לידר שוקי הון: התפתחות הציפיות לאינפלציה בשבוע הקרוב תהווה פרמטר מרכזי בקביעת הריבית לחודש אוגוסט

לידר שוקי הון

מאקרו גלובלי

המשך ירידה בפרמיית הסיכון בגוש האירו אך גם במומנטום הצמיחה במשק האמריקני

בסקירתנו בשבוע הקודם הערכנו כי השיפור בתנאי הנזילות באירופה מהווה תנאי הכרחי אך לא מספיק להתאוששות בת קיימא בשווקים, כתוצאה מהערכתנו להאטה בצמיחת המשק האמריקני במחצית השנייה של השנה.

 גם השבוע עמד בסימן של ירידה בפרמיית הסיכון של גוש האירו. זאת מתוך ציפייה להתבהרות המצב כתוצאה ממבחני הלחץ בבנקים באירופה, לצד הצלחה בהנפקות האג"ח הממשלתיות בספרד, פורטוגל ואף ביוון שגייסה אג"ח קצרה לחצי שנה.

ירידה זו בפרמיית הסיכון היא זו שעומדת מאחורי מהלך ההתחזקות המרשים של האירו לרמות של כ-1.30 דולר לאירו. תמיכה נוספת לכך מתקבלת מההיחלשות המקבילה במחיר הזהב, הנובעת מירידה בהסתברות שהשוק מייחס לפירוק גוש האירו, כך שהתחליף האולטימטיבי (למעט הדולר) נחלש בצורה ניכרת מולו כחלק מסגירת הפוזיציות החדה. למרות זאת, אנו מתקשים לראות את האירו ממשיך להתחזק מול הדולר.

המדיניות הכלכלית בה נקטו מדינות הגוש הייתה ניסיון להשיב את האמון באמצעות ריסון תקציבי. במקביל, צפויה המדיניות המוניטארית להישאר מרחיבה לפרק זמן ממושך וליצור לחצים להיחלשות המטבע, שיסייעו לנטרל את האפקט השלילי של המדיניות הפיסקאלית המרסנת באמצעות העלייה בייצוא.

לכן, התחזקות האירו פוגעת בסיכוי התאוששות זה ומחזקת את ההסתברות למיתון בגוש האירו. ניראה כי לאחרונה שוק המטבע הפנים את היחלשות המומנטום במשק האמריקני אך לא את השלכותיה על הכלכלה הגלובלית בכללותה ועל גוש האירו בפרט. ניסיון העבר הראה כי האטה במשק האמריקני תתורגם בפיגור גם להאטה באירופה, בוודאי על רקע צעדי המדיניות שנעשו בגוש האירו לאחרונה.

בכלל, ההתפתחויות בשווקים בשבוע האחרון מלמדות על החשש הגובר למיתון חוזר במשק האמריקני ולהתגברות החשש מפני דפלציה. אמנם הדו"חות לרביע השני שפורסמו עד כה היו סבירים, אך הפוקוס הוא, ובצדק, על ההאטה בכלכלה האמריקנית - על רקע היחלשות הגורמים שהניעו את מהלך ההתאוששות בשנה האחרונה. נתוני המאקרו בשבוע האחרון בהחלט מחזקים  הערכה זו. סקרי הפד לפעילות התעשייה בניו יורק ובפילדלפיה ירדו ביולי וסיפקו אינדיקציה נוספת להיחלשות בפעילות התעשייה בעקבות מיצוי תהליך תיקון המלאים.

המגמה העולה מסקרים אלה הם של צפי להמשך ירידה במדד מנהלי הרכש הכללי (ISM) לרמות של סביב 50 (רמה המפרידה בין התכווצות להתרחבות הפעילות). מדד זה מהווה ברומטר טוב למצב הכלכלה האמריקנית, כך שאם אכן תתממש הערכה זו ולא תגיע בהקדם תגובת מדיניות (מוניטארית ופיסקאלית), הסבירות לגלישה חוזרת למיתון גבוהה למדיי.

כל זאת, כאשר תמונת המצב הנוכחית שונה מהותית מזו שהייתה בשלב הזה (שנה לאחר יציאה מהמיתון) בכלכלה האמריקנית, בשני העשורים האחרונים. בשלב זה בעבר, ההתאוששות בשוק העבודה הייתה במלוא עוצמתה והיא זו שהניעה את הביקושים המקומיים ואת צמיחת המשק. כיום לעומת זאת, ההתאוששות בשוק העבודה אינה מספקת, והצרכן האמריקני, שנמצא בתהליך רב שנתי של ירידה במינוף, נשען באופן ניכר על ההוצאה הציבורית.

לכן, אמון הצרכן נמצא ברמות נמוכות מאשר במחזורים קודמים והמכירות הקמעונאיות מראות סימני חולשה. שני אינדיקטורים אלו שפורסמו בשבוע האחרון המחישו כי הצרכן האמריקני יתקשה לספק את הסחורה כשם שעשה זאת בעבר, לכן תגובת השוק הייתה שלילית בהתאם. אנו מוסיפים להעריך כי כל עוד מתעכבים צעדי המדיניות המרחיבים, השווקים יתקשו להציג התאוששות ממושכת. ההצהרות שנשמעו לאחרונה מצד נציגי הפד (שטענו כי אין מקום כעת לצעדי מדיניות מרחיבים) אמנם אינן חיוביות, אך יש לציין כי הן לא חריגות. בסופו של דבר, הפד ידוע ברגישותו הגבוהה לשווקים הפיננסיים ובמידה והערכתנו להמשך הלחץ השלילי על נכסי הסיכון תתברר כנכונה, המדיניות המרחיבה בוא תבוא.

מאקרו ישראל

היחלשות המומנטום בפעילות התעשייה בארה"ב תהווה משקולת נוספת על פעילות הייצוא בהמשך השנה ובשנת 2011


נתוני סחר החוץ לחודש יוני המשיכו את מגמת ההיחלשות המאפיינת אותם בחודשים האחרונים. ברביע השני של השנה נבלמה צמיחת הייצוא, שהחלה ברביע השני של 2009, כך שהוא ירד בכ-5% (נומינאלית) ביחס לרביע הראשון של השנה. בחינת ההתפתחויות ברמה הענפית מצביעה על כך שלמרות החולשה הכללית בייצוא היא לא נבעה מהענפים המובילים, כלומר ענפי ההיי-טק.


ניתן להתייחס להתפתחות זו משני היבטים.

ראשית, רמת הפעילות הגבוהה של ענפים אלה לא מפתיעה אותנו, נוכח הקורלציה הגבוהה עם הפעילות התעשייתית בארה"ב שאותה אנו מציגים באמצעות מדד מנהלי הרכש האמריקני. המתאם בין הייצוא המקומי לפעילות התעשייה בארה"ב הוא בפיגור של כ-5 חודשים, לכן ציינו בסקירות הקודמות כי אנו מצפים לרמת פעילות גבוהה בייצוא כתוצאה מהסבר זה, תוך האטה בקצב הגידול.

לעומת זאת, החדשות הפחות טובות נובעות משני גורמים עיקריים: הראשון, מגמת ההיחלשות ב-ISM כחלק ממיצוי תהליך תיקון המלאים בארה"ב. הערכה זו צברה כאמור תאוצה בשבוע החולף, עם הירידה בסקרי התעשייה האזוריים של הפד.

 אנו מעריכים כי להתפתחות זו תהיה השפעה ממתנת על פעילות הייצוא לקראת סוף 2010 ועמוק אל תוך 2011. הנקודה השנייה היא היחלשות הייצוא בענפי הטכנולוגיה המעורבת. ענפים אלו הם העומדים מאחורי ההיחלשות בסך הייצוא בחודשים האחרונים, כאשר חלק מהחולשה מיוחס לחשיפה גבוהה יותר לפעילות באירופה. נראה כי בשלב זה עיקר הפגיעה נובעת מהתחזקות השקל מול האירו, אך בהמשך השנה היא עשויה לנבוע דווקא מהיחלשות הצמיחה באירופה נוכח המדיניות הפיסקאלית המרסנת והערכתנו להמשך היחלשות האירו בעולם.

אינפלציה

מדד המחירים לצרכן לחודש יוני עלה בשיעור של 0.3%, בדומה להערכת הקונצנזוס וגבוה מהערכתנו (0.1%). האינפלציה ב- 12 החודשים האחרונים הסתכמה ב-2.4%, כך שהיא חזרה אל תוך גבולות היעד לאחר תקופה ממושכת (מאז הרביע האחרון של 2007) שבה נעה מעליו ולפרקים קצרים סמוך לגבול העליון.

 יציאה הדרגתית של השפעות המיסוי של שנת 2009 ובכלל התמתנות בקצב האינפלציה, צפויים להוביל את המדד (במונחי 12 חודשים אחרונים) לסביבה הנמוכה מאמצע היעד במהלך המחצית השנייה של השנה. למעשה המדד - ללא פירות וירקות ולא דיור - כבר מצביע על התוואי הצפוי לדעתנו של המדד הכללי, כאשר הקצב השנתי של מדד זה ירד בצורה ניכרת בחודשים האחרונים והגיע ביוני ל-1.5%.

מדד יוני הושפע בעיקר מעלייה עונתית חדה במחירי ההלבשה וההנעלה (11.2%, תרומה של 0.33% למדד הכללי) ומעליית מחירי הדירות בבעלות (0.6%, תרומה של כ-0.1% למדד הכללי). עליות אלו קוזזו בעיקר בירידה החדה במחירי הבנזין, שתרמה כ-0.2% לירידה במדד הכללי.

ההסבר העיקרי לפער שבין הערכתנו לבין המדד בפועל טמון בגורמים עונתיים שצפויים להתקזז במהלך המחצית השנייה של השנה. מחירי הפירות והירקות נותרו ללא שינוי, לעומת צפי לירידה עונתית של כ-3%. מחירי ההלבשה וההנעלה עלו בהתאם לעוצמת העלייה בסעיף זה בשנים האחרונות. אנו הערכנו עלייה מתונה יותר של כ-7%, נוכח העלייה החריגה שהייתה בחודש אפריל השנה. בכל אופן, כפי שניתן לראות בגרף המצורף, מרבית העלייה העונתית בסעיף זה ברביע השני של השנה מתקזזת ברביע השלישי, כך שצפויה ירידה חדה יותר מההערכה המוקדמת בסעיף זה ברביע הקרוב.

העלייה במחירי הדירות בבעלות תאמה את הערכותינו המוקדמות, כאשר הסתכמה בשיעור של 0.6%. קצב העלייה השנתי התבסס בחודשים האחרונים סביב 4%-5%. במקביל לכך "התייצב" גם קצב העלייה השנתי במחירי הדירות סביב 20%. אנו מוסיפים להעריך כי התפתחות זו משקפת את הבועה במחירי הדירות. בפרט מדאיגה העובדה שמתחילת הרביע האחרון של שנת 2009 נפרדו נתוני הסדרות.

תופעה זו מאפיינת לרוב בועות נדל"ן ונובעת מציפייה לרווחי הון מהירים על הנכסים ולא מהערכת התשואה השוטפת הצפויה על הנכס (שכר הדירה). לכן, אין להסיק מכך על המשך עלייה במחירי השכירות, נוכח העובדה כי שחיקת השכר בשנים האחרונות מגבילה את היקף עליית מחירי השכירות, שגם כך עלו בשיעור חד של כ-22% בשנתיים האחרונות.

בנוסף, ניתן לראות כי בבחינת האינפלציה מדובר בשינוי מחירים יחסי ולא בהאצה באינפלציה. נוכח העלייה החדה בסעיף הדיור, מגבלת כוח הקנייה (במיוחד שחיקת השכר הריאלי) בלמה את הביקושים ליתר המוצרים, כך שהמדד ללא דיור עלה בשנתיים האחרונות בשיעור מצטבר של כ- 2% בלבד.
צפי לעלייה מצטברת של 0.6% בשלושת המדדים הקרובים ולאינפלציה של 2.3% בשנה הקרובה
לאור הגורמים שצוינו לעיל, אנו לא משנים את התחזית לשנת 2010 כולה והיא מוסיפה לעמוד על 1.6%.

במהלך הרביע הראשון של השנה הערכנו כי המדד ברביע השני והשלישי של השנה יעלה בשיעור נמוך יותר מאשר זה שאפיין את השנים 2008-2009. עד כה מתחילת השנה עלה המדד הכללי בשיעור מתון של 0.7% בלבד. בהתאם לזאת, אנו מעריכים כי ברביע הקרוב יעלה המדד בשיעור מצטבר של 0.6%.

מדד יולי צפוי להערכתנו לעלות בשיעור של 0.6%. מדד זה יושפע מעלייה עונתית במחירי ההבראה והנופש בארץ ובחו"ל (הנתמכת גם בהיחלשות השקל בחודש יולי) וכן מהערכה להמשך עלייה במחירי הדיור. בנוסף, צפויה תרומה חיובית למדד מהעלאת המס על הסיגריות ומעליית מחירי הבנזין. לעומת זאת צפויה ירידה עונתית במחירי ההלבשה וההנעלה וירידה במחירי הפירות והירקות. מדד אוגוסט צפוי לעלות בשיעור של 0.2% ואילו מדד ספטמבר צפוי לרדת בשיעור של 0.2%.

במבט לשנה הקרובה ולשנת 2010 אנו מעריכים כי האינפלציה תסתכם בשיעור של כ-2.3%. הגורמים העיקריים התומכים בכך הם הצפי לאינפלציה עולמית נמוכה, על רקע סביבת ביקושים ממותנת הצפויה לרסן גם את מחירי הסחורות. כמו כן, אנו מצפים להתמתנות במחירי הדירות בבעלות כחלק מעליית ההיצע בשוק הדירות להשכרה, בהשפעת ההבשלה ההדרגתית של הדירות שנרכשו לצורכי השקעה. מנגד, השיפור ההדרגתי בכוח הקנייה יתרום לעלייה באינפלציה, כך שבאופן כללי בשנת 2011 אנו מצפים לסביבת אינפלציה מעט גבוהה יותר מאשר בשנת 2010, בשיעור של 2%-2.5%.


מדיניות מוניטארית

התפתחות הציפיות לאינפלציה בשבוע הקרוב יהוו משקל מכריע בהחלטה הקרובה

מפרוטוקול הריבית לחודש יולי עלה כי ההחלטה להותיר את הריבית ללא שינוי התקבלה פה אחד. הפוקוס העיקרי בדיון היה על התמתנות בקצב צמיחת המשק בחודשים האחרונים והחשש מפני האטה בכלכלה העולמית בעקבות משבר החוב מהאירופאי.

התפתחויות אלו דוחות בפועל את העלאת הריבית במשקים המובילים. בהתחשב באינדיקציות להאטה בפעילות הייצוא, מובן שהבנק לא מעוניין ליצור לחץ להתחזקות שע"ח באמצעות העלאת הריבית. כפי שתיארנו בסקירה האחרונה חלק מחברי הבנק התייחסו לעלייה בציפיות לאינפלציה כטכנית במהותה ולא כשינוי בהערכת השוק את סביבת האינפלציה.

הערכה זו נתמכה גם בתחזיות מחלקת המחקר של הבנק לאינפלציה בשנה הקרובה, העומדת על 1.8%, סביב אמצע היעד, וזאת תוך העלאת הריבית ל -2.5% בשנה הקרובה. כידוע אנו שותפים זה זמן רב להערכת האינפלציה המתונה במשק הישראלי והערכות הבנק תואמות למדיי את תחזית האינפלציה והריבית שלנו.

כמו כן, סביבת הפעילות הכלכלית המקומית התמתנה לאחרונה והתרחיש שמגלמי השווקים הוא של האטה בשל חולשת הביקושים. אנו אמנם מעריכים כי השוק מתמחר אינפלציה גבוהה מדיי, אך הבנק יתקשה להתעלם לאורך זמן מהרמה הגבוהה של הציפיות לאינפלציה הנעות סביב הגבל העליון של היעד. כמו כן, בנקים מרכזיים לא מעטים בחרו לבצע העלאת ריבית, למרות המצב העדין בשווקים הפיננסיים.

זאת בכדי להמחיש את המחויבות ליציבות המחירים ותוך הדגשה כי לא מדובר במעבר למדיניות אגרסיבית, כאשר למעשה את קו מדיניות זה הותווה על ידי בנק ישראל במהלך השנה האחרונה. החדשות הטובות מבחינת הבנק הן כי במהלך השבוע האחרון נרשמה ירידה קלה בציפיות לטווח הבינוני-ארוך, אך הן עדיין גבוהות יחסית, סביב 2.9%-3%. לפיכך, אנו מעריכים כי התפתחות הציפיות האינפלציה בשבוע הקרוב תהווה פרמטר מרכזי בקביעת הריבית לחודש אוגוסט. במידה והן יוסיפו לרדת הבנק יעדיף להותיר את הריבית ללא שינוי, אחרת תעלה הריבית בסוף החודש ב- 25 נ"ב ל-1.75%. למרות זאת, מעריכים כי הריבית צפויה לעלות בסוף החודש.

שוק האג"ח

השבוע החולף התאפיין בעלייה בתלילות העקומים הצמוד והשקלי שנבעה מירידת תשואות קלה בחלק הקצר של העקום, לעומת עליית תשואות בחלק הבינוני ארוך לפדיון, במיוחד בעקום הצמוד. לפיכך, הציפיות לאינפלציה בטווחים הקצרים נותרו כמעט ללא שינוי אך ירדו בשיעור של עד ל-10 נ"ב, בטווחים הבינוני ארוך לפדיון.

הירידה בציפיות לאינפלציה לט"א החלה ליישר קו עם ההתפתחויות בעולם. בארה"ב הובילה החולשה בנתוני המאקרו לירידה מחודשת בציפיות לאינפלציה, כאשר לטווח של 10 שנים הן שבו לסביבה של 1.7%. בישראל אמנם נרשמה כאמור ירידה במהלך השבוע האחרון, אך יש עוד מקום רב לצמצום במרווח שבין הציפיות המקומיות לאלו שבארה"ב, כאשר להערכתנו עיקר ההתאמה אמור להגיע מהשוק המקומי.

מדד יוני עלה בהתאם לקונצנזוס ולכן צפוי להפיג מעט את החשש מפני האצה בסביבת האינפלציה המגולמת בשוק המקומי. אנו מוסיפים להעריך כי השוק מגלם אינפלציה חזויה גבוהה מדיי בשנה הקרובה, לכן מוסיפים למכור את הציפיות לאינפלציה ברמות אלו.

הירידה בציפיות לאינפלציה בשבוע האחרון לא תספק להערכתנו את בנק ישראל. אם מגמה זו תימשך בשבוע הקרוב, סבירות גבוהה שהריבית תישאר ללא שינוי. מנגד, אם מגמת הירידה בציפיות תיבלם, יבחר לדעתנו הבנק בסוף החודש להבהיר לשוק את מחויבותו ליציבות מחירים וינסה באמצעות העלאת הריבית למתן את הציפיות הגבוהות לאינפלציה.

מבחינת מבנה העקום, אנו מייחסים עדיין הסתברות גבוהה יותר לסגירת המרווח 5-2 שנים לפדיון, פועל יוצא של הערכתנו לתגובת נגד מצד בנק ישראל לרמת הציפיות הגבוהה. הסיכון לפוזיציה זו נובע ממצב שבו הציפיות לאינפלציה יתמתנו במהלך השבוע הקרוב ולא מתוך ציפייה להעלאת הריבית.

 מהלך כזה עשוי לפתוח במעט את המרווח אך לא באופן משמעותי. זאת מכיוון שהשוק לא מתמחר העלאת ריבית בסוף החודש. בנוסף, סביר שהתמתנות שכזו בציפיות תגיע מהחרפת המצב בשווקים, ולכן תתמוך בירידת תשואות של החלק הבינוני בעוצמה זהה לזה של הטווח הקצר לפדיון. חיזוק נוסף לכך מתקבל מההתפתחויות האחרונות בדרום קוריאה, שם בחר הבנק לבצע העלאת ריבית בעיתוי שהפתיע את השוק. העלאה זו הוביל לירידה במרווח 5-2 שנים לפדיון בהיקף של כ- 10 נ"ב.