה גבוהה יחסית באגרות הקונצרניות (כ 18%).

יתרה מכך, בקרנות שבהן אנו יכולים להשתמש במינוף (אפסילון(A0*) (!**) אג"ח פרימיום, אפסילון (A0*) (!**) עד 120%), אנחנו מגדילים את פוזיציית החסר באגרות הצמודות הקצרות.